Aktienanalyse: Blick hinter die Bilanzen

Aktienanalyse: Blick hinter die Bilanzen

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Bei vielen Dax- und MDax-Unternehmen trügt der Schein

Eine exklusive Bilanzanalyse der 80 Werte aus Dax und MDax zeigt, welche Unternehmen wirklich Geld verdienen, wer auf der Kippe steht – und welche Aktien sich noch lohnen.

Kein Gewinn 2008, rund 860 Millionen Miese im ersten Quartal, staatliche Hilfen über 18,2 Milliarden Euro – das alles ficht Martin Blessing nicht an. In einer „überschaubaren Frist“ sei „die Rückkehr zu voller Profitabilität“ geplant, so der Chef der teilverstaatlichten Commerzbank bei der Vorstellung der erneut desaströsen Quartalszahlen in Frankfurt. Blessing, auf der Hauptversammlung von einem Aktionär als „Pfui-Pfui-Vorstand“ beschimpft, will „2012 ein operatives Ergebnisziel von vier Milliarden Euro erreichen“.

Was auch immer er damit meint – die Commerzbank, so viel ist klar, dürfte erst mal weiter tief im Sumpf roter Zahlen stecken bleiben. Die Analysten von JP Morgan erwarten, dass Blessing seinen Aktionären 2009 und 2010 addiert sieben Milliarden Euro Verluste präsentieren wird. Volle Profitabilität sieht anders aus.

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Bessere Orientierungshilfe als solche Ergebnis-Prognosen bieten die Bilanzen der Unternehmen. Aus ihnen geht hervor, wer solide wirtschaftet – und wer nicht. Anleger, die dabei aber nur auf den Gewinn achten, laufen in die Irre. Wichtiger ist, wie viel Bares Unternehmen aus ihren Geschäften hereinholen, wie hoch die Verschuldung ist und welche stillen Verluste oder Gewinne ein Unternehmen gebunkert hat.

Die WirtschaftsWoche und die Universität St. Gallen haben diese Zahlen für die 80 wichtigsten börsennotierten deutschen Unternehmen ausgewertet. Sie liefern die besten Indizien für die Leistungsfähigkeit der Unternehmen in Dax 30 und MDax, dem Index der 50 mittelgroßen Unternehmen. Aus den Zahlenwerken lässt sich filtern, welche Aktien trotz Rezession noch lohnen, wer mehr als nur überlebensfähig ist und wer dank starker Bilanz gar als Krisenprofiteur bestehen kann.

Versteckte Belastungen

Gerade in Krisenzeiten ist es für die Finanzchefs der Unternehmen verlockend, ihre Gewinnzahlen wenigstens etwas besser darzustellen, als sie in Wahrheit sind: Siemens etwa verbuchte im vergangenen Geschäftsjahr 1,7 Milliarden Euro Pensionslasten nicht in der Gewinn-und-Verlust-Rechnung, sondern versteckte sie im Eigenkapital. Dieser Weg ist zwar seit knapp drei Jahren erlaubt, aber nicht unbedingt vorsichtig – und hebt die Gewinnkennzahl „aus fortgeführten Geschäften“, an der sich Siemens messen lassen will. Diese Gewinngröße lag mit 1,9 Milliarden gerade mal einen Schnaps über der Pensionslast. Siemens ist nur ein Beispiel: Viele Unternehmen liefern Gewinnzahlen, die entweder mit denen der Vorjahre oder mit denen anderer Firmen nicht vergleichbar sind.

Anleger müssen jedoch nicht kapitulieren. Die Bilanzen liefern wichtige Informationen. Wichtig ist, ob ein Unternehmen hohe negative Veränderungen des Vermögens und damit stille Verluste im Eigenkapital verbucht hat. Zudem sollten Investoren untersuchen, wie sich Mittelzuflüsse und Gewinne über mehrere Jahre entwickelt haben. Wer diese Größen kennt, kann ermitteln, wie krisenfest ein Unternehmen ist; ob auch in den kommenden Jahre trotz Wirtschaftsflaute Dividenden drin sind, ob fällige Schulden aus dem Geschäft heraus bezahlt werden können.

„Da die Finanzchefs wissen, dass die Börse vor allem auf die Gewinn- und Umsatzentwicklung eines Unternehmens schaut, führt das fast naturgemäß zu einer kreativen Ergebnisgestaltung“, sagt Peter Leibfried, Professor für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung an der Universität St. Gallen. Gewinntrends „sind im Mittelzufluss der Unternehmen wesentlich stabiler zu erkennen als in den Jahresüberschüssen“. Der operative Mittelzufluss oder operative Cash-Flow gibt an, wie viel Geld aus den Umsätzen tatsächlich in der Kasse eines Unternehmens hängen bleibt. „Um den echten Wert eines Unternehmens zu ermitteln, ist das Einzige, was zählt, der Cash-Flow“, bestätigt Frank Bollmann, Managing Director der Beratungsgesellschaft Duff & Phelps in München. Der Mittelzufluss spiegelt, über längere Zeiträume betrachtet, die Ertragskraft besser wider als der simple Jahresüberschuss eines Unternehmens.

Erschreckende Ergebnisse

Die Jahresgewinne vieler Unternehmen sähen ohnehin oft deutlich schlechter aus, wenn die Finanzchefs nicht häufig Verluste ihres Bilanzvermögens ins Eigenkapital verbuchen würden. Die Universität St. Gallen hat in ihrer Untersuchung der 80 Unternehmen aus Dax und MDax berechnet, wie sich im Eigenkapital verborgene Positionen auf den Ertrag der Unternehmen ausgewirkt hätten, wenn sie in der Gewinn- und-Verlust-Rechnung aufgetaucht wären.

Neue Bilanzregeln

Wer so tief in den Bilanzen gräbt wie die Uni St. Gallen, fördert erschreckende Ergebnisse zutage: Die Veränderungen im Eigenkapital übersteigen die ausgewiesenen Dax-Gewinne zum Teil erheblich, viele Unternehmen hätten 2008 tiefrote Zahlen geschrieben – wenn denn die im Eigenkapital vergrabenen Vermögensänderungen durch die Gewinnrechnung gelaufen wären. Die miese Entwicklung des Vermögens hat per Ende 2008 das Eigenkapital der 30 Dax-Unternehmen um insgesamt 43,4 Milliarden Euro reduziert. Wäre diese Summe bei den Gewinnen verbucht worden, hätte die deutsche Paradestaffel 2008 ihren Aktionären statt der offiziell mitgeteilten knapp 29 Milliarden Gewinn gut 14 Milliarden Euro Verlust anzeigen müssen.

Über Jahre meldeten viele Unternehmen gerade im Dax stetig steigende Erträge. Ein Teil der Zuwächse ist allerdings eben nicht Ausdruck der überbordenden Gewinnkraft der Unternehmen, er basiert schlicht auf bilanziellen Neuregelungen, die zunehmend erlauben, bestimmte Verluste, aber auch Erträge zunächst ins Eigenkapital zu buchen. Diese – legale – Praxis kann sich in den kommenden Jahren außerordentlich negativ niederschlagen, sollten sich die in der Summe tiefroten Eigenkapitalposten nicht wieder erholen.

„Entscheidend ist dabei etwa, ob sich zuletzt nicht eingetretene Annahmen des Managements über längere Sicht doch noch als realitätsnah erweisen“, sagt Berater Bollmann. Dies gilt etwa für Altersvorsorgegelder, die in den vergangenen Jahren nicht die erhoffte Rendite gebracht haben.

Bilanzbahnhof Eigenkapital

Fachleute nennen die direkt ins Eigenkapital verbuchte Änderung des Vermögens Other Comprehensive Income (OCI). Je nachdem, wie sich das Vermögen eines Unternehmens binnen eines Jahres entwickelt hat, ergibt sich zum Bilanzstichtag ein negatives OCI (vereinfacht: stiller Verlust) oder ein positives OCI (stiller Gewinn). „Diese Positionen sind für die Unternehmen finanziell maßgeblich. Sie bleiben nicht auf Dauer im Eigenkapital, sondern führen früher oder später in der Regel bei stillen Lasten zu Verlusten oder bei Reserven zu Gewinnen in der Ertragsrechnung“, sagt Leibfried.

Die im Eigenkapital zwischenzeitlich aufgelaufenen Verluste – oder Gewinne – bemerken Investoren erst dann, wenn die Unternehmen die zugrunde liegenden Geschäfte realisieren, also in der Gewinn- oder Cash-Flow-Rechnung sichtbar machen. Das ist etwa der Fall, wenn Verpflichtungen aus Sicherungsgeschäften fällig werden, nicht gedeckte Beträge für Mitarbeiterpensionen nachdotiert werden müssen oder negative Beträge aus der Bewertung von Wertpapieren verbucht werden.

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