Bewertung: Geschönte Gewinne im Dax

Bewertung: Geschönte Gewinne im Dax

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Ein Aktionaer liest den Börsenteil einer Zeitung

von Christof Schürmann

Kennzahlen zur Bilanzanalyse - etwa das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) - können täuschen, weil Analysten Sondereinflüsse teilweise herausrechnen.

Bilanzen sind schwer verdaulich. Analysten filtern meist die aus ihrer Sicht wichtigen Kennzahlen heraus, an denen sich dann vor allem Profi-Investoren orientieren. Beharrlich orientieren sich Anleger vor allem am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) – dem anteiligen Gewinn je Aktie, gemessen am aktuellen Börsenkurs. Der Haken: Auch aus dem Gewinn je Aktie rechnen Analysten teilweise Sondereinflüsse heraus. „Selten ist nachvollziehbar, wie das KGV gerechnet wurde, das gilt insbesondere für die inhaltliche Abgrenzung der Gewinngröße“, sagt Thomas Kaiser, Chef der Unternehmensanalyse bei der Landesbank Baden-Württemberg. Vor allem, wenn Investoren mit den von vielen Unternehmen schöngerechneten Zahlen arbeiten und daraus das KGV ermitteln, wird es kritisch. Das KGV ist offenbar unten, die Aktie ist scheinbar günstig zu haben.

Nicht in die Falle tappen

Investoren, die nur auf das KGV achten und nicht etwa die Höhe möglicher Abschreibungen auf erworbene Firmen mit in ihr Anlagekalkül einbeziehen, laufen oft in eine Falle. Eigentlich müssten Dax-Unternehmen bei Wertverlusten früher erworbener Töchter Firmenwerte (den sogenannten Goodwill) gewinnmindernd abschreiben. Weil sie das zuletzt fast gar nicht mehr taten, führt die aktuell relativ niedrige KGV-Bewertung des Dax von 11,6 in die Irre. Auch das Verhältnis aus Aktienkurs und dem den Aktionären zustehenden Eigenkapital je Aktie (Kurs-Buchwert-Verhältnis/KBV) täuscht. Die enormen Goodwill-Lasten sind hier ebenfalls nicht berücksichtigt. RWE etwa kostet ein ohnehin schon hohes KBV von 2,34. Sollte RWE seinen Goodwill um die Hälfte korrigieren, stiege das KBV auf 4,46. Bei Unternehmen mit niedrigem Goodwill können Anleger das KBV nutzen, bei Banken auf keinen Fall. Der Dax kostet derzeit ein KBV von 1,39 – erst unter 1,0 wäre er günstig. Plus dem Risiko von Milliardenabschreibungen sind die Dax-Werte am KBV gemessen sehr teuer.

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Betrachtet man das Kurs/Cash-Flow-Verhältnis je Aktie (KCF), sind die Dax-Werte dagegen relativ günstig. Sie kosten im Schnitt den 4,8-fachen Mittelzufluss des laufenden Jahres und liegen damit deutlich unter dem Durchschnittswert seit 1990: Der liegt 25 Prozent höher, bei 6,0.

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