Börsenneulinge: Tom Tailor und Brenntag rechnen sich schön

Börsenneulinge: Tom Tailor und Brenntag rechnen sich schön

Tom Tailor soll trotz roter Zahlen an die Börse, die betreuende Bank spricht aber lieber von einem angepassten Nettogewinn. Banker hübschen auch Börsenkandidat Brenntag auf. Die Börsengänge im Check.

Anleger sollten bis Ostern besonders wachsam sein: Banker werben mit hübschen Gewinnzahlen von Kunden, die an die Börse wollen. Zu dem Zweck machen sie aus einem Minus schon mal ein Plus. So geschehen bei Tom Tailor: Die Textilkette, die am 26. März in den Frankfurter Handel starten soll, weist im Börsenprospekt 5,65 Millionen Euro Nettoverlust für das vergangene Jahr aus. Konsortialführerin Commerzbank errechnet aber einen angepassten Nettogewinn („adjusted net income“) von 600.000 Euro.

Bereinigen heißt das im Finanzdeutsch: Die Commerzbank rechnet Abschreibungen heraus, die Tom Tailor auf zu teuer eingekaufte Töchter vornehmen musste. Eine Abschreibung von 5,7 Millionen Euro war 2009 nötig, weil die Beteiligungsgesellschaft Alpha beim Kauf von Tom Tailor 2005 stille Reserven gehoben und nicht greifbare Firmenwerte wie Kundenstamm und Lizenzen in der Bilanz höher angesetzt hat. Beim bereinigten Gewinn von 19,8 Millionen Euro für 2010 entfernen die Analysten 11 Millionen an Kosten für Börsengang und Umstrukturierung der Schulden.

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Ohne diese Korrekturen und einschließlich der Abschreibungen bleiben nur 3,9 Millionen Euro geschätzter Nettogewinn für 2010. Sehr mager: Denn der börsennotierte Branchenrivale Gerry Weber ist schon für das 13-Fache des Gewinns zu haben (Kurs-Gewinn-Verhältnis, KGV). Damit käme Tom Tailor anhand des Nettogewinns auf 50 Millionen Börsenwert für das gesamte Unternehmen. Anhand des bereinigten Gewinns kommt man immerhin auf 260 Millionen Euro Börsenwert — schon viel besser.

Einmal ist keinmal

Sogar beim Ebitda, dem Gewinn vor Zinsen, Steuern, regelmäßigen Abschreibungen und Sonderabwertungen, müssen die Analysten eine kleine Delle in der Wachstums-Story ausbügeln: Denn 2010 liegt das Ebitda mit 35,7 Millionen Euro unter den 37 Millionen des Vorjahres. Macht nix, man bereinigt obendrauf einfach die Kosten für den Börsengang und schon verdient Tom Tailor 43,7 Millionen Euro. Viele Abschreibungen belasteten nicht das Kapital, und einige Aufwendungen seien oft einmalig, rechtfertigen sich Banker.

Heinz Steffen vom Analysehaus Fairesearch widerspricht: „Bereinigte oder angepasste Ergebnisse zeigen oft nur die Wunschvorstellung der am Börsengang beteiligten Parteien. Da rechnet man alles heraus, was abträglich ist.“

Kräftig bereinigt präsentieren Banken auch den Chemie-Transporteur Brenntag, der am 29. März an der Börse starten soll. Das Verkaufskonsortium wirbt damit, dass Brenntag am unteren Ende der Preisspanne günstiger sei als Vergleichswerte wie der britische Transporteur Bunzl, für den Anleger das 12,6-Fache des geschätzten Gewinns 2010 zahlen. Beim Nachrechnen zeigt sich allerdings, dass Brenntag teurer ist als Bunzl: Der von Deutsche-Bank-Analysten für 2010 geschätzte nicht bereinigte Nettogewinn von 143,8 Millionen Euro ergibt ein KGV von 16,5 — 31 Prozent Aufschlag zu Bunzl.

Netto zählt

Billiger wird Brenntag erst mit dem bereinigten Nettogewinn („underlying net profit“) von 205,6 Millionen Euro, der ein KGV von 11,5 ergibt. Erstaunlich groß ist die Diskrepanz für 2009: Brenntag weist im Börsenprospekt bei 6,4 Milliarden Euro Umsatz gerade einmal 500.000 Euro Nettogewinn aus. Dagegen kommen die Analysten auf 124,1 Millionen Euro bereinigten Nettogewinn. Dazu rechnet die Bank 123,6 Millionen Euro wieder zum Gewinn, die Brenntag abgeschrieben hatte: Abschreibungen auf Firmenwerte aus der Übernahme durch die Beteiligungsgesellschaft BC Partners 2006. Brenntags Vermögen bestehen zu 38 Prozent aus Firmenwerten in Höhe von 1,79 Milliarden Euro. Sollten unerwartet Abschreibungen nötig werden, zehrt das an der Substanz.

Unter dem Strich bleibt bei Brenntag und Tom Tailor wenig übrig für die Aktionäre, weil hohe Schulden zu üppigen Zinslasten führen. Die fressen den Gewinn auf. Kein Wunder, dass die Banken bei ihrer Werbetour vor Investoren vor allem über das Ebitda sprechen wollen . Analyst Steffen hält das für unangemessen. „Die Banken argumentieren mit dem Ebitda, aber die hohen Zinslasten zehren den Profit auf. Investoren sollten auf den wirklichen Gewinn schauen, also auf den Nettogewinn“, sagt er. Gerade bei Händlern wie Tom Tailor und Brenntag sei eine hohe Verschuldung zudem gefährlich, weil Kunden kurzfristig kaufen und das Geschäft stark schwanken könne. „Wenn ein Unternehmen dauerhaft Verluste macht, muss es Insolvenz anmelden, sobald 50 Prozent des Eigenkapitals weg sind — egal, wie hoch das bereinigte Ebitda ist.“

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