Investmentphilosophie: Wie Buffett seine Investments auswählt

Investmentphilosophie: Wie Buffett seine Investments auswählt

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Buffett-Lehrer Benjamin Graham

Das Buch "Der intelligente Investor" des Universitätslehrers Benjamin Graham ist Grundlage für die Investmentphilosophie Warren Buffetts. Der Mulitmilliardär las es bereits vor 60 Jahren.

Wer Fondsmanager nach einem Vorbild fragt, hört fast immer einen Namen: Warren Buffett. Kopieren lässt er sich aber nur schwer. „Anders als für Kekse gibt es keine Rezepte dafür, Unternehmen zu kaufen“, sagt Buffett. Doch es gibt Grundregeln. Viele verdankt Buffett seinem Universitätslehrer Benjamin Graham, der als Begründer der systematischen Wertpapieranalyse gilt. Sein Werk „Der intelligente Investor“ prägte den jungen Buffett: „Ich hatte Glück, dass es mir als 19-Jährigem in Nebraska in die Hände fiel. Hätte ich Graham nicht kennengelernt, wäre mein Vermögen um einige Stellen kleiner.“

Buffetts Lehrer Ben Graham hatte nach dem Ersten Weltkrieg als Analyst bei einem Anleihehändler an der Wall Street angeheuert. Dort machte er die prägende Erfahrung, dass Finanzmärkte zu wilden Übertreibungen neigen. „Je verrückter der Markt sich verhält, desto größer die Gelegenheit für den unternehmerisch denkenden Investor“, so Buffett. „Wenn man Graham folgt, profitiert man vom Wahnsinn, anstatt ihm zu erliegen.“ Dass diese Beobachtung heute noch genauso gilt wie damals, zeigt die absurd hohe Bewertung von Technologieaktien im März 2000 oder von Banken vor der Finanzkrise 2007.

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Der intelligente Investor setzt nach Graham also genau gegen die vermeintliche Börsenweisheit „Der Trend ist dein Freund“. Er meidet die Kursgewinner der Vergangenheit und schaut auf unbeliebte Aktien. Denn Graham brachte Buffett bei, dass jede Aktie einen Wert hat, der sich vom Kurs stark unterscheiden kann. Mittelfristig, nach starken Schwankungen, kehren Aktien aber zu diesem Wert zurück. Daher wird der Investmentansatz nach dem englischen Wort für Wert auch „Value-Investing“ genannt.

Graham blickt auf den Buchwert

Um den wahren Wert einer Aktie festzustellen, scheut Graham die Methoden der meisten Aktienanalysten. „Unternehmensbilanzen sind oft trügerisch, und die Aktienanalyse kann kompliziert sein. Aktienbewertungen sind nur in Ausnahmefällen verlässlich“, so Buffetts Lehrer. Denn mit ihren Prognosen der zukünftigen Gewinne liegen die Analysten meist daneben. Daher empfiehlt Graham, lieber auf die Gewinne der vergangenen zehn oder mehr Jahre zu schauen, einschließlich der Sonderbelastungen, um einen Hinweis auf die langfristige Ertragskraft zu bekommen. Diese zu Grahams Lehrzeit an der Wall Street stark genutzte Methode, ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) anhand des Durchschnittsgewinns der vergangenen zehn Jahre zu errechnen, ist zuletzt stark von Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Shiller propagiert worden. Fraglich ist dabei heute, wann und ob Unternehmen wieder die Ertragskraft erreichen, die sie vor Ausbruch der Finanzkrise hatten.

Grahams Lieblingsmethode zur Feststellung des Aktienwerts aber ist eine andere: Der Blick auf den Buchwert, also den Wert, den die Vermögensgegenstände des Unternehmens bei Zerschlagung des Unternehmens und Verkauf der Einzelteile einbringen würden. „Der Aktienkurs sollte nicht über dem 1,5-fachen Buchwert liegen“, rät Graham vorsichtigen Investoren und schickt das Problem dabei gleich hinterher: „An dieser Anforderung scheitern die meisten Aktienkandidaten für das Anlegerdepot.“ Im Dax erfüllen immerhin 11 von 30 Aktien diese Maßgabe, darunter allerdings zwei Banken, bei denen der Buchwert besonders schwer zu berechnen ist. So verloren Value-Investoren viel Geld, die vor zwei Jahren Hypo-Real-Estate-Aktien kauften, als die für die Hälfte des vermeintlichen Buchwerts zu haben waren.

Wer stur nach den von Graham und Buffett genutzten Kennziffern kauft, wie manche von Computermodellen gestützten Pseudo-Value-Fonds, stürzt in Value-Fallen, so wie bei Hypo Real Estate. Denn oft sind Aktien zu Recht billig, und der vermeintliche Buchwert ist zu hoch. Das zeigt eine zwei Jahre alte Analyse von Graham-Fan James Montier, damals Analyst bei der Bank Société Générale, der inzwischen als Fondsmanager beim US-Anbieter GMO arbeitet. Montier untersuchte, wie sich Aktien seit 1985 entwickelt haben, die für zwei Drittel des Vermögenswerts abzüglich der Verbindlichkeiten zu haben waren. Die so ausgewählten europäischen Aktien hätten von 1985 bis 2007 pro Jahr sechs Prozentpunkte besser abgeschnitten als die Börse insgesamt.

Kennziffern sagen nicht alles

Allerdings waren unter diesen Aktien fünf Prozent Value-Fallen, die 90 Prozent oder mehr ihres Werts verloren. Die Buchwert-Analyse führte zu doppelt so vielen Totalverlierern wie der Kauf eines Marktindex, denn an der Börse insgesamt stürzten nur zwei Prozent der Aktien so stark ab. Dabei hatte Montier bereits den von Graham geforderten Sicherheitsabschlag („Margin of safety“) berücksichtigt, der Investoren vor ihren Fehleinschätzungen schützen soll. Für den Anlageerfolg reichen Kennziffern eben nicht. Buffett hat Erfolg, weil er solide Geschäftsmodelle beurteilen kann. Das kann kein Computermodell und auch keine Graham-Aktienkennziffer.

Gern investiert Buffett in Unternehmen, die wegen ihrer starken Marke so leicht kein Konkurrent verdrängen kann, wie Coca-Cola. Sein letzter großer Kauf, die Eisenbahnlinie Burlington Northern, ist nach allen Maßstäben seines Lehrers Graham aber teuer und nicht billig. Doch Burlington gehört ein großes Schienennetz in den USA, deshalb besitzt das Unternehmen ein natürliches Monopol, es hat also kaum Wettbewerb oder Preisdruck zu fürchten. Grund genug für Buffett, Grahams Lehren in diesem Fall zu ignorieren.

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