Aktien: Welche Dax-Werte wirklich top sind

Aktien: Welche Dax-Werte wirklich top sind

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Wie der Mittelzufluss (Cash-Flow) berechnet wird*

Die Gewinne der Dax-Unternehmen steigen seit Jahren. Also alles in Butter? Von wegen. Die offiziell ausgewiesenen Zahlen können täuschen. Erst eine Analyse der Mittelzuflüsse zeigt, wer unter dem Strich wirklich Geld verdient.

Davon hat René Obermann oft geträumt. Einen zweistelligen Milliarden-Jahresüberschuss – so viel Gewinn wollte der Chef der Deutschen Telekom seinen Aktionären schon lange mal zeigen. Im Frühjahr 2008 war es dann soweit. In der Gewinnrechnung der Deutschen Telekom AG für 2007 stand unterm Strich ein Plus von 13,3 Milliarden Euro. Einsame Spitze, hätte die Sache nicht einen Pferdefuß: Der exorbitante Gewinn stammt einzig und allein aus der Verschmelzung der T-Mobile Holding auf die Tochter T-Mobile AG. 17,3 Milliarden Euro steuerfreien Gewinn brachte das Obermann ein – auf dem Papier.

Leider schlägt sich der Ertrag nur im Einzelabschluss der AG nieder, der nicht alle Konzerntöchter enthält. Im Konzern schaffte Obermann nicht einmal 600 Millionen Euro Nettogewinn. Trotzdem schüttet die Telekom am 19. Mai – dem ersten Börsentag nach der Hauptversammlung – 3,4 Milliarden Euro Dividende an ihre Aktionäre aus. Ein Kleckerbetrag – gemessen am 13,3-Milliarden-Gewinn der AG-Bilanz, die Bemessungsgrundlage für die Ausschüttung ist. Gemessen am Konzerngewinn greift Obermann jedoch tief in die Reserven – die 3,4 Milliarden schwere Ausschüttung entspricht dem sechsfachen Betrag dessen, was die Telekom 2007 verdiente.

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Unternehmen wie die Telekom machen es Anlegern nicht leicht. Welche Gewinnzahl wirft das richtige Licht auf die Ertragskraft? Welches Unternehmen verdient wirklich Geld und wäre deshalb eine lohnenswerte Investition?

Ein Blick auf die Gewinne und Ertragsprognosen, auf leicht beeinflussbare Zahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das immer noch als Kernkennzahl an der Börse herumgereicht wird, genügt schon lange nicht mehr – Erträge sind häufig verzerrt, Bewertungsmaßstäbe in den Bilanzen oft fragwürdig oder schwer nachzuvollziehen. Und das nicht nur in den finanzkrisengeschüttelten Zahlenwerken der Banken.

Zum Leidwesen der Investoren ändern sich die Bilanzvorschriften ständig. Viele Unternehmen liefern Gewinnzahlen, die entweder mit denen der Vorjahre oder mit denen anderer Unternehmen nicht vergleichbar sind, selbst wenn diese aus derselben Branche stammen. Was also tun?

Es gibt einen Ausweg: „Gewinntrends sind im Mittelzufluss der Unternehmen deutlich stabiler zu erkennen als in den Jahresüberschüssen“, sagt Peter Leibfried, Geschäftsführender Direktor am Lehrstuhl für Wirtschaftsprüfung und Bilanzierung an der Universität St. Gallen. Der operative Mittelzufluss oder operative Cash-Flow gibt an, wie viel Geld aus den Umsätzen tatsächlich in der Kasse eines Unternehmens hängen bleibt. Diese Zahl spiegelt die Ertragskraft der Unternehmen besser wider als der simple Jahresüberschuss, der als Grundlage für die von Börsianern am meisten beachtete Kennzahl dient, dem Kurs-Gewinn-Verhältnis.

Der operative Cash-Flow ist nicht vom Gutdünken und von Schätzzahlen der Finanzchefs abhängig, sondern gibt Aufschluss darüber, was zum Beispiel BMW mit dem Autoverkauf, die Telekom mit Festnetz- und Mobilfunktelefonie oder die Lufthansa mit Flugtickets wirklich verdient. Und er zeigt, wie viel Geld ein Unternehmen in einem Geschäftsjahr für neue Investitionen, für das Ablösen alter Schulden oder für eine Dividende erwirtschaftet hat. „Der operative Cash-Flow ist deshalb über längere Zeiträume betrachtet aussagekräftiger als einfache Gewinnzahlen“, sagt Uwe Fieseler, Leiter Internationale Rechnungslegung beim Düsseldorfer Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW).

Eigentlich sollten Aktionäre die Berichte der Unternehmen ohne große Probleme lesen können und ohne in der Freizeit ein Universitätsseminar über Bilanzierung belegen zu müssen. Die Buchungen, auf denen am Jahresende die Bilanz aufbaut, sollen „wahrheitsgetreu und vollständig“ sein – so ein Grundsatz der ordnungsgemäßen Buchführung, der für alle deutschen Unternehmen gilt. Doch in der Realität geben sich nicht nur windige Finanzchefs Mühe, Schieflagen zu verbergen oder die tatsächliche Gewinnsituation zu verschleiern. Auch angesehene Weltkonzerne biegen ihre Zahlen so zurecht, wie sie ihnen gerade ins Kalkül passen. Schließlich hängen nicht nur bei Banken, sondern bei fast allen Unternehmen Gehälter und Boni von den Gewinnzahlen ab. US-Manager zum Beispiel kassieren durchschnittlich zehn Prozent der Unternehmensgewinne als Jahresverdienst. Je größer ein Konzern, desto zahlreicher sind die Möglichkeiten, dem Aktionär ein umfangreiches Blendwerk statt einer wahrhaftigen Jahresübersicht in die Hand zu drücken.

Das ist nicht im Sinne des Erfinders. Seit 2005 wurden in vielen Ländern die International Financial Reporting Standards (IFRS) zur Pflicht, die es Anlegern erleichtern sollen, börsennotierte Konzerne miteinander zu vergleichen. Eingetreten ist das Gegenteil: „Die Vergleichbarkeit der Kennzahlen wird der laufenden Verbesserung der Bilanznormen geopfert“, sagt Fieseler, „und wegen laufend neuer Regeln passen die Unternehmen oft auch die Zahlen der Vorjahre an.“ Das erschwert den Vergleich der plötzlich angepassten Zahlen mit den Ursprungs-Ergebnissen früherer Jahre. Da schieben Unternehmen Verluste aus Pensionslasten ins Eigenkapital, Gewinne werden um nicht nachvollziehbare, angeblich außerordentliche Belastungen „adjustiert“, wie es im Fachchinesisch der Finanzchefs dann heißt; und längst notwendige Abschreibungen auf zu teuer eingekaufte Firmen werden aufgeschoben. Alles, um Investoren das Bild einer vermeintlich ausgezeichneten Gewinnentwicklung in die Köpfe zu hämmern.

So betonte die amerikanische Merck im vierten Quartal 2007 „ohne Sonderposten“ 80 Cent je Aktie verdient zu haben. Unterm Strich schrieb Merck jedoch 1,6 Milliarden Dollar Verlust. Die Deutsche Börse verbuchte Ende 2007 eine vermeintlich „einmalige Belastung“ aus Aktienoptionen von 75 Millionen Euro, weil ihr Kurs stark gestiegen war. Einmalig – so als ob der Aktienkurs der Deutschen Börse nie mehr steigen könnte. RWE schleppte seine Tochter American Water lange zu überhöhten Preisen durch die Bücher und räumte erst vor gut zwei Wochen ein, nach dem Börsengang der Wassersparte in den USA, 600 Millionen Euro auf den ausgewiesenen Wert abschreiben zu müssen. Continental war für das Jahr 2006 gezwungen, seine Pensionspläne um 640 Millionen Euro nachzudotieren. Bayer versteckte 2005 gut 1,2 Milliarden Euro an Pensionslasten im Eigenkapital.

Zu niedrig ausgewiesene Pensionslasten, unterlassene Abschreibungen, ausgeklammerte Kosten, unterschätzte Optionsprogramme: Alle diese – völlig legalen – Bilanz-Verschönerungen verschleiern die wahre Ertragslage. Die Gewinne sehen dann kurzfristig entsprechend besser aus. Ein weiterer Trick: „Unternehmen können die Begleichung von Forderungen in die Zukunft verlagern“, sagt Professor Leibfried von der Uni St. Gallen, „im Lauf mehrerer Jahre gleicht sich das allerdings wieder aus.“ Anleger sollten Kennzahlen, so wie in der Analyse der WirtschaftsWoche, über mehrere Jahre untersuchen. An einer Kette harter Cash-Flow-Zahlen kann auch der findigste Finanzchef wenig deichseln.

Einzig bei Banken und Versicherungen können Anleger die Cash-Flow-Analyse nicht nutzen: Im Gegensatz zu Industrieunternehmen ist der Cash-Flow bei ihnen keine Kennzahl für eine valide Bewertung. Wichtiger sind bei ihnen Quoten wie Gewinn zu Eigenkapital (Eigenkapitalrendite) oder das Verhältnis zwischen Aufwendungen und Einnahmen (Cost/Income-Ratio). In der Mittelzufluss-Analyse der WirtschaftsWoche sind die Finanzaktien deshalb nicht enthalten.

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