Paris Historische Gebäude, sich in den Himmel aufschwingende Vögel, strahlende Sonne – der Blick aus dem Fenster des Konferenzraumes könnte kaum schöner sein. Sandra Crowl blickt auf den Place Vendôme in Paris. So friedlich wie dort ging es an den Finanzmärkten in diesem Jahr kaum zu. Und es ist nicht ausgeschlossen, dass in den kommenden Wochen noch einmal dunklere Wolken aufziehen. Die Anlageexpertin des Vermögensverwalters Carmignac spricht über die möglichen Folgen der US-Präsidentschaftswahlen und die Geldpolitik der Notenbanken.
Frau Crowl, wie bedeutend ist die US-Präsidentschaftswahl für die Märkte?
Sie ist natürlich wichtig, allein schon, weil die USA die größte Wirtschaftsmacht der Welt sind und normalerweise den Wirtschaftszyklus anführen. Und die USA spielen natürlich eine große Rolle in dieser Ära, die von der Suche nach nachhaltigem Wachstum geprägt ist. Auch hier sollten die USA führend für die Industrieländer sein. Beide Kandidaten, die Demokratin Hillary Clinton wie der Republikaner Donald Trump, haben steuerpolitische Anreize durch massive Infrastrukturausgaben auf ihrer Agenda.
Ist die Wirtschafts- und Fiskalpolitik einer neuen Regierung vielleicht sogar entscheidender für das Wachstum als die Geldpolitik?
Die weiterhin lockere Notenbankpolitik zeigt mittlerweile immer weniger Ergebnisse. Die Wirtschafts- und Fiskalpolitik des neuen Präsidenten dürfte dennoch zum neuen Wachstumstreiber in den USA werden, aber eben nicht zum größten. Die Konsumenten werden immer der größte Wachstumstreiber bleiben. Aber die Möglichkeit, dass auch die Regierung aktiv wird, könnte in den kommenden Jahren durchaus zu mehr Wachstum führen.
Hillary Clinton führt zwar in den meisten Umfragen, sicher ist ihr Sieg noch nicht. Wie würden die Märkte reagieren, wenn Trump doch noch gewinnt?
In den ersten Wochen würden wir auf jeden Fall eine hohe Volatilität erleben. Er hatte niemals ein politisches Amt inne, er war niemals in der Regierung. Wir wissen nicht, wen er in seine Regierung beruft. Und wir wissen auch nicht, ob er genügend Unterstützung seiner Partei und der Verwaltung haben wird. Diese Unsicherheit wird in den ersten Tagen für Kursschwankungen sorgen.
Und längerfristig?
Wenn er die Unterstützung seiner Partei zurück gewinnt und er seine Versprechen wie beispielsweise eine geringere Unternehmensbesteuerung einhält, dann könnte das relativ positiv für die Märkte sein. Seine protektionistische Anti-Einwanderungspolitik wäre allerdings nicht nur deshalb negativ, weil sie vor Investitionen in den USA abschreckt, sondern hätte auch Auswirkungen auf amerikanische Unternehmen, die im Ausland tätig sind, insbesondere in Ländern wie Mexiko.
Wie würden die Märkte auf eine Präsidentin Clinton reagieren?
Ein Sieg von Hillary Clinton ist ein überschaubares Risiko für die Märkte. Sie steht für Kontinuität, für eine Fortsetzung der demokratischen Regierung. Auch wenn sie natürlich einen anderen Regierungsstil haben wird als Barack Obama. Es könnte sein, dass die Republikaner ein wenig Unterstützung im Senat und im Repräsentantenhaus verlieren, aber Clinton dürfte es immer noch mit einer Mehrheit der Republikaner zu tun haben. Die Frage ist, wie stark sie im Vergleich zu Obamas Regierung sein kann, wie gut sie mit einem republikanischen Repräsentantenhaus arbeiten kann. Wie überzeugend kann sie den Kongress dazu bringen, ihre Gesetze zu verabschieden? Oder gibt es doch eine weitere „Lame Duck“-Präsidentschaft?
Die Märkte schauen aber vor allem auf die US-Notenbank. Glauben Sie, die Fed wird die Zinsen weiter anheben?
Wir sehen eine Menge Gründe dafür, dass die Fed die Zinsen erhöhen könnte. Die Inflation steigt, beim Ölpreis sehen wir eine Trendwende und die Miet- und Gesundheitskosten steigen. Wenn die Wirtschaft weiter so wächst wie zuletzt, hat die Notenbank absolut keine Argumente, um die Zinsen so niedrig zu halten.
Die negativen Folgen der Notenbank-Politik
Sie glauben nicht, dass steigende Zinsen die Wirtschaft erneut abwürgen könnten?
Ironischerweise könnte eine Zinserhöhung der Wirtschaft sogar Auftrieb geben.
Warum das?
Wenn die Zinsen steigen, dann ist das für Unternehmen, die im bisherigen Niedrigzinsumfeld noch nicht investiert haben, auch ein Signal, das jetzt zu tun. Schließlich werden die Finanzierungskosten in absehbarer Zeit höher sein. Die Zinsen steigen ja auch nicht sehr schnell, bremsen die Wirtschaft als nicht aus. Wir hatten einen Zinsschritt von 0,25 Prozent im vergangenen Dezember und werden voraussichtlich einen weiteren Schritt in diesem Dezember erleben. Wenn die Investitionen aber mit Blick auf die Zinswende ansteigen, könnte das der Wirtschaft Auftrieb geben.
Was bedeutet all das für die Märkte?
Die Märkte sind extrem liquiditätsgetrieben. Aber die Dinge ändern sich. In extrem volatilen Märkten, wie wir sie im August 2015 gesehen haben, haben die Notenbanken immer weniger die Kraft zu stützen. Mehr Liquidität hilft hier nicht mehr. Es gibt natürlich Unterschiede zwischen dem Aktien- und dem Anleihenmarkt. Noch vor wenigen Wochen war an den Anleihemärkten nichts los: Die Zinskurve war flach, die Inflationserwartungen waren praktisch gleich null. Doch das hat sich geändert.
Haben die Notenbanken ihr Pulver verschossen?
Schauen Sie nach Japan. Die sehr lockere Geldpolitik der Notenbank hat die Wirtschaft nicht in dem Maße gestützt, wie erwartet. Das Land steckt in der Wirtschaftsflaute fest, die Preise steigen nicht. Deshalb hat die japanische Notenbank auch ihre Politik geändert und kauft weniger langlaufende Anleihen. Das ist ein wichtiger Wechsel und eine wichtiges Signal für die Märkte. Die Notenbanken realisieren, dass ihre Politik am Ende auch negative Impulse für die Wirtschaft haben kann.
Gilt das für alle Notenbanken?
Es stellt sich natürlich die Frage, ob auch die Europäische Zentralbank ihre lockere Geldpolitik überdenkt. Darauf werden wir sehr bald eine Antwort erhalten, denn ihr Anleihenkaufprogramm endet planmäßig im März.
Droht an den Aktienmärkten Ungemach, wenn die Notenbanken nicht mehr in dem Maße wie bisher stützen?
An den Aktienmärkten gab es in den vergangenen neun Monaten seitens der Anleger, wir inbegriffen, eine konkrete Rotation hin zu mehr zyklisch ausgerichteten Unternehmen im Energie- und Industriesektor, die sich besser entwickelt haben als die klassischen Dividendenwerte oder Wachstumswerte oder die Qualitätsaktien aus den Branchen Health Care und Telekommunikation. Der Aktienmarkt wird stark von der Rally an den Rohstoffmärkten unterstützt. Außerdem profitieren Aktien davon, dass sie im Niedrigzinsumfeld eine Alternative zu Anleihen sind. Sie liefern eine höhere Rendite, in Gegensatz zu Anleihen, die oft negativ rentieren. Der Euro Stoxx beispielsweise bietet eine Dividendenrendite von rund vier Prozent, das ist ein schöner Risikopuffer, den Anleihen nicht mehr bieten.
„Anleihen sind überbewertet“
Ein Plädoyer für Aktien?
Auch am Aktienmarkt gibt es Anzeichen, dass die Dinge sich ändern. Es gibt aktuell weniger Übernahmen und Fusionen als in den vergangenen Jahren. Sie sind im Vergleich zum Vorjahr um 25 Prozent zurückgegangen. Die Bewertungen sind so stark gestiegen und niedrige Finanzierungskosten reichen nicht aus, um das enorme M&A-Volumen zu tragen. Das trifft mit Sicherheit auf teure Sektoren wie das Gesundheitswesen zu, aber im Energiesektor haben wir mittlerweile die eine oder andere Übernahme und Fusion in der späten Phase des Zyklus zu verzeichnen. Es gibt ein Limit, wie stark die Aktienmärkte steigen können, es sei denn, das Wachstum nimmt tatsächlich Fahrt auf und die Profitabilität steigt. Denn im vergangenen Jahr waren Fusionen und Übernahmen und Aktienrückkäufe der Haupttreiber für die Märkte.
Glauben Sie, dass wir eine Überhitzung der Märkte sehen? Fangen wir mit Anleihen an…
Es ist ganz klar, dass Anleihen überbewertet sind. Die Renditen spiegeln nicht mehr die Fundamentaldaten der jeweiligen Wirtschaft wider. Das ist der Fall für den deutschen Markt, aber auch für britischen, den japanischen und den US-Bondmarkt.
Wie sieht es in den aufstrebenden Schwellenländern aus?
Die Staatsanleihemärkte in den Emerging Markets waren im Jahr 2013 überbewertet, der Renditeaufschlag gegenüber Anleihen aus Industriestaaten war zusammengeschmolzen. Die Rendite lag nur noch bei zwei oder drei Prozent. Aktuell liegt sie wieder zwischen 5,5 und sechs Prozent. Und das ist ein Puffer, schließlich ist auch das Risiko größer. Heute sind die Märkte für Schwellenländeranleihen nicht mehr überbewertet. Für uns sind sie deshalb als Anlageklasse sehr interessant. Wir sind im Dezember 2015 wieder eingestiegen.
Gilt das auch für Aktien aus den Schwellenländern?
Auch die Aktien aus den Emerging Markets haben den Vorteil, dass sie im Vergleich zu Aktien aus den Industrieländern günstiger bewertet sind. Sie sind etwa 25 Prozent günstiger. Auch die Währungen in vielen Schwellenländern sind billiger geworden. Deshalb ist es ziemlich attraktiv, hier zu investieren. Und auch auf der makroökonomischen Seite sehen wir in vielen Ländern aufgrund des wieder erstarkten Rohstoff- und Energiemarktes positive Signale vor allem für Rohstoffexportierende Staaten. Auch bei den Unternehmen beispielsweise in Asien sehen wir, dass sie ihren Cash-Flow erhöhen und die Voraussetzungen für mehr Wachstum schaffen. Die Lage hat sich aufgehellt. Eines ihrer großen Probleme der vergangenen Jahre war schließlich, dass ihre Profitabilität schrumpfte.
Politische Risiken im Blick behalten
Sind Aktien aus den Industrieländern im Vergleich dazu überbewertet?
Amerikanische und britische Aktien sind leicht überbewertet mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 17. Europäische Aktien sind im Schnitt weniger teuer. Doch das täuscht. Denn das liegt natürlich daran, dass die Finanzwerte die Indizes runtergezogen haben. Ohne die Finanzwerte ist der europäische Markt aber korrekt bewertet angesichts des aktuellen Wachstums.
Europäische Aktien sind also weniger interessant?
Ich wäre vorsichtig, europäische Aktien zu kaufen, die zu sehr binnenmarktorientiert sind. Es gibt noch immer keine Hinweise auf ein stark anziehendes Wirtschaftswachstum. Deshalb bevorzuge ich die Emerging Markets. Und ich würde auch in langfristige Wachstumsperspektiven investieren, beispielsweise in amerikanische Internet- und eCommerce-Unternehmen, Health Care.
Eine Blase an den Märkten sehen sie also nicht. Gibt es andere Gefahren, politische vielleicht?
Wir sollten die politischen Risiken sehr genau im Auge behalten. Etwas das Referendum in Italien. Denken Sie nur an das marode italienische Bankensystem und das Risiko einer Rettung. Auch wenn ich nicht glaube, dass wir ein systemisches Risiko im Bankensystem haben, haben einige Banken es immer noch mit notleidenden Krediten zu tun. Grundsätzlich gilt aber, dass die europäischen Banken heute besser kapitalisiert und vor allem reguliert sind, als vor der Krise. Deshalb investiern wir übrigens auch in Anleihen dieser Unternehmen.
Zurück zu den politischen Gefahren…
Dazu zählt sich auch die schwierige Bildung einer funktionierenden, wenn auch schwachen Minderheitsregierung in Spanien.
Hinzu kommen die Russland-Krise und der ungewisse Ausgang der US-Wahlen, das sind einige Risiken für die Märkte. Wie sollten Privatanleger sich jetzt positionieren?
In solch volatilen Märkten gilt es mehr denn je, das Risiko breit zu streuen, also zu diversifizieren. Ein Privatinvestor kann sich nicht länger auf Zinserträge verlassen. Diese Zeiten sind vorbei. Vor allem, wenn die Notenbanken ihre künftige Zinspolitik restriktiv gestalten, denn dann werden die Kurse der Anleihen fallen. Eine gewisse Asset Allokation ist unabdingbar. Das geht nur mit einem aktiven Manager, denn für einen Privatanleger ist es sehr schwer, das politische Risiko, die künftige Geldpolitik und die Wirtschaftsentwicklung einzuschätzen. Die Zeiten von „Buy and Hold“ sind definitiv vorbei.
Frau Crowl, vielen Dank für das Interview.
