Frankfurt Die Abstimmung über die italienische Verfassung in Italien kostete Michael Krautzberger einiges an Schlaf. Schon vor sechs Uhr morgens traf sich der Leiter des europäischen Rentenfondsteams bei Blackrock am Montag mit seinen Kollegen im Londoner Büro. Doch dort ging es weniger hektisch zu als zunächst erwartet.
Herr Krautzberger, die Reaktion der Märkte auf die gescheiterte Verfassungsreform in Italien war relativ moderat. Wie erklären Sie das?
Dafür gibt es vor allem drei Gründe: Erstens haben gerade die Anleihemärkte schon im Vorfeld mit gestiegenen Renditen und Risikoprämien ein Nein zur Reform widergespiegelt. Zweitens haben sich jetzt die Erwartungen verfestigt, dass die Europäische Zentralbank bei ihrer nächsten Sitzung eine Verlängerung ihres Anleihekaufprogramms beschließen wird. Und drittens haben die Märkte aus den Reaktionen auf das Brexit-Referendum und den Wahlsieg Donald Trumps zum US-Präsidenten gelernt in der Schwäche zu kaufen, das heißt, bei nachgebenden Kursen rasch einzusteigen.
Was haben Sie gemacht?
Wir hatten im Vorfeld schon viel umgeschichtet. In den letzten Monaten hatten wir in unseren Anleiheportfolios italienische Staatsanleihen untergewichtet, vor allem gegenüber spanischen Anleihen. Diese Positionen hatten wir zuletzt schon wieder eher glattgestellt, eben weil die Risikoprämien in Italien gestiegen sind. Heute früh haben wir dann gar nicht so viel gemacht. Die paar Basispunkte, die italienische Anleiherenditen gestiegen sind, waren uns nicht genug, um nachzukaufen.
Besteht jetzt nicht doch die Gefahr, dass wieder Sorgen vor einem Auseinanderbrechen der Euro-Zone hochkochen?
Die Gefahr, dass die Euro-Zone auseinanderbricht ist weit weg von unseren Szenarien bei Blackrock, darauf stellen wir uns derzeit nicht aktiv ein.
Auch dann nicht, wenn die Euro-kritische Fünf-Sterne-Bewegung bei Neuwahlen an die Macht kommen würde?
Erstens ist das alles andere als ausgemacht. Und zweitens: In der Opposition ist es leicht, gewagte Thesen aufzustellen. Wenn Italien die Euro-Zone verlassen würde, würde das Italiens Wirtschaftswachstum sehr schaden und die Anleiherenditen, sprich Italiens Refinanzierungskosten in die Höhe treiben. Das weiß auch die Fünf-Sterne-Bewegung.
„Rückschläge an den Märkten sind gut möglich“
Bis wohin müssten die Renditen von Italiens Anleihen steigen, damit Italien Probleme mit der Refinanzierung bekommt?
Da ist noch Luft nach oben. Das Renditeniveau aller italienischen Anleihen müsste auf deutlich über drei Prozent steigen und dauerhaft dort bleiben, um Schaden anzurichten. Das Land muss ja jährlich nur einen kleinen prozentualen Anteil seiner ausstehenden Anleihen refinanzieren, also neue Bonds auf den Markt bringen. Von daher mache ich mir über Italiens Refinanzierungskosten keine Sorgen. Aktuell liegen die Renditen italienischer Anleihen bei Laufzeiten von zwei bis 30 Jahren zwischen 0,02 und drei Prozent. Das liegt deutlich unter dem durchschnittlichen Niveau der vergangenen Jahre.
Trotzdem: Reagieren die Märkte nicht zu gelassen? Sind sie gegen politische Schocks immun?
Das ist eine berechtigte Frage. Gerade den Optimismus an den Aktienmärkten finde ich überraschend. Nach der Trump-Wahl zum Beispiel haben sich die Investoren ausschließlich auf die möglichen positiven Folgen seiner Politik konzentriert.
Als da wären?
Die Steuern zu senken und gleichzeitig eine expansive Fiskalpolitik zu verfolgen ist ja nicht schlecht für die Aktienmärkte. Allerdings: Die Kapitalmarktzinsen in den USA sind deutlich gestiegen, und das müsste die Aktienmärkte eigentlich belasten. Schließlich hieß es immer, dass das niedrige Zinsniveau die Aktienmärkte stützt. Dieses Argument für Aktien wird jetzt schwächer. Von daher sind auch wieder Rückschläge an den Märkten gut möglich, wir haben hier keine Einbahnstraße.
Viele Investoren sagen, dass an den Anleihemärkten der 35jährige Bullenmarkt bei Anleihen, sprich mehr oder weniger stetig steigende Kurse und spiegelbildlich fallende Renditen, vorbei ist. Stimmen Sie dem zu?
Wenn ich mir die Renditen der zehnjährigen US-Anleihen anschaue, die jetzt einen vollen Prozentpunkt höher stehen als im Sommer, denke ich ja: Wir haben die Tiefs bei den Renditen zumindest für die nächsten beiden Jahre gesehen. Das heißt aber nicht, dass die Renditen jetzt nur noch steigen können. Auch wenn der Bullenmarkt in diesem Sinne vorbei ist, kann man Geld mehr mit Anleihen verdienen. Dafür muss man dann aber kurzfristige Marktschwankungen ausnutzen. Für mich als Portfoliomanager ist es jedenfalls keine Lösung, das Geld die nächsten vier Jahre nur ganz kurzfristig zu negativen Renditen anzulegen. Aktives Management sollte sich auch weiter lohnen.
