"Dark Pools": Regulierung durch Mifid II

Deutsche fürchten die Inflation

Die Deutschen sind fleißige Sparer. Nur verhalten sie sich bei der Geldanlage oftmals irrational. "Deutsche Haushalte wetten bei ihrer Geldanlage auf Deflation"– sagte Tobias Graf von Bernstorff, Leiter der Düsseldorfer Niederlassung des Bankhauses B. Metzler seel. Sohn & Co. Viele Deutsche legten ihr Vermögen überwiegend in Bargeld, Sichteinlagen und Anleihen an. In Aktien legen nur gut fünf Prozent der Deutschen an (direkt) beziehungsweise zehn Prozent, wenn man indirekte Investments über Fonds und Versicherungen miteinbezieht.

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Dabei ist eine der größten Ängste der Deutschen die Preissteigung. Nur ihrer Anlagestrategie merkt man das nicht an. 75 Prozent haben ihr Geld schlicht auf der Bank liegen oder investieren in Anleihen. Kommt eine Inflation, wäre der Wert des Geldes futsch.

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Auf den ersten Blick sei Inflation ein Krisenaspekt, von dem die Deutschen bisher weitgehend verschont geblieben seien. Die harmonisierte deutsche Inflationsrate sank seit Herbst 2011 von 2,9 Prozent auf 1,6 Prozent im September 2013. Die Ängste vor einer "Geldschwemme" scheinen somit weitgehend unbegründet. "Wir zweifeln jedoch daran, dass die niedrigen Raten der Vergangenheit auch für die Zukunft angenommen werden können", so von Bernstorff vom Bankhaus Metzler.

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Das Wachstum des Kapitalstocks habe sich in der Bundesrepublik in den vergangenen Jahren infolge der geringen Investitionen verlangsamt, die Arbeitskräfte würden knapp, und die Löhne stiegen. Der Preisdruck zeichne sich bereits in der sogenannten Kerninflationsrate ab. Deshalb sollten Anleger ihr Geld aus dem Sparstrumpf holen und es lieber inflationssicher anlegen.

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So ließe sich angesichts des erwarteten Weltwirtschaftswachstums besondere mit deutschen Aktien profitieren. "Die Bewertung deutscher Aktien ist nicht so hoch, wie der Indexstand glauben machen will. Denn beim DAX fließen die Dividendenzahlungen in die Indexberechnung mit ein, sodass er schneller steigt als ein ausschließlich auf Aktienkursentwicklung beruhender Index", erläutert Frank Naab, Leiter Portfoliomanagement Metzler Private Banking. "Auf reiner Kursbasis gerechnet liegt der DAX noch ca zehn Prozent unter seinem alten Höchststand von 2007 – und das bei vergleichbaren Nettoergebnissen der Unternehmen."

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Daneben eigneten sich US-Aktien als defensives Basisinvestment. US-Titel seien mit einer Dividendenrendite von zwei Prozent und einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 2,5 gegenüber ihren europäischen Pendants zwar ambitionierter bewertet, hierin drücke sich aber auch eine generelle Vorliebe der Anleger für US-Titel aus.

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Rentenanleger stünden im Hinblick auf das aktuelle makroökonomische Umfeld dagegen vor einem Dilemma: Angesichts der historisch niedrigen Zinsen sei es kaum möglich, einen positiven Realzins zu erwirtschaften. Durch den Kauf langlaufender Anleihen ließe sich diesem Problem der Realzinsfalle zwar mit höheren Laufzeitenprämien und so mit einer insgesamt höheren Rendite begegnen, jedoch seien gerade Anleihen mit langer Laufzeit im Falle steigender Zinsen besonders von Kursverlusten bedroht.

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„Privatanleger sollten sich an die regulierten Börsen halten“, empfiehlt daher Fey vom Aktieninstitut. Dies ist leichter gesagt als getan. Viele Banken und Online-Broker verfolgen eine „Best Execution Policy“: Sie führen Kundenaufträge, wenn der Kunde nichts anderes fordert, an jenem Handelsplatz aus, an dem ihrer Ansicht nach die besten Konditionen geboten werden. Den Privatanlegern ist oft gar nicht bewusst, dass ihre Order womöglich in einem Dark Pool landet. Wer dies verhindern will, müsste der Bank gegenüber ausdrücklich erklären, dass sein Auftrag nur auf Xetra oder einem anderen Handelsplatz seiner Wahl ausgeführt werden soll.

Sechs Jahre nach Inkrafttreten der Finanzmarktrichtlinie Mifid keimt bei vielen Experten der Verdacht, dass die Liberalisierung der Finanzmärkte entschieden zu weit ging. „Eigentlich müsste der gesamte Aktienhandel zurück an die regulierten Börsen“, fordert Bank-Professor Burghof von der Universität Hohenheim. Ausnahmen seien explizit zu begründen. „Hierzu könnte die diskrete Abwicklung von Großaufträgen gehören, um Marktverwerfungen zu vermeiden“, sagt Burghof. Dark Pools sollten sich also wieder auf jene Aufgabe beschränken, für die sie ursprünglich geschaffen wurden: die kursschonende Abwicklung von Block Trades.

In Australien und Kanada haben die Gesetzgeber den Schattenhandel bereits stark eingedämmt – mit der Folge, dass der Handel an Dark Pools drastisch zurückging. Ähnlich plant die EU im Rahmen von Mifid II eine schärfere Regulierung der privaten Handelsplätze. Auch die USA wollen mehr Transparenz an den Dark Pools schaffen. „Die Gesetzesinitiative in den USA geht in die gleiche Richtung wie der Vorschlag der EU-Kommission“, sagt Professor Kaserer von der TU München.

Dies ist ein gutes Zeichen: Angesichts der Vernetzung der Kapitalmärkte lassen sich die Dark Pools nur bändigen, wenn alle großen Industrienationen am gleichen Strang ziehen. „Wir begrüßen den Vorstoß im Rahmen von Mifid II, die Transparenz im Dark-Pool-Handel zu erhöhen“, sagt Magdalena Moll, Leiterin der Investor Relations beim Chemiekonzern BASF.

Kern der EU-Reform ist die Schaffung einer neuen Kategorie von Handelsplätzen, den „Organized Trading Facilities“ (OTF). Hierin sollen die bisherigen Dark Pools weitgehend aufgehen. „Die OTF sollen so konzipiert sein, dass sie möglichst vielen Marktteilnehmern offenstehen“, sagt Professor Kaserer.

Noch aber ist nicht klar, wie transparent die OTF wirklich sein werden. Sie sollen ja die Block Trades übernehmen, die ein Minimum an Verschwiegenheit verlangen. Zudem machen Großbanken, die Dark Pools betreiben, massiv Front gegen die Reform: Im EU-Parlament wurden bereits zwei alternative Vorschläge eingebracht, die Insidern zufolge von der Banken-Lobby beeinflusst wurden. Es bleibt also noch abzuwarten, ob das Regelwerk Mifid II, das frühestens 2015 in Kraft tritt, tatsächlich Licht in die finstere Unterwelt der Finanzmärkte bringt.