Dax-Bewertung: Aufgehübschte Gewinne

Dax-Bewertung: Aufgehübschte Gewinne

von Christof Schürmann

Wenn Unternehmen zu wenig abwerten, drohen böse Überraschungen.

Früher oder später müssen die meisten Unternehmen einräumen, dass ihre einst gezahlten Prämien bei Übernahmen (Goodwill) keinen echten Gegenwert haben. Bei der Deutschen Telekom etwa radierten Abschreibungen häufig den kompletten Gewinn aus.

Zuletzt bescherte eine Abwertung über netto 7,4 Milliarden Euro den Aktionären einen Jahresverlust über 5,3 Milliarden Euro. Von in der Spitze 40,6 Milliarden Euro an Goodwill sind nur – oder immer noch – 14,4 Milliarden übrig. Die Telekom befindet sich dabei in schlechter Gesellschaft. Bei der spanischen Telefónica brach der Gewinn 2012 um 27 Prozent wegen Abschreibungen ein; Rivale France Télécom verlor deswegen drei Viertel seines Vorjahresertrages.

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Viele Dax-Unternehmen ziehen seit Jahren Übernahmeprämien durch die Bilanz und schreiben diese kaum noch ab Quelle: Universität St. Gallen, Institut für Accounting , Controlling und Auditing; Bloomberg; eigene Berechnungen

Viele Dax-Unternehmen ziehen seit Jahren Übernahmeprämien durch die Bilanz und schreiben diese kaum noch ab (Klicken Sie für eine detaillierte Ansicht bitte auf die Grafik)

Bild: Universität St. Gallen, Institut für Accounting , Controlling und Auditing; Bloomberg; eigene Berechnungen

Vermögensanteil sinkt

Wenn Unternehmen zu wenig abwerten, entstehen Papiergewinne, die das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) schönen. Gemessen an früher üblichen Abschreibungen, hätten die 30-Dax-Unternehmen 2012 statt 63 Milliarden Euro nur rund 46 Milliarden Euro verdient.

Solche Berechnungen beziehen aufmerksame Investoren immer stärker in ihr Kalkül ein: Das geschätzte KGV, auf das Anleger noch bereit sind zu handeln, ist in den vergangenen zehn Jahren deutlich geschrumpft: Der Dax handelte seit 2003 maximal mit dem 14-fachen erhofften Jahresgewinn, der Durchschnitt lag sogar bei nur gut elf, früher gestanden Anleger den Börsen auch mal das bis zu 20-Fache an erwarteten Gewinnen zu.

Fakten zu Übernahmeprämien - Goodwill

  • Was ist der Goodwill?

    In der Regel zahlen Unternehmen bei einem Erwerb eines Konkurrenten eine Übernahmeprämie (sogenannter Goodwill oder Firmenwert).

  • Wie wird der Goodwill berechnet?

    Dieser Goodwill bemisst sich aus der Differenz zwischen gezahltem Kaufpreis und dem bewertbaren Vermögen des erworbenen Unternehmens.

  • Wie müssen Unternehmen mit dem Goodwill umgehen?

    Bis ins Jahr 2004 galt die Regel, diesen Goodwill regelmäßig abzuschreiben, mit einer Laufzeit über 10 bis 15 Jahre. Früher wurde unterstellt, dass die gezahlte Prämie keinen ewigen Nutzen darstellt und sich etwa wie eine Maschine abnutzt. Seit neun Jahren ist diese Regel abgeschafft. Stattdessen müssen Unternehmen einmal jährlich testen, ob die einst gezahlte Prämie noch gerechtfertigt ist. Ist dies nicht der Fall, müssen sie auf den Goodwill abschreiben. Für den Test zählen unternehmensspezifische Indizien wie die Schätzung zukünftiger Mittelzuflüsse oder Zinsannahmen; extern wirken Konjunktur und Börsenentwicklung als Indikatoren ein. Rezession oder Finanzkrise – das alles ficht die 30 Dax-Unternehmen kaum an.

  • Was bedeutet der Goodwill für Anleger?

    Anlegern drohen wegen der nur sehr geringen Abschreibungen böse Überraschungen: Bei plötzlichen hohen Abwertungen würden Aktien, gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis, teurer; zudem bräche das Eigenkapital der Unternehmen ein.

Um das – geschätzte – KGV, die Kernkennzahl für die Aktienbewertung, zu ermitteln, dividieren Investoren den aktuellen Börsenwert eines Unternehmens durch den letztjährigen oder den erwarteten Jahresüberschuss des Unternehmens. Die Folgen einer wieder regelmäßigen Abwertung des Goodwills, die viele Experten inzwischen fordern, wären dramatisch: Eine regelmäßige Abwertung über zehn Jahre würde die Gewinne der 30 Dax-Unternehmen, gemessen am letztjährigen Ertrag, um ein Drittel einbrechen lassen.

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Auch der Vermögensanteil des Aktionärs an seinem Unternehmen, der Buchwert, ist erheblich betroffen. Aktuell gestehen Investoren allen Dax-Unternehmen im Durchschnitt eine 50-prozentige Prämie auf den Vermögenswert, das dem Eigenkapital entspricht, zu. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) liegt deshalb bei 1,5. Die luftigen Goodwillpositionen machen inzwischen 36 Prozent des Eigenkapitals aller Dax-Unternehmen aus.

Eine Komplettabwertung des Goodwill ließe das KBV um mehr als die Hälfte auf einen Faktor von 2,34 hochschnellen – was einer enorm hohen Bewertung der Aktien entspräche. Besonders gefährlich ist, wenn der Goodwillposten einen hohen Anteil am Eigenkapital hat, wie bei der Deutschen Post, Fresenius Medical Care, Linde oder Henkel etwa. Unerwartete Ertragseinbrüche wegen Abschreibungen auf den Goodwill sind dagegen bei BMW, Beiersdorf oder Infineon nicht zu erwarten, da der Bilanzposten homöopathisch ist (siehe Grafik).

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