Wäre er nicht bereits verstorben, dann hätte Charles Kindleberger wohl große Freude an der aktuellen Entwicklung an den Finanzmärkten. Der 2003 im Alter von 92 Jahren verstorbene Nationalökonom und Wirtschaftshistoriker hatte Zeit seines Lebens Finanzkrisen akribisch untersucht. Verkürzt war das Ergebnis seiner Arbeit: Am gefährlichsten wird es für Anleger immer dann, wenn die Politik eine Blasenbildung an den Märkten nicht zu verhindern versucht.
Märkte, so ein Credo, funktionieren zwar in der Regel recht gut, sind aber krisenanfällig. Schlimme Folgen hat das immer dann, wenn die Politik nicht eingreift. Kindleberger war 19 Jahre alt, als im Jahr 1929 im allseits bekannten großen Crash die amerikanische Börse abstürzte. Damals studierte er im zweiten Jahr an der Uni. Wenige Jahre später war er nicht nur Beobachter, sondern als Mitarbeiter des US-Finanzministeriums und der Notenbank Federal Reserve in gewisser Weise auch Akteur, als Panik am Goldmarkt herrschte und der Dollar in die Krise stürzte. Das war 1937.
Kindleberger war einer der Architekten des Marshallplans, mit dem die USA die wirtschaftliche Erholung des europäischen Kontinents – und damit des wichtigsten eigenen Kunden – beschleunigen wollten. Die Erfahrung, dass ein einzelnes Land viel Geld in den Wiederaufbau eines halben Kontinents steckt, um das internationale Wirtschaftssystem wieder auf Kurs zu bringen, prägte ihn. Die Bedeutung solch „wohlwollender Hegemonie“ um Krisen zu überwinden, zieht sich durch sein Werk, obwohl er der Politik den Rücken kehrte und Professor am Massachusetts Institute of Technology wurde, nachdem der Marshallplan verabschiedet war.
Kindlebergers Theorie der Bekämpfung von Krisen baute auf den Modellen des Krisenforschers Hyman Minsky, eines Zeitgenossen, auf. Minsky zufolge sind Blasen, die Krisen auslösen können, eine unausweichlich wiederkehrende Erscheinung des kapitalistischen Wirtschaftssystems. Zwar betonte er in seiner Arbeit immer wieder die Bedeutung spezieller historischer Umstände und mied die mathematischen Modelle, die viele seiner Kollegen bevorzugten, um die Gesetzmäßigkeiten der Wirtschaft zu beschreiben. Doch die Untersuchungen historischer Finanzkrisen wie der holländischen Tulpenhausse und der großen Depression Ende der Zwanzigerjahre des 20. Jahrhunderts ließen ihn zu dem Schluss kommen, dass Krisen über die Jahrhunderte einem ähnlichen Muster folgen.
Krisen bauen sich zunächst harmlos auf
Meist beginnt das harmlos: Eine Neuerung im System – die Erfindung der Eisenbahn, des Internets oder die Lockerung der Vergaberegeln für Hypothekenkredite – schafft neue Verdienstmöglichkeiten. Erste Investoren legen ihr Geld an und erwirtschaften hohe Renditen, was immer mehr Menschen verführt, immer mehr zu investieren und sich dafür immer mehr zu verschulden.
Irgendwann bringt ein kleineres oder größeres Ereignis, etwa die unerwartete Pleite eines wichtigen Unternehmens, den Preisanstieg ins Stocken. Die ersten Investoren ziehen ihr Geld ab, andere folgen ihnen nach. Es kommt zur Panik. Auf die Panik folgt der Crash, wenn hochverschuldete Investoren ihre Kredite nicht mehr bedienen können, weil sie mit den Verkauf ihrer Anlagen nicht mehr genug hereinholen können.
Aktuell etwa könnte der massive Zufluss an Gelder in alle möglichen börsengehandelten Indexfonds (ETF) eine solche Neuerung sein, die sich später als übertrieben optimistisch erweist; oder der Run auf Kryptowährungen wie den Bitcoin. Gleichzeitig gibt es zahlreiche Technologiewerte und andere Aktien an der Börse, die nüchtern betrachtet heillos überbewertet sind. Und zwar deswegen, weil Alternativanlagen wie beispielsweise Anleihen noch heilloser überbewertet sind. Das gilt auch für zahlreiche Immobilienmärkte von Auckland über Vancouver bis München: Dass Käufer für ein mittelprächtiges Reihenmittelhaus dort mal locker weit über eine Millionen Euro hinlegen würden, das hätte vor 20 Jahren wohl niemand geglaubt.
Alte Krisenforschung hochaktuell
Kindlebergers und Minskys Analysen sind deshalb hochaktuell. Zwar hat die Politik seit Lehman der Finanzbranche Zügel angelegt. Allerdings sind die Märkte insgesamt immer noch nicht durchreguliert, gibt es jede Menge Nischen und neue Produkte, die sich mehr oder weniger der Kontrolle der Politik entziehen. Wichtige, unkontrollierte Spieler sind dabei die Notenbanken, die im Prinzip con gusto handeln. Die Notenbanker handelten im Rahmen ihres Mandats, wie es dann so schön heißt.
Der Effekt dieses Handelns ist ablesbar an den Märkten, wo sich eine Rekordjagd abspielt, die möglicherweise alle bisherigen Rekorde in den Schatten stellt. Zum Vergleich sind naturgemäß Maßstäbe vonnöten. Wie etwa sind die jüngsten Kursgewinne an der Wall Street einordnen. Ein Maßstab ist die Dauer des Aufschwungs.
Im Juni 2016, unter dem Eindruck des Brexit-Referendums, verzeichnete der weltwichtigste Aktienindex, der amerikanische S&P 500, einen Kursrückgang um mehr als fünf Prozent. Bis Anfang Februar dieses Jahres war das der letzte derartige Rücksetzer.
Im Februar verlor der S&P 500 dann schnell fast acht Prozent nachdem eben vorher fast 600 Kalendertage vergangen waren, ohne dass es einen Kursverlust von über fünf Prozent gegeben hätte. Das war die längste Zwischenhausse seit 1970. Noch immer hat sich der S&P von diesen Verlusten nicht vollständig erholt. Mitverantwortlich für den Januar-Mini-Crash waren übrigens spezielle ETFs, mit denen Investoren auf eine niedrigere Schwankung an den Märkten gewettet hatten. Als diese so genannte Volatilität plötzlich stieg, brachen die Kurse der Spezial-ETFs um 90 Prozent ein – ein kleiner Vorgeschmack auf einen breiten Crash.
Wann kommt der Minsky-Moment?
Wann genau der Minsky-Moment kommt, eine der Krisen, die Kindleberger ausführlich beschrieben hat, dass kann naturgemäß niemand sagen. Erkennbar ist aber, dass die lange Dauer der Hausse an den Finanzmärkten längst zu zahlreichen Verzerrungen geführt hat.
Doch welche Anlagen überleben dann eine nächste Krise? „Banken können nicht pleitegehen“, „Wenn die eine Anlageklasse fällt, steigt dafür die andere“, „Tagesgeld ist bestenfalls als Parkstation akzeptabel“, „Europäische Staatsanleihen sind sicher“ - das alles sind lauter Weisheiten, die schon die Finanzkrise auf den Friedhof der Wirtschaftsgeschichte befördert hat.
Als Gläubiger, also als Halter von Anleihen oder Krediten, sind Anleger nur dann gut bedient, wenn der Schuldner auch über eine Krise hinweg solvent bleibt. So simpel, so klar. Dass in einer Krise viele (Unternehmen oder Staaten) nicht zahlungsfähig bleiben, ist bekannt. Griechenland etwa ist ein Opfer der Euro-Krise, Lehman eines der Bankenkrise, die Pleiten des Neuen Marktes zu Zeiten der Techkrise aufzuzählen, das würde lange dauern.
Dreimal war fast alles futsch
Gleich drei Mal erlebten die Deutschen im vergangenen Jahrhundert tiefe Einschnitte in ihr Vermögen – weit schlimmere als etwa die Ölkrisen der Siebzigerjahre oder das Platzen der Technologieblase nach der Jahrtausendwende. Untrennbar sind diese Brüche mit politischen Ereignissen verbunden. Das gilt vor allem für die beiden Währungsschnitte 1923 und 1948, mit denen die Deutschen die finanzielle Rechnung für den Ersten und den Zweiten Weltkrieg bezahlen mussten. Für Anleger und Sparer waren die Verluste hier noch weitaus größer als in der Weltwirtschaftskrise von 1929 bis 1932.
Spareinlagen: Auch mit Spareinlagen sind Anleger mehrfach schlecht gefahren. In der Hyperinflation 1923 und bei der Nachkriegs-Währungsreform 1948 schmolz das Ersparte der Deutschen jeweils auf einen Bruchteil zusammen. Krisen-Fazit für Spareinlagen: In Extremsituationen droht Totalverlust. Im Normalfall frisst die Inflation die Spar-Renditen weiter auf, schlecht genug.
Anleihen: Um den Ersten Weltkrieg zu finanzieren, legte das Kaiserreich neun Kriegsanleihen über insgesamt etwa 100 Milliarden Reichsmark auf. Nach Kriegsende waren diese nahezu wertlos. Die Kurse der länger laufenden, konventionellen Reichsanleihen erholten sich dagegen bis 1921 auf bis zu 70 Prozent des Nennwerts. Die gute Phase für Zinspapiere war aber nur von kurzer Dauer. Nach der Hyperinflation 1923 hielten alle Anleihesparer nur noch Altpapier in den Händen. Wer nach dem Weltkrieg auf Unternehmensanleihen setzte, profitierte bis 1922 vom Zinsaufschlag gegenüber Reichsanleihen. Über die höheren Zinserträge konnten sich die Anleger aber auch nur kurz freuen, denn die Unternehmen nutzten die Hyperinflation 1923, um ihre Schulden vorzeitig zu tilgen. Mit dem ausgezahlten Nennwert konnten sich die Gläubiger aber nicht mehr viel leisten, weil Papiergeld rasant an Wert verloren hatte. 25 Jahre später, nach Nazi-Diktatur und Zweitem Weltkrieg, beutelte die Währungsreform 1948 Anleger abermals. Für eine Staatsanleihe über einen Nennwert von 100 Reichsmark bekamen sie nur noch 6,50 D-Mark. 93,5 Prozent waren verloren. Zum Vergleich: Forderungen aus Kaufverträgen stellte die Bank Deutscher Länder im Verhältnis 1 zu 1 um.
Krisen-Fazit für Anleihen, Aktien, Immobilien und Gold
Krisen-Fazit für Anleihen: Die größten Gefahren sind der Ausfall des Schuldners und eine Währungsreform. Während Letztere alle Zinspapiere gleichermaßen trifft, ist das Ausfallrisiko bei einem Staatspapier in der Regel geringer als bei der Anleihe eines Unternehmens. In einem Katastrophenszenario würde viel Kapital zunächst in vermeintlich sichere Staatsanleihen fließen. Steigende Kurse wären die Folge – bis entweder die Inflation zuschlägt oder die finanzschwachen Staaten ihre Schulden nicht mehr begleichen könnten. Generell sind Anleihen also im Crash gefährdet. Krisenfest sind nur Papiere von Top-Schuldnern wie der Bundesrepublik oder von Unternehmen wie Microsoft etwa, aber dafür sind sie – wegen der Inflation – nicht vermögenserhaltend.
Aktien: Dass Aktionäre sogar nach dem Zweiten Weltkrieg als die großen Gewinner der Währungsreform da gestanden hätten, wird gerne behauptet. Das stimmt aber nur, wenn man auf den Kursanstieg nach dem 20. Juni 1948 blickt. Damals wurde die D-Mark eingeführt – und in der Tat stiegen die Aktienkurse darauf bis Anfang der Sechzigerjahre real um weit mehr als 3000 Prozent. Unter dem Währungsschnitt selbst allerdings litten Aktien genauso wie Anleihen und Spargelder: Die ersten Notierungen in Deutscher Mark lagen um mehr als 90 Prozent unter den letzten Reichsmark-Kursen. Siemens-Aktien etwa wurden kurz vor der Währungsreform auf dem Schwarzmarkt zu Kursen bis zu 137 Reichsmark gehandelt, der erste D-Mark-Kurs lag bei 12,75. Thyssen gingen von 225 Reichsmark auf 21 D-Mark zurück.
Mit der Währungsreform wurde keine formale Umstellung der Aktienkurse festgelegt. Die Kursbildung am 21. Juni übernahm der Markt. Der Verlust war für die Zeitgenossen real, weil gleichzeitig die Preise für Waren, Mieten, Löhne, Gehälter und Zahlungsströme in den Unternehmen nicht umgestellt wurden, also im Wesentlichen in Reichsmark und D-Mark gleich blieben.
Noch länger mussten Anleger auf Ausgleich warten, die vor dem Ersten Weltkrieg Aktien besaßen. Auch wenn mit den ersten Schüssen Anfang August 1914 Anteile von kriegswichtigen Industrien (Kohle, Stahl, Kali) zunächst stiegen, gaben die Kurse im Durchschnitt während des Krieges immer weiter nach. Und das war nur der Vorgeschmack auf wesentlich heftigere Turbulenzen, die 1920 einsetzten und 1923 ihren Höhepunkt erreichten, als ein US-Dollar 4,2 Billionen Reichsmark wert war. Mehrmals in dieser Inflationsphase vervielfachten Aktien binnen weniger Monate ihren Wert – nur um die Gewinne danach genauso schnell wieder abzugeben. Wer diese Ausschläge durchhielt, konnte in der Hyperinflation mit Aktien sein Vermögen zumindest zum Teil erhalten. Vergleichsweise glimpflich kamen deutsche Aktionäre in der Weltwirtschaftskrise davon. Nach dem Crash an der Börse in New York im Oktober 1929 fiel der Dow Jones zwar um mehr als 90 Prozent. In Deutschland aber war nach drei Jahren und 40 Prozent Minus die Baisse vorbei.
Krisen-Fazit für Aktien: Wer während einer extremen Krise Aktien hat, dem drohen Kursrückgänge bis zum Totalverlust. Unter Extremkrise sind komplette Zusammenbrüche des Finanzsystems oder Kriege gemeint. Nach einem normalen Crash ohne solche Extreme erholen sich Aktien von Unternehmen mit einem generell tragfähigen Geschäftsmodell wieder, nicht zurückgezahlte Schulden sind für immer futsch. So sollten selbst Vorsichtige nicht ganz auf Aktien verzichten.
Immobilien: Ein Dach über dem Kopf brachte zwar wenig Rendite, blieb aber auch das 20. Jahrhundert über unberührt von Inflation und Währungsreform – zumindest für alle, die nicht vertrieben oder enteignet wurden. Die Hyperinflation vor knapp 100 Jahren machte Immobilienkäufer gar zum großen Gewinner: Die Kredite tilgten sich über den Geldverfall quasi wie von selbst. Doch dem mochte die Regierung schon 1923 nicht tatenlos zusehen und erhob die Hauszinssteuer. Doch insgesamt hatte das Betongold Bestand.
Krisen-Fazit Immobilien: Sie sind eine der nützlichsten Anlagen, wenn die Finanzmärkte kollabieren. Zwangsabgaben für Immobilienbesitzer sind aber auch bei politisch stabilen Verhältnissen nicht für alle Zukunft ausgeschlossen.
Gold: Zeitweise wurde es konfisziert und sein Besitz verboten. Wer sich derartiger staatlicher Einflussnahme widersetzen konnte, fuhr mit Gold weitaus am besten. So unterschieden sich die Lebensmittelmengen, die man für ein Gramm Feingold in Deutschland kaufen konnte, über alle Dekaden des 20. Jahrhunderts nur unwesentlich.
Krisen-Fazit Gold: Regierungen können Gold weder herstellen und durch inflationären Gebrauch entwerten, auch droht dem Besitzer physischen Goldes keine Enteignung durch Konkurserklärung eines Schuldners. Barren und Münzen sind, anders als Anleihen, an kein Zahlungsversprechen einer Regierung oder eines Unternehmens gebunden. Gold sollte sich weiter als sicherer Hafen erweisen.
