Hype um Zalando-Aktien: Zum Börsendebüt schwächelt Zalandos Geschäftsmodell

Hype um Zalando-Aktien: Zum Börsendebüt schwächelt Zalandos Geschäftsmodell

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Zum Börsengang von Zalando stehen die Zeichen auf Kursgewinne. Aber beim Kerngeschäft verfliegt allmählich die Euphorie.

von Stefan Hajek, Henryk Hielscher, Saskia Littmann und Andreas Toller

Der Online-Händler Zalando hält die Zahl der neuen Aktien knapp und gibt sie unter dem Höchstpreis aus. Zum Börsenstart winken daher Kursgewinne. Doch Geschäftsmodell und Aktienpreis überzeugen trotzdem nicht.

Börsengänge sind eigentlich nüchterne Angelegenheiten geworden, vor allem seit den Auswüchsen am Neuen Markt. Nicht so bei Modehändler Zalando.

Die Berliner haben eigens einen schicken Loft im 14. Stock eines Frankfurter Büroturms gemietet, um der Ankündigung ihres Börsenstarts den geeigneten Rahmen zu verleihen. Schaufensterpuppen präsentierten angesagte Outfits; über große Bildschirme flackerte ein Image-Clip. Darin strahlte selbst der Postbote, als er der jungen Familie das Paket mit den neuen Kinderschuhen überreichen darf. Botschaft: Wir sind jung, wir sind beliebt, wir sind hip, wir sind Internet, nicht Karstadt oder Quelle.

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Wachstumswunder oder neuer Internet-Hype? Das fragen sich die Anleger, die den Kauf der Zalando-Aktie erwägen. Mit dem Börsenstart am 1. Oktober sind sie frei handelbar. „Zalando wird der klare Marktführer im Online-Modehandel Europas werden, und dass dem E-Commerce die Zukunft gehört, ist unbestritten“, sagt Fondsmanager Peter Dreide. Und, ja: Der Aufstieg Zalandos ist beeindruckend. Aus dem Nichts ist das Anfang 2008 gegründete Unternehmen zu einer Mode-Macht avanciert, mit 1,8 Milliarden Euro Umsatz 2013.

Was Sie über die Börsenkandidaten wissen sollten

  • Zalando

    ZALANDO (Online-Versand von Schuhen und Bekleidung)

    Börse: Frankfurt (Prime Standard)

    Erstnotiz: 1. Oktober

    Zuteilungspreis: 21,50 Euro

    Eigentümer: Kinnevik (36,5 Prozent), European Founders Fund/Gebrüder Samwer (17 Prozent), Bestseller/Anders Holch Povlsen (10 Prozent), Tengelmann (5 Prozent), Holtzbrinck Ventures (8 Prozent), OTPP (2 Prozent)

    Bewertung: bis zu 5,34 Milliarden Euro

    Platzierungsvolumen: 526 Mio. Euro (605 Mio. Euro inkl. Mehrzuteilung)

    Streubesitz: 11,3 Prozent

    Banken: Credit Suisse, Morgan Stanley und Goldman Sachs

    Umsatz und Ebit:

    2011: 510 Mio. Euro Umsatz, Ebit¹: -57 Mio. Euro

    2012: 1159 Mio. Euro, Ebit¹: -77 Mio. Euro

    2013: 1762 Mio. Euro, Ebit¹: -99 Mio. Euro

    2014: 2235 Mio. Euro², Ebit¹: 52 Mio. Euro

    2015: 2784 Mio. Euro², Ebit¹: 136 Mio. Euro

    2016: 3399 Mio. Euro², Ebit¹: 207 Mio. Euro

    ¹Gewinn vor Zinsen und Steuern, Nettogewinn ist weiter negativ

    ²Prognose der Deutschen Bank

  • Rocket Internet

    ROCKET INTERNET (Holding von jungen Internet-Unternehmen)

    Börse: Frankfurt (Entry Standard)

    Erstnotiz / Handelsstart: 2. Oktober

    Zeichnungsfrist: 24. September bis 1. Oktober

    Preisspanne: 35,50 bis 42,50 Euro

    Platzierung: 33 bis 38 Millionen Aktien

    Volumen: 1,477 Millionen Euro

    erwarteter Börsenwert des Unternehmens: 6,2 bis 6,7 Milliarden Euro

    Eigentümer: Brüder Samwer (52,3 Prozent), Kinnevik (18,1 Prozent), United Internet (10,4 Prozent, Access Industries (Len Blavatnik, 8,3 Prozent), Philippine Long Distance Telephone (PLDT, 8,4 Prozent), Holtzbrinck Ventures (2,5 Prozent)

    Banken: JPMorgan, Morgan Stanley, Berenberg

  • Tele Columbus

    TELE COLUMBUS (Kabelnetzbetreiber)

    Zeitpunkt: Herbst 2014

    Eigentümer: mehrere Hedgefonds

    Bewertung: mehr als 600 Millionen Euro

    Volumen: rund 300 Millionen Euro

    Banken: JPMorgan, Goldman Sachs

  • TLG Immobilien

    TLG IMMOBILIEN (Gewerbeimmobilien in Ostdeutschland)

    Zeitpunkt: Herbst 2014

    Eigentümer: Lone Star

    Bewertung: 1,5 Milliarden Euro (inklusive Schulden)

    Volumen: rund 500 Millionen Euro

    Banken: UBS, JPMorgan

  • Steinhoff

    STEINHOFF (Möbelproduktion und -handel)

    Zeitpunkt: nach dem 9. September

    Eigentümer: börsennotiert, Gründer Bruno Steinhoff größter Aktionär

    Bewertung: knapp 9 Milliarden Euro (Börsenwert)

    Volumen: Wechsel von der Börse Johannesburg nach Frankfurt, Kapitalerhöhung im Juli durchgeführt, möglicherweise weitere Platzierung im Zuge des Wechsels des Börsenplatzes.

    Banken: Kapitalerhöhung begleitet von Barclays, BNP Paribas, Citigroup, HSBC und Commerzbank

  • Hella

    HELLA (Autoscheinwerfer-Hersteller)

    Zeitpunkt: Herbst 2014 möglich

    Eigentümer: Familie

    Bewertung: rund 3,5 Milliarden Euro

    Volumen: offen

    Banken: Citi, Bankhaus Lampe

  • Armacell

    ARMACELL (Dämmstoff-Hersteller)

    Zeitpunkt: Ende 2014/Anfang 2015

    Eigentümer: Charterhouse Capital Partners

    Bewertung: mehr als 600 Millionen Euro

    Volumen: rund 300 Millionen Euro

    Banken: Deutsche Bank, Bank of America Merrill Lynch, BNP Paribas

  • Scout24

    SCOUT24 (Betreiber von Online-Marktplätzen)

    Zeitpunkt: Ende 2014/Anfang 2015

    Eigentümer: Hellman & Friedman (49 Prozent), Blackstone (21 Prozent), Deutsche Telekom (30 Prozent)

    Bewertung: ca. 2 Milliarden Euro

    Volumen: rund 400 Millionen Euro (für 20 Prozent der Anteile)

    Banken: Goldman Sachs, Credit Suisse als Koordinatoren (erwartet)

  • Siemens Audiologische Technik

    SIEMENS AUDIOLOGISCHE TECHNIK (Hörgeräte)

    Zeitpunkt: frühestens Ende 2014

    Eigentümer: Siemens AG

    Bewertung: ca. 2 Milliarden Euro

    Volumen: möglicherweise als Spin-off mit Ausgabe von Aktien an Siemens-Aktionäre

    Banken: Auswahl in Kürze erwartet

  • Axel Springer Digital Classifieds

    AXEL SPRINGER DIGITAL CLASSIFIEDS (Online-Anzeigenbörse)

    Zeitpunkt: Anfang 2015

    Eigentümer: Axel Springer SE (70 Prozent), General Atlantic (30 Prozent)

    Bewertung: rund drei Milliarden Euro

    Volumen: offen

    Banken: noch nicht ausgewählt

  • Douglas

    DOUGLAS (Parfümerie, Einzelhandel)

    Zeitpunkt: Frühjahr 2015

    Eigentümer: Advent International und Familie Kreke

    Bewertung: rund zwei Milliarden Euro

    Volumen: offen

    Banken: noch nicht ausgewählt

  • Hapag-Lloyd

    HAPAG-LLOYD (Reederei)

    Zeitpunkt: Herbst 2015

    Eigentümer: (vor Vollzug der Fusion mit CSAV ) Stadt Hamburg (37 Prozent), Kühne Maritime (28 Prozent), TUI (22 Prozent), Signal Iduna (5 Prozent), HSH Nordbank (3 Prozent), M.M. Warburg & Co (2,9 Prozent) und HanseMerkur (1,8 Prozent), CSAV erhält zunächst 30, später 34 Prozent.

Teure Jagd nach Kundenreichweite

Dabei setzten die Gründer auf eine ebenso aggressive wie kostspielige Strategie. Mit einer Flut von TV-Spots und Online-Werbung auf allen Kanälen ließen sie kreischende Frauen die Zalando-Werbebotschaft verbreiten. Das Management investierte reichlich in Kundendienst und Online-Marketing, hielt Löhne und Zulieferer im Zaum, rüstete IT und Logistik auf und nahm mit erweiterten Rückgabegarantien bewusst teure Retouren in Kauf, um an Reichweite zu gewinnen.

Doch ob sich die hohen Zuwachsraten der vergangenen Jahre aufrechterhalten lassen, ist fraglich. Die jüngsten Bilanzzahlen sprechen dagegen. So konnte Zalando seinen Umsatz in seiner Kernregion (Deutschland und Alpenländer, 57 Prozent der Umsätze) im zweiten Quartal 2014 zwar auf 310 Millionen Euro steigern, ein Zuwachs von 16 Prozent gegenüber dem gleichen Quartal 2013. Doch das Wachstum geht bereits zurück; in den drei Vorquartalen lag die Wachstumsrate gegenüber Vorjahr noch bei 28 Prozent; und im ersten Halbjahr 2013 noch bei jeweils über 40 Prozent.

Begriffe zum Börsengang

  • IPO

    IPO steht für "Initial Public Offering", was so viel wie "erstmaliges öffentliches Angebot". Im Angelsächsischen spricht man bei einem Börsengang auch von "going public". Es geht also um den Börsengang, der Anlegern erstmals öffentlich Teile des Unternehmens in Form vom Aktien anbietet. Die Aktien sind dabei ein - meist winziger - verbriefter Anteil am Eigenkapital eines Unternehmens.

  • Neuemission

    Eine Neuemission ist ein Angebot neu geschaffener Wertpapiere. Das können Aktien, Anleihen, Zertifikate oder sonstige Wertpapiere sein. Kommen etwa bei einem Börsengang neue Aktien aus einer Kapitalerhöhung auf den Markt, spricht man von einer Neuemission.

  • Zeichnungsfrist

    Sie legt den Zeitraum fest, innerhalb dessen ein Anleger neu emittierte Wertpapiere zeichnen kann, also sich durch schriftliche Erklärung die Übernahme eines bestimmten Betrags zusichern kann. Nur wenn die Nachfrage schwach ist, wird eine Zeichnungsfrist auch mal verlängert.

  • Preisspanne

    Vor Beginn der Zeichnungsfrist nennt das Unternehmen eine Preisspanne, zum Beispiel von 20 bis 25 Euro. Die Investoren teilen dann mit, wie viele Aktien sie zu übernehmen bereit sind und nennen dafür einen Preis innerhalb der Preisspanne. Kommen nicht genug Anfragen zusammen, kann das Unternehmen - der Emittent - die Preisspanne auch senken. Aus den Zeichnungsaufträgen ermittelt der Emittent dann den Ausgabepreis, zu dem es die Aktien den Investoren überlässt.

  • Greenshoe/ Mehrzuteilungsoption

    Bei vielen Börsengängen können über das genannte Emissionsvolumen hinaus in den Tagen nach der Erstnotiz an der Börse weitere Aktien ausgegeben werden. Diese Mehrzuteilung wird auch Greenshoe genannt. Sie kommt bei hoher Nachfrage nach den Wertpapier zum Einsatz. Wie groß der Greenshoe ist, muss im Börsenprospekt stehen.

  • Erstnotiz/ erster Handelskurs

    Nachdem die Aktien zum Ausgabepreis an die Anleger verteilt worden sind, wird es ernst: Die Aktien werden zum ersten Mal an der Börse gehandelt. Aus Kauf- und Verkaufsangebot wird der erste Kurs im Handel ermittelt - die Aktie notiert zum ersten mal an der Börse. Die Erstnotiz erfolgt zum angekündigten Datum, der erste Handelskurs sollte über dem Ausgabepreis liegen.

  • Regulierter Markt/ Marksegment

    Wertpapiere, die an einer Börse gehandelt werden, unterliegen bestimmten Spielregeln. An einem regulierten Markt sind diese besonders umfassend und verlangen zum Beispiel Banken, die den Handel betreuen und Berichtspflichten, wie die Veröffentlichung von Quartalsberichten nach bestimmten Vorschriften. Am unregulierten Markt sind die Vorschriften lascher und die eine Überwachung des Handels - etwa bei der Kursbestimmung - greift nicht.

  • Platzierungsvolumen

    Beim Börsengang kommt eine zuvor festgelegt Zahl an Aktien in den Börsenhandel. Der Wert all dieser Aktien zusammen entspricht dem Platzierungsvolumen. Dabei kann es sich um neue Aktien aus einer Kapitalerhöhung (Neuemission) oder um Aktien der bisherigen Eigentümer und vorbörslichen Investoren handeln.

  • Marktkapitalisierung

    Multipliziert man den Aktienkurs mit der Zahl aller frei handelbaren Aktien eines Unternehmens, erhält man den Börsenwert eines Unternehmens. Dieser entspricht der Marktkapitalisierung gleichgesetzt. Die Aktien, die nicht zum Handel an der Börse zugelassen sind, - also im Bestand des Unternehmens verbleiben - sind dabei unberücksichtigt.

  • Streubesitz

    Unternehmen lassen selten alle Aktien an der Börse zum freien Handel zu, sondern lediglich einen Teil. Liegt etwa der Streubesitz bei 30 Prozent, sind auch nur 30 Prozent der Eigenkapitalanteile an der Börse handelbar. Je höher der Streubesitz, umso liquider ist der Handel und umso geringer die Kursschwankungen, die sich aus Kauf- und Verkaufsorders ergeben.

  • Lock up/ Haltefrist

    In der Regel verbleibt bei einem Börsengang ein großer Teil der Aktien in Besitz von den bisherigen Eigentümern. Während der Haltefrist - auch Lock-up-Periode genannt - dürfen sie aus diesem Bestand keine Aktien verkaufen. Eine lange Haltefrist gilt als Bekenntnis zu einem Unternehmen.

  • Konsortialbanken

    Die Konsortialbanken begleiten den Börsengang und anschließenden Aktienhandel für ein Unternehmen. Das lassen sich die Banken natürlich vom Unternehmen bezahlen. Eine besondere Aufgabe fällt den Konsortialbanken zu, die sich als Designated Sponsor engagieren. Sie sorgen dafür, dass der Handel liquide bleibt, auch wenn zum Beispiel Käufer keinen Verkäufer der Papiere finden. Dann übernehmen sie den Part des Verkäufers, damit immer ein Kurs gestellt werden kann.

  • Bookbuilding

    Darunter versteht man das Verfahren, mit dem der Preis für neu an die Börse zu bringende Aktien festgelegt wird. Da vor der Emission von neuen Aktien kein Börsenhandel mit diesen Papieren stattfindet, kann dieser Preis nicht durch Angebot und Nachfrage an der Börse bestimmt werden. Beim angelsächsischen Auktionsverfahren geben die Banken, die das Unternehmen an die Börse bringen, eine Preisspanne vor. Innerhalb dieser können Investoren ihre Gebote abgeben. Auf Grund der vorliegenden Orderlage wird der tatsächliche Emissionskurs letztlich aus dem Gebots-Durchschnitt gebildet. Früher wurde das heute kaum noch gebräuchliche Festpreisverfahren angewandt, bei dem sich die beratenden Banken und die AG schon vor Verkaufsangebot auf einen Preis einigten, den Anleger dann akzeptieren mussten. Vor allem in Deutschland wurde in jüngster Zeit ein neues, beschleunigtes Verfahren für die IPO-Preisfindung genutzt. Dabei wird das Management ohne feste Preisspanne auf Werbetour (Roadshow) zu möglichen Investoren geschickt. Auf Basis des Investoren-Echos legen die Banken danach in Abstimmung mit dem Emittenten die Preisspanne für einen verkürzten Angebotszeitraum fest.

  • Roadshow

    Die Roadshow ist eine Werbetour eines Unternehmens bei möglichen Investoren. Dabei wird versucht, möglichst viele Investoren zu gewinnen, die den angestrebten Preis für die Aktien zu zahlen bereit sind. Die Roadshow ist daher wichtig, um die richtige Preisspanne auszuloten.

Wachstumstempo sinkt

Auch europaweit geht das Wachstumstempo seit einigen Quartalen zurück. Das Zalando-Management war vor rund eineinhalb Jahren noch von einem deutlich stärkeren Umsatzschub für 2014 ausgegangen. Zalando sollte demnach laut internen Unterlagen 2014 einen Nettoumsatz von mehr als 2,8 Milliarden Euro erzielen. Tatsächlich verbuchte Zalando im ersten Halbjahr jedoch nur 1,05 Milliarden Euro; die am Börsengang beteiligte Deutsche Bank schätzt nun in einer Studie den Umsatz für das Gesamtjahr 2014 auf gerade mal 2,23 Milliarden Euro – ein Plus von 27 Prozent. Das alte interne Ziel von 2,8 Milliarden Euro ist also in weite Ferne gerückt.

Auch eine Expansion in neue Märkte gilt als heikel. Denn die Zalando-Großaktionäre, allen voran die schwedische Holding Kinnevik und die Samwer-Brüder mit ihrer Holding Rocket Internet, haben unter anderem in Russland, Südamerika und Asien bereits andere Online-Shops hochgezogen, die oft nur in Nuancen vom deutschen Vorbild Zalando abweichen. Dass sie Interesse verspüren, sich mit einem Markteintritt von Zalando in diesen wachsenden Märkten Konkurrenz zu machen, darf bezweifelt werden.

Über eine komfortable Mehrheit der Stimmanteile jedenfalls ließe sich solches Bestreben des Zalando-Managements recht einfach ausbremsen. Die Expansion in etliche attraktive Regionen, in denen der Trend zum E-Commerce zusätzlich durch kräftiges Wirtschaftswachstum gehebelt wird, scheint für Zalando damit versperrt. So bleibt für eine weitere Expansion fast nur noch Osteuropa.

Wettbewerbsdruck steigt

Zugleich steigt auf den bestehenden Märkten der Wettbewerbsdruck. Stationäre Händler und Markenhersteller rüsten derzeit ihre Internet-Präsenzen auf. Spezialshops für Umstands-, Outdoor- oder Sportmode decken längst alle Nischen ab – Bereiche, in denen Zalando sich noch Wachstum erhofft. Dass das Geschäft für die Internet-Versender härter wird, zeigen auch die Zahlen des britischen Rivalen Asos, der als Primus des Segments gilt.

Drei Gewinnwarnungen in Folge drittelten den Aktienkurs der Briten seit Jahresbeginn. Derzeit wird Asos an der Börse mit rund 2,3 Milliarden Euro bewertet – dem doppelten Jahresumsatz. Immerhin, Asos verbrennt kein Geld. Im Geschäftsjahr 2012/13 lag der Nettogewinn bei 41 Millionen Pfund.

Bei Zalando liegt schon der Umsatz-Bewertungsfaktor etwas höher. Bei der Platzierung der Aktien zu 21,50 Euro pro Stück - nur einen Euro unter dem oberen Rand der Preisspanne - ist Zalando etwa den dreifachen Jahresumsatz wert – obwohl fraglich ist, ob die Berliner im Gesamtjahr schwarze Zahlen schreiben werden.

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