Die Welt wandelt sich, nicht nur wegen Donald Trump. Mario, was bringt 2017?
Mario Gabelli: Unser Land wurde von Leuten geführt, die keine Ahnung hatten, wie man Geschäfte macht. Sie wussten nicht, wie man für sich das Beste rausverhandelt. Aber wie Nobelpreisträger Bob Dylan sagte: „The times they are a-changin’“ – die Zeiten ändern sich. Trumps Sieg bringt eine Wiedergeburt des Kapitalismus. Die USA bleiben ein Ort, wo Kapital geschätzt wird. Die Republikaner werden mit ihrer Kongressmehrheit Regulierungen abbauen. Eine Steuerreform wird die Wettbewerbskraft von US-Unternehmen stärken. Geldpolitische Stimuli enden, fiskalische Ausgabenprogramme kommen, etwa in Infrastruktur und Militär. Im ganzen Land macht sich Optimismus breit. Die Frage ist: Wie weit steckt das in den Aktienkursen schon drin?
Brian, Sie nicken.
Brian Rogers: Ich stimme Mario in vielem zu. Paul Ryan, der Sprecher des Repräsentantenhauses, ist jetzt der wichtigste Mann. Er wird federführend sein bei der Ausgestaltung und Umsetzung einer Steuerreform. Weniger Steuern fördern das Wachstum. Firmenvermögen, die im Ausland liegen, könnten in die USA fließen.
Felix Zulauf: Wird die Steuerreform schon 2017 greifen?
Rogers: Ich gehe davon aus, dass viele Änderungen schon 2017 betreffen. Das Umfeld zum Jahresauftakt ist günstig, aber Aktien sind mit einem durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis von 17 nicht günstig. Mal sehen, wie weit die Kurse noch steigen.
Oscar Schafer: Als Ronald Reagan Präsident wurde, stiegen die Kurse zwischen Wahltermin und Amtseinführung im Januar 1981 um neun Prozent. Dann fielen sie bis August 1982 um 30 Prozent. So muss es nicht kommen, aber es gibt derzeit viel Euphorie.
Bill Priest: Aktienrenditen werden von drei Komponenten bestimmt: Dividenden, Gewinne und dem KGV. Der MSCI-Weltaktienindex legte in den letzten fünf Jahren 87 Prozent zu. Davon gingen 74 Prozentpunkte auf Steigerungen des KGVs zurück. Die Gewinne sanken um zwei Prozentpunkte, die Dividenden stiegen um rund 15 Prozentpunkte. Die Kurse gingen nach oben, weil „Quantitative Easing“ die Renditen gedrückt und damit den Abzinsungssatz auf Gewinne und Cashflows reduziert hat. Jetzt steigen die Anleiherenditen. Dadurch wird das KGV eingebremst. Das lässt sich durch beschleunigtes Gewinnwachstum auffangen. Dazu kann eine Steuerreform beitragen.
Scott Black: Der Effekt niedrigerer Steuern ist vielleicht nicht ganz so toll wie angenommen. Unternehmen, die auf das Inland ausgerichtet sind, profitieren von Steuersenkungen. Doch die Unternehmen im S&P 500 machen viel Geschäft im Ausland. Apple und Alphabet etwa zahlen heute schon wenig Steuern – deutlich unter dem Satz von 25 Prozent, der vielleicht eingeführt wird.
Meryl Witmer: Trump redet von 15 Prozent, nicht von 25 Prozent.
Abby Cohen: Trump mag sich eine Menge vorgenommen haben, doch vieles davon muss vom Kongress gebilligt werden, teilweise mit qualifizierter Mehrheit. Manche Maßnahmen werden das Defizit massiv nach oben treiben. Es könnte sich bis 2020 auf fünf Prozent der Wirtschaftsleistung verdoppeln. Die Wirtschaft wächst nicht schnell genug, um diese Lücke zu stopfen.
Black: Ich bin kein Makroökonom, aber von der industriellen Revolution an bis etwa 2006 wurden Produktivitätssteigerungen durch Wellen technologischer Innovation ausgelöst. Heute wird Risikokapital in soziale Medien gesteckt. Das erhöht die Produktivität nicht.
Im Gegenteil.
Black: Wir brauchen eine neue Innovationswelle in der Technologie. Aber wir stecken fest im langsamen Wachstum. Trump mag Gutes tun, etwa in Sachen Deregulierung. Aber das ist keine Garantie, dass Amerika zurückfindet zu früherem Wachstum.
Gabelli: Vergessen Sie nicht den psychologischen Effekt: der Gedanke, dass Erfolg nicht mehr kleingemacht wird.
Witmer: Für Unternehmen sind niedrigere Steuern und weniger Regulierung himmlisch. Wenn der Unternehmenssteuersatz auf 15 Prozent sinkt, warum sollte man dann irgendwo anders unternehmerisch tätig sein? Wenn die Wirtschaft expandiert, wie ich es erwarte, brauchen die Unternehmen mehr Arbeitskräfte. Es gibt viele unterbeschäftigte Menschen, die gern Arbeit hätten. Es könnte auch mehr legale Einwanderung geben.
Black: In den Prognosen schwingt viel Euphorie mit.
Witmer: Ich erwarte keinen Höhenflug, aber wenn es der Kongress nicht verbockt, dann werden langfristig auch die Börsen gut laufen. Es ist faszinierend, dass Trump durch simples Twittern so viel erreicht.
Trump könnte Stimmung wieder kippen lassen
Jeff, Sie haben Trumps Wahlsieg vorhergesagt. Was erwarten Sie?
Jeff Gundlach: Trump hat für einen spektakulären Stimmungsumschwung gesorgt. Das habe ich so in meiner Laufbahn noch nie erlebt. Ich frage mich nur, ob die Stimmung nicht genauso schnell wieder kippen kann. Seine Wähler erwarten, dass ihre Löhne steigen, dass Amerika „wieder groß“ wird. Was passiert im Sommer, wenn sich bis dahin nichts geändert hat?
Oscar, haben Sie eine Antwort?
Schafer: Es gibt viele Ungewissheiten. Höhere Gewinne und höhere Zinsen sind wie Yin und Yang.
Gabelli: Wenn die Zinsen steigen, erhöht das den Abzinsungssatz für Pensionsrückstellungen, wodurch die Beiträge sinken. Für die nächsten Jahre erwarte ich, dass die Cashflows von Firmen, die ihr Hauptgeschäft in den USA machen, deutlich über den ausgewiesenen Gewinnen liegen.
Gundlach: Mitte 2016 gab es Leute, die haben behauptet, dass die Zinsen nie wieder anziehen. Wenn in unserem Geschäft das Wörtchen „nie“ fällt, passiert oft genau das Gegenteil.
Schafer: Man fürchtete Deflation.
Gundlach: Im Juli erwartete der Bondmarkt etwa 1,5 Prozent Inflation für die nächsten 30 Jahre. Das war unplausibel. Die Rohstoffpreise hatten ihre Talsohle bereits durchschritten. Gemessen an der Lohnkurve der Atlanta Fed, sind die Nominallöhne rund vier Prozent höher als vor einem Jahr. Der Ölpreis hat sich seither verdoppelt. Der Verbraucherpreisindex wird im April wohl drei Prozent höher stehen. Sobald die Rendite der Treasuries über drei Prozent geht, wird es problematisch mit dem Bewertungsargument für Aktien.
Priest: Kommt keine Steuerreform und bleibt das Wachstum aus, dann sind fallende Aktienkurse durchaus denkbar.
Schafer: Das Jahr könnte schwierig werden für die Aktienmärkte, aber gut für Stockpicker. Es wird auch große Gewinner geben.
Black: Ich stimme zu, dass es ein Jahr für Stockpicker werden wird. Man muss wertorientiert agieren. Value-Aktien werden erneut besser laufen als Wachstumswerte.
Gundlach: Jim Grant vergleicht das aktuelle Umfeld mit den Vierziger- und Fünfzigerjahren. Alle Welt ging von höherer Inflation aus, die dann aber nicht kam. Damit fand man sich ab. Dann aber kletterte die Inflation – völlig unerwartet – auf acht Prozent. Geringe Arbeitslosigkeit, steigende Löhne und ein großes Konjunkturpaket könnten die Inflation stärker steigen lassen als erwartet.
Gabelli: Ändert der starke Dollar etwas an Ihren Überlegungen?
Gundlach: Ein starker Dollar dämpft die Inflation. Er ist für den Anleihemarkt günstig. Ein Zitat von Trump aber macht mich nachdenklich. Er hat gesagt: „Ein starker Dollar hat gewisse Vorteile, aber ein starker Dollar klingt besser, als er in Wirklichkeit ist.“ Ist es wirklich sicher, dass uns Trump einen starken Dollar bringt?
Zulauf: Ich gehe davon aus, dass der Dollar stark bleibt – nicht, weil die USA so stark wären, sondern weil die anderen schwach sind. Man kann sein Geld nicht in China, Europa oder Großbritannien anlegen. In den USA hat man einen wirtschaftsfreundlichen Präsidenten und einen relativ freien Markt.
Gabelli: Und Rechtssicherheit für Kapital.
Black: Die Unternehmen im S&P 500 machen 44 Prozent ihrer Umsätze im Ausland. Bei den Gewinnen liegt der Anteil bei 20 bis 25 Prozent. Bleibt der Dollar stark, werden die Gewinne darunter leiden.
Rogers: Jeff hat über das Risiko von Anleihen gesprochen. Risiko wird auch bei Aktien nicht richtig verstanden. Anfang 2016 war alles in Ordnung. Dann kam das Schreckgespenst „schwaches Wachstum in China“, und die Börsen sackten um zehn Prozent ab.
Gabelli: Was verstehen wir unter Risiko? Ist es mit Volatilität gleichzusetzen?
Gundlach: Nein. Die Leute unterschätzen das Risiko von Verlusten.
Börsen drohen große Korrekturen
Felix, wohin geht die Reise an den Börsen?
Zulauf: Ich glaube, dass es Trump ernst meint mit dem, was er in seiner Kampagne angesprochen hat. Er ist ein Geschäftsmann, er wird viel für die Wirtschaft tun. Obama war wirtschaftsfeindlich, trotzdem sind die Aktienkurse während seiner zwei Amtszeiten um das Dreifache gestiegen. Er hatte einen guten Ausgangspunkt – und die Notenbank arbeitete für ihn. Trump beginnt seine Amtszeit mit hohen Bewertungen an den Börsen, und die Fed wird nicht im gleichen Maß für ihn arbeiten. Die Renditen haben ihren langfristigen Boden erreicht. Die Bewertungen von US-Aktien sind höher als während 95 Prozent der letzten 100 Jahre. Das ist ein ziemlich schlechter Ausgangspunkt. Die Ära Trump wird für „Main Street“ wohl mehr bringen als für Wall Street. In der ersten Jahreshälfte werden die Märkte noch Trumps Maßnahmen feiern. Die Aktienkurse könnten noch einmal zehn Prozent zulegen. Aber wenn die Anleiherenditen wieder steigen, dann drohen große Korrekturen, vermutlich genau dann, wenn alle in die Trump-Rally eingestiegen sind und voll investiert sind. Und außerhalb der USA gibt es viele Risiken.
Das ist Ihr Bild für die USA. Wie sieht es anderswo aus?
Zulauf: Die Welt wird unruhiger. Wir verabschieden uns aus einer bipolaren Welt, in der es ein Machtgleichgewicht gab. Die USA und Russland kontrollierten einander. Dann gab es eine Periode von 15 Jahren amerikanischer Vorherrschaft. Unter Obama begannen die USA einen Rückzug aus der Rolle als Weltpolizist. Trump wird weiter in diese Richtung gehen. Damit entsteht geopolitisch mancherorts ein Vakuum, das dann von anderen besetzt wird. Es gibt viele Parallelen zur Periode vor dem Ersten Weltkrieg mit dem Aufstieg einer neuen Großmacht in unsicheren Zeiten. Damals war es Deutschland, heute ist es China. Vor beiden Weltkriegen ging der Handel zurück. Fährt Trump einen protektionistischen Kurs, wird das den Trend zu weniger Welthandel verstärken.
Gabelli: China betreibt bei Stahl eine Dumpingpolitik über Vietnam und andere Länder. Das ist kein fairer Handel.
Zulauf: Ich sage nicht, dass Trump völlig unrecht hat. Nur könnte er etwas lostreten, das für US-Firmen negative Folgen hat. Keine Ihrer Prognosen berücksichtigt die Möglichkeit, dass andere Länder zurückschlagen. Das ist keine Einbahnstraße. Der Kapitalismus westlicher Prägung fördert die Unternehmensgewinne. Das chinesische Modell ist auf die Förderung der Beschäftigung ausgelegt. Zwischen beiden Modellen gibt es einen wachsenden Konflikt.
Wie wird die US-Börse reagieren, wenn antieuropäische Parteien an Macht gewinnen?
Zulauf: Sobald das Risiko, dass der Euro scheitert, auf mehr als 50 Prozent steigt, wird es zu Verkäufen kommen, und zwar nicht nur einen Tag lang. Das Kapital scheut das Chaos.
Gundlach: Es gibt empirische Belege für das, was Felix sagt. Der Höhenflug von US-Aktien setzte 2012 ein, als Mario Draghi mit seiner berühmten Ansage, er werde „alles Notwendige tun“, um den Euro zu bewahren, die Angst vor einem Zusammenbruch der Euro-Zone beseitigt hatte.
Zulauf: Der Euro ist ein Fehlkonstrukt. Er hat Volkswirtschaften abgewürgt, es gingen Millionen Jobs verloren.
Gabelli: Der Euro hat Länder der Möglichkeit beraubt, sich durch Währungsabwertungen aus der Misere zu ziehen.
Zulauf: Das hat zum Aufstieg populistischer Bewegungen in ganz Europa geführt. Im März wird in den Niederlanden gewählt. Die wichtigere Wahl aber startet Ende April in Frankreich.
Und wer gewinnt?
Zulauf: Der Konservative François Fillon tritt mit einem hervorragenden Reformprogramm an, das Anleihen beim Thatcherismus nimmt. Mit diesem Programm aber wird er wohl nicht gewinnen. Marine Le Pen vom rechten Front National hat bessere Chancen, als viele annehmen. Falls sie gewinnt, hat sie ein Referendum über die Mitgliedschaft in der EU und über den Verbleib in der Euro-Zone angekündigt. Le Pen zertrümmerte die institutionelle Architektur Europas.
Cohen: Deutschland hat stark vom Euro profitiert. Sind Sie vor diesem Hintergrund überrascht von der Spannung in Berlin?
Zulauf: Deutschland ist auf den ersten Blick ein großer Nutznießer der bestehenden Strukturen. Seit Einführung des Euro verdoppelten sich die Exporte auf 50 Prozent der Wirtschaftsleistung. Aber das europäische Zahlungssystem Target2 macht Deutschland zum Verlierer. Das Land hat Forderungen von 750 Milliarden Euro aufgebaut. Davon entfallen je über 300 Milliarden auf Spanien und Italien. Glauben Sie, dass die ihre Schulden zahlen, wenn der Euro zerfällt?
Gundlach: Die Mehrheit der Deutschen versteht diese Zusammenhänge nicht.
Gabelli: Hinzu kommt das Problem der Zuwanderung.
Zulauf: Das ist nur die Spitze des Eisbergs. In ganz Europa werden die Proteste gegen das Establishment lauter, aber das Establishment hat keine Regeln für eine geordnete Auflösung der EU. Wenn sie zerfällt, gibt es Chaos.
Wie glatt wird der Ausstieg Großbritanniens laufen?
Zulauf: Im Frühjahr beginnen die Verhandlungen. Das wird ungemütlich. Die EU wird Härte zeigen, um allen Mitgliedern zu signalisieren, dass ein Ausstieg keine Option ist. Das kommt teuer und belastet das globale Wirtschaftswachstum. Der Welthandel wird weiter zurückgehen.
Portfolio gegen Risiken
Wie stellt man ein Portfolio zusammen, um all diese Risiken in den Griff zu bekommen?
Gundlach: Anleger müssen umschichten, weg von deflationsorientierten Geschäften, die lange Zeit gut liefen. Zu den besten Deals des Jahres könnten Short-Positionen auf deutsche Bundesanleihen gehören.
Zulauf: Zum Thema Bundesanleihen: Innerhalb des Euro-Systems fließt viel Geld vom Süden in den Norden. In der nächsten Krise wird Geld die gesamte Euro-Zone verlassen. Die Europäische Zentralbank berechnet Negativzinsen auf Einlagen. Es ist denkbar, dass die EZB Negativzinsen früher abschafft, als heute erwartet wird.
Gundlach: Negativzinsen sind Gift für jedes Bankensystem. Sie regen auch nicht den Konsum an, sondern zwingen zum Sparen. Ein 60-Jähriger, der in zehn Jahren in Rente gehen will und danach noch eine Lebenserwartung von 20 Jahren hat, muss bei Nullzinsen doppelt so viel sparen wie bei einem Zinssatz von fünf Prozent. Wenn durch ein Konjunkturprogramm das US-Wachstum 2017 auf 2,5 bis 3 Prozent steigen sollte und wenn man dazu noch zwei bis drei Prozent Inflation nimmt, dann sind wir, vorsichtig geschätzt, bei einem nominalen Wachstum von fünf Prozent. Wie können da die Anleiherenditen bei 2,4 Prozent bleiben?
Cohen: Dieses Jahr werden viele Trends zu Ende gehen. Der über mehrere Jahrzehnte anhaltende Aufwärtstrend des Anleihemarktes gehört dazu, ebenso Entwicklungen im Aktienbereich, wo eine gewaltige Verschiebung von Kapital in indexgebundene Investmentfonds stattgefunden hat. Hier frage ich mich: Wo bleibt die Preisfindung? Wo die Bewertungsfindung? Ein gutes aktives Portfolio-Management könnte in diesem Jahr echte Vorteile bringen.
Worüber werden wir in einem Jahr reden?
Gabelli: Wir werden reden über die Abschaffung sinnloser staatlicher Vorschriften, über Steuersenkungen und über die Aufhebung der Sanktionen gegen Russland.
Priest: Dass Europa vor enormen Herausforderungen steht.
Rogers: Die Zwischenwahlen in den USA werden ein Thema. Eine unerwartet positive Entwicklung könnten die Beziehungen zu China und Nordkorea nehmen.
Cohen: Was die Hoffnungen auf die neue Politik angeht, wird der Lack ab sein. Die Ergebnisse werden durchwachsen ausfallen.
Witmer: Wir werden vielleicht über Produktivitätszuwächse aufgrund von Deregulierung reden und darüber, wie die Aktienkurse im Jahr darauf davon profitieren werden.
Gundlach: Über Probleme in der Euro-Zone.
Schafer: Wie recht wir beim Roundtable 2017 hatten und dass Amerika trotz allem, was im Kongress und im Weißen Haus passiert, auf Kurs bleibt.
Die Experten
Scott Black gründete 1980 Delphi Management in Boston. Der Value-Investor und bekannte Kunstsammler managt rund 820 Millionen Dollar Kundengelder.
Abby Joseph Cohen ist leitende Anlagestrategin bei der Investmentbank Goldman Sachs in New York und gilt als Daueroptimistin.
Mario Gabelli verwaltet mit seiner börsennotierten Investmentfirma Gamco Investors rund 40 Milliarden Dollar Anlegergeld.
Jeff Gundlach gründete 2009 mit Partnern DoubleLine Capital in Los Angeles. Ihm vertrauen Anleger inzwischen 106 Milliarden Dollar an. Der Shootingstar der Branche wird gefeiert als Nachfolger von Bill Gross als "Anleihekönig".
Bill Priest leitet Epoch Investment Partners. Von New York aus legt er für Kunden aus der ganzen Welt rund 42 Milliarden Dollar an.
Brian Rogers ist Chairman von T. Rowe Price. Die 1937 gegründete Fondsgesellschaft aus Baltimore verwaltet 813 Milliarden Dollar.
Oscar Schafer überwacht den 500 Millionen Dollar schweren Hedgefonds Rivulet Capital. Der Musikliebhaber ist auch Chairman der New York Philharmoniker.
Meryl Witmer ist mitverantwortlich für die Geldanlage der New Yorker Investmentgesellschaft Eagle Capital Partners, die 27 Milliarden Dollar anlegt. Witmer ist einer der wenigen weiblichen Stars der Wall Street. 2013 berief Warren Buffett sie in das Direktorium von Berkshire Hathaway.
Felix Zulauf berät mit seiner Investmentfirma Zulauf Asset Management Großanleger auf der ganzen Welt. Die Anlagestrategie des Schweizers richtet sich aus an makroökonomischen Trends. Zulauf nimmt letztmals Platz am "Barron´s"-Roundtable, an dem er seit 1986 alljährlich saß.
Black: Es bleibt abzuwarten, wie Trump seine Vorschläge umsetzt. Das Konzept des „amerikanischen Exzeptionalismus“ muss wiederbelebt werden. Wir müssen wieder zur geopolitischen Führungsmacht werden.
Zulauf: Wir werden uns fragen, ob uns Gold einen Schutz vor den Umwälzungen bieten kann, in die die Welt schlittert.
Taugt Gold dazu?
Zulauf: Der Goldpreis befindet sich in einem Abwärtstrend, der 2011 einsetzte und seinen Tiefpunkt im Dezember 2015 markierte. Anfang 2016 kehrte sich der Trend um. Seit Mitte 2016 wenden sich Anleger wieder ab vom Gold. Es ist vermutlich noch nicht der richtige Zeitpunkt, Gold zu kaufen, weil die nominalen und realen Zinssätze steigen. Zudem müssten die Turbulenzen noch stärker werden. Gegen Ende dieses Jahres oder Anfang 2018 könnte es wieder so weit sein, langfristig in Gold zu gehen. Aber ich werde im nächsten Jahr nicht mehr Teilnehmer der Diskussion sein. Nach 30 Jahren nehme ich heute Abschied vom Roundtable.
Felix, wir alle können Ihnen nicht genug danken für Ihre bedenkenswerten Beiträge in all den Jahren.