Wenn Sie, lieber Leser, darüber nachdenken, wie Sie bislang ihre Geldanlageentscheidungen getroffen haben: Würden Sie dann sagen, dass Sie investiert oder eher spekuliert haben? Vermutlich werden Sie entgegnen: Es kommt darauf an, wie man Investieren und Spekulieren definiert. Recht haben Sie. In der Tat haben die Begriffe Investieren und Spekulieren für unterschiedliche Personen (zu unterschiedlichen Zeiten) eine unterschiedliche Bedeutung.
Etwas flapsig könnte man sagen: Investieren ist erfolgreiches Spekulieren, und Spekulieren ist erfolgloses Investieren. Doch ganz so einfach ist es nicht. Benjamin Graham (1894–1976) – akademischer Lehrer, Investor und Autor der in Fachkreisen bekannten Bestseller Security Analysis (1934, verfasst zusammen mit David L. Dodd (1885 – 1988)) und The Intelligent Investor (1949) – hat sich eingehend mit der Frage auseinandergesetzt, was Investieren und was Spekulieren eigentlich ausmacht. Seine Überlegungen dazu sind zeitlos, sind heute noch hilfreich für jeden, der investieren – und nicht spekulieren – will.
Auf die „Sicherheitsmarge“ kommt es an
Graham verdeutlicht den Unterschied zwischen Investieren und Spekulieren mit dem Konzept der „Sicherheitsmarge“ (englisch: „Margin of Safety“). Die Sicherheitsmarge bezeichnet die Differenz zwischen dem Kaufpreis eines Wertpapiers und seinem fundamentalen, oder: intrinsischen, Wert. Kostet beispielsweise eine Aktie an der Börse 40 US-Dollar, und beträgt ihr Wert (den Sie als Investor richtig ermittelt haben) 100 US-Dollar, so beträgt die Sicherheitsmarge 60 US-Dollar oder 60 Prozent: Um diesen Betrag beziehungsweise Prozentsatz kann der Aktienwert fallen, ohne dass Ihr investiertes Kapital verloren geht.
Eine hohe Sicherheitsmarge stellt dem Investor zum einen erhöhte Renditechancen in Aussicht, in unserem Beispiel von 150 Prozent (wenn die Aktie, die man zu 40 US-Dollar gekauft hat, nachfolgend auf ihren Wert von 100 US-Dollar steigt). Eine hohe Sicherheitsmarge schützt den Investor zudem, die Zukunftsaussichten – und damit den Wert der Aktie - überschätzt zu haben. Wir können damit festhalten: Je höher die Sicherheitsmarge ausfällt, desto höher ist die Renditechance, und desto niedriger ist gleichzeitig auch das Risiko für den Investor. Dieser Mechanismus gilt auch umgekehrt. Doch gibt es überhaupt Phasen, in denen die Preise an der Börse von ihrem Wert abweichen und in denen ein umsichtiger Graham-Investor das Prinzip der Sicherheitsmarge ausnutzen kann?
Vertreter der modernen Finanzmarkttheorie verneinen das. Sie vertreten die Auffassung, die Börsenkurse entsprechen stets ihrem fundamentalen Wert, und dass es daher dem Anleger nicht möglich ist, durch gezielte Auswahl von Aktien eine Rendite zu erzielen, die höher ist als die Rendite des Gesamtmarktes. Auf diesen Glaubenssätzen ist die heutige Finanzbranche, ist das Verhalten der Mehrheit der Finanzmarktakteure aufgebaut. Doch ist das, was die moderne Finanzmarkttheorie vorgibt, überzeugend?
Preise weichen zuweilen vom Wert ab
Man darf durchaus Zweifel anmelden. Zum einen sprechen logische Gründe gegen die moderne Finanzmarkttheorie: Würden die Börsenkurse stets ihrem Wert entsprechen, würde es gar keinen Handel, keine Transaktionen geben (können). Denn dann hätte niemand einen Grund zu kaufen oder zu verkaufen. Das aber entspricht nicht der Wirklichkeit: Es wird gehandelt, und zwar fortwährend und ausdauernd, eben weil unterschiedliche Marktakteure unterschiedliche Einschätzungen über den richtigen Wert von Aktien, Anleihen und Devisen haben.
Vor allem aber gibt es immer wieder Phasen, in denen Sorge, Furcht und Panik den Börsenkurs der Aktie weit unter ihren (fundamentalen) Wert treiben. Ein Beispiel war die Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009. Die Aktienkurse fielen extrem stark und unter ihren Wert, auch die von Unternehmen, die erfolgreiche Geschäftsmodelle hatten und die weiterhin in der Lage waren, Gewinne zu erzielen. Gerade in der Zeit der großen Krise boten sich also ausgezeichnete Kaufgelegenheiten: Nach Graham investiert man dann beherzt, wenn die Sicherheitsmarge hinreichend hoch ausfällt.
Nicht alle Aktieninvestments sind spekulativ
Aus diesem Blickwinkel heraus wir auch deutlich, dass Aktieninvestments nicht per se spekulativ und Anleiheinvestments nicht per se sichere, nicht-spekulative Investments sind. Es kommt vielmehr auf die Sicherheitsmarge an. Graham berichtet in diesem Zusammenhang, dass in den 1920er-Jahren Anleihen von US-amerikanischen Eisenbahngesellschaften als risikoarme Papiere heiß begehrt waren und problemlos bei Privatanlegern platziert wurden. Dann jedoch, in der „Großen Depression“, fielen die Kurse dieser Papiere um bis zu 90 Prozent – das heißt, das Papier, das zuvor einen US-Dollar an der Börse kostete, war plötzlich für 0,1 US-Dollar zu haben.
Die gleichen Anleihen, die vor dem Kurssturz als sicher galten, wurden nun plötzlich, nachdem die Kurse gefallen waren, als risikoreich gemieden. Kundige Investoren erkannten jedoch, dass die Eisenbahngesellschaften noch die Mittel hatten, um die Anleihen zu bedienen. Sie schätzten den Wert der Anleihen auf 0,4 US-Dollar – und kauften. Schließlich war die Sicherheitsmarge für die Anleihen durch den Kursrutsch auf 200 Prozent gestiegen!
Damit wird deutlich: Der intrinsische Wert im Vergleich zum Marktpreis entscheidet darüber, ob ein Wertpapier eine sinnvolle Investition oder eine Spekulation ist.
Nicht verlocken lassen von „großen Namen“
In der Regel notieren Aktien großer und bekannter Unternehmen („Blue Chips“) relativ teuer an der Börse. Denn viele Anleger neigen dazu, „bekannte Namen“ zu kaufen. Auf diese Weise meinen sie, ihr Investitionsrisiko zu begrenzen. Aus Sicht eines Graham-Investors kann das nicht überzeugen. Übersehen wird, dass der Preis, den man für die Aktien der Großen und Bekannten zu bezahlen hat, häufig keine attraktive Sicherheitsmarge bietet. Nicht nur fällt die Investitionsrendite gering(er) aus, der Investor geht auch ein erhöhtes Kapitalverlustrisiko ein (wenn der Wert der Aktien nahe am Kaufpreis oder gar darunter liegt).
Damit wird deutlich, was spekulieren ist: Man spekuliert, wenn man nicht weiß, was der Wert eines Wertpapiers ist, das man erwirbt. Und wenn man den Wert nicht (annähernd) kennt, lässt sich auch die Sicherheitsmarge nicht mit hinreichender Gewissheit abschätzen. Der Spekulant kann Glück haben, dass das Papier, das er kauft, tatsächlich einen deutlich höheren Wert hat als der Preis, den er bezahlt. Wenn das aber nicht der Fall ist – wenn also die Sicherheitsmarge gering ausfällt oder gar negativ ist (der Wert des Papiers unter dem Kaufpreis liegt) – läuft er Gefahr, eine geringe oder gar negative Rendite einzufahren.
Mit Graham lässt sich also sagen: Der Investor trägt ein geringeres Risiko als der Spekulant, weil der Investor, anders als der Spekulant, mit dem Prinzip „Preis versus Wert“ arbeitet.
Damit kommen wir zu einer ganz entscheidenden Frage: Wie lässt sich der Wert eines Wertpapiers ermitteln? Betrachten wir dazu ein Unternehmen beziehungsweise seine Aktien. Zur Wertbestimmung gibt es eine feste Formel: Der Wert der Aktie ist die Summe aller abgezinsten künftigen Gewinne („Owners Earnings“). Nun sind aber die künftigen Unternehmensgewinne unbekannt, und es stellt sich auch die Frage, welchen Diskontierungsfaktor man wählen soll.
Mit dem „Graham-Investor“ anfreunden
Wer sich gewissenhaft an die Arbeit macht, um die künftige Unternehmensgewinne abzuschätzen, der wird sehr rasch merken, dass es Unternehmen gibt, bei denen das tendenziell möglich ist (wenn man sich intensiv mit dem Unternehmen und seiner Branche beschäftigt), und dass es Unternehmen gibt, bei denen das nur schwer oder ganz unmöglich ist. Der umsichtige Graham-Investor wird sich nur mit solchen Unternehmensaktien genauer beschäftigen, deren Zukunftserfolge er zumindest annähernd beurteilen kann, und er wird die Finger von den Aktien lassen, die er nicht versteht.
