Roundtable der Börsenprofis: Operation im hochriskanten Umfeld

Felix, wollen Sie uns ihre Anlageempfehlungen für 2013 geben?

Zulauf:Wir haben über die strukturellen Probleme im globalen Wirtschafts- und Finanzsystem gesprochen. Die politischen Entscheidungsträger haben davon geträumt, dass man doch die Volatilität aus dem Konjunkturzyklus eliminieren können müsste. Sie haben versucht, die konkreten Bedingungen aufeinander abzustimmen – und haben uns damit in eine vertrackte Situation gebracht. Die Leute glauben, das Marktrisiko sei gering, weil die Volatilitätsindizes geringe Schwankungen aufweisen. Im März 2009 war das gefühlte Risiko sehr hoch, und doch war das Marktrisiko gering. Heute ist die Situation genau umgekehrt, und diese Inkongruenz könnte fortbestehen. Aber wir müssen uns bewusst sein, dass wir in einem hochriskanten Umfeld operieren.

Das ist uns nur zu gut bewusst.

Zulauf:Ich habe im Oktober zwei Empfehlungen abgegeben. Eine war, den US-Dollar gegen den japanischen Yen zu kaufen. Damals lag der Wechselkurs bei 79 Yen pro Dollar. Heute kauft man mit einem Dollar 90 Yen. In zwei Jahren könnte der Kurs auf 120 Yen steigen. Die japanische Regierung befindet sich in einer schwierigen Lage; die Staatsverschuldung liegt bei 230 Prozent des BIP. Die Wirtschaft ist in einer Rezession. Das Budgetdefizit liegt bei über acht Prozent des BIP und könnte heuer und im kommenden Jahr auf über zehn Prozent steigen. Das hohe Defizit war leicht finanzierbar, solange Japan einen strukturellen Leistungsbilanzüberschuss aufwies und über entsprechend hohe inländische Spareinlagen verfügte. Aber in den letzten Jahren hat sich die japanische Außenwirtschaftsbilanz verschlechtert, und ein Ende dieses Trends ist nicht abzusehen. Traditionell kauften japanische Institutionen mit großer Regelmäßigkeit japanische Regierungsanleihen, so genannte JGBs. Ein Beispiel ist die Japan Post Bank, die im Eigentum der Regierung steht und in der die Japaner Spareinlagen von über zwei Billionen Dollar halten. Genauso wie Pensionsfonds und Lebensversicherer war und ist die Bank ein wichtiger Käufer von Regierungsanleihen. Kürzlich gaben diese Institutionen jedoch bekannt, dass die Käufe auf Grund knapper Ressourcen nicht im bisherigen Ausmaß fortgesetzt werden können. Nun ist also der Punkt gekommen, an dem die Bank of Japan in die Bresche springen und ein größeres Volumen an JGBs mit frisch gedruckten Yen kaufen muss. In anderen Worten, das Yen-Angebot wird dramatisch steigen. Die Inflation in Japan wird von knapp unter null auf zwei Prozent steigen, und der Yen wird schwächer. Da der Yen gleich hinter dem Schweizer Franken sehr lange als eine der weltweit stärksten Währungen galt, ist dies für Japan eine einschneidende Veränderung.

Da lässt sich definitiv ein Trend erkennen.

Zulauf:Die großen japanischen Lebensversicherer sind pensionsfondsartige Körperschaften im Dienst der japanischen Öffentlichkeit. Sie investieren in großem Stil im Ausland und haben auf Grund der Yen-Stärke einen Teil ihrer Währungsengagements in japanischer Währung abgesichert. Was würde passieren, wenn sie zehn Prozent ihrer Sicherungsgeschäfte auflösen würden? Die vier größten Versicherer müssten Dollar im Gegenwert von 25 Milliarden Dollar kaufen und dafür Yen verkaufen. Zahlreiche Pensionsfonds und Industrieunternehmen befinden sich in einer ähnlichen Situation. Das Ausmaß potenzieller Dollarkäufe und Yen-Verkäufe ist gigantisch. Natürlich würden die japanischen Anleiherenditen in diesem Szenario steigen. Das ist das nächste Problem, da japanische Banken JGBs im Wert von 900 Prozent ihres Klasse-1-Kapitals halten. Um den Anstieg der Anleiherenditen zu verhindern, müsste die japanische Zentralbank zusätzlich Anleihen kaufen, und folglich noch mehr Yen drucken. Vorläufig werden sie die Dinge noch ein Weilchen unter Kontrolle behalten, aber irgendwann funktioniert das dann nicht mehr. Der Dollar/Yen-Kurs könnte leicht korrigieren, etwa zurück in den Bereich von 86 Euro. Diese Korrektur würde ich zum Kauf nutzen.

Gross:Die kritische Frage für alle Zentralbanken ist, können sie ein reales Wirtschaftswachstum in Gang setzen und gleichzeitig die Schuldenkrise lösen? Japan wagt die massivste Abwertung, und will sich so auf Kosten der übrigen Länder einen Startvorteil in punkto zukünftiges Wachstum sichern. Wird ihnen das gelingen?

Zulauf: Teilweise werden sie ein paar Jahre lang Erfolg haben. Aber können sie den Dollar/Yen-Kurs auf 160 Yen treiben, um noch mehr zu erreichen? Das ist wahrscheinlich unrealistisch.

Profitieren japanische Aktien von einem niedrigeren Yen?

Zulauf:Wenn der Yen schwächer wird, wie ich erwarte, tun mir deutsche Exporteure von Autos, Maschinen und dergleichen, sowie die südkoreanischen Autobauer leid. Aber für japanische Aktien ist das positiv. Ich will damit nicht sagen, dass die japanische Wirtschaft dadurch gesundet, aber eine aggressiv auf Ankurbelung der Konjunktur ausgerichtete Wirtschaftspolitik verschafft dem Aktienmarkt Aufwind. Der japanische Aktienmarkt ist einer der billigsten weltweit und hat die Anleger jahrelang enttäuscht. Das Markt-KGV liegt beim 20-Fachen des Gewinns, aber die Kurs-Gewinnverhältnisse sind kein relevanter Maßstab, weil die Gewinne so schlecht sind. Eine beachtenswerte Kennzahl ist das Kurs-Buchwertverhältnis. Immerhin 70 Prozent aller japanischen Aktien werden unter dem Buchwert gehandelt. Eine andere ist das Kurs-Umsatzverhältnis. Das liegt derzeit bei 0,5, im Vergleich zu 1,5 in den USA. Veränderungen sind in erster Linie durch fiskal- und geldpolitische Maßnahmen zu erreichen.

Gross:Kann die japanische Regierung ein nominelles BIP-Wachstum erzielen? Hat sie Mittel und Wege, eine positive Inflation anzustoßen, die noch dazu eine positive Gewinnentwicklung am Unternehmenssektor sicherstellt?

Zulauf:Nominell stagniert das japanische BIP-Wachstum seit 20 Jahren. Der Preis für Wachstum besteht in einer höheren Verschuldung. Die Börsenkapitalisierung japanischer Aktien ist in den letzten 22 Jahren um 75 Prozent gefallen, die Anleihenmarkt-Kapitalisierung hingegen um das Vierfache gestiegen. Nun steht eine massive Umschichtung von Vermögen aus Anleihen in Aktien bevor. Ich wäre überrascht, wenn der japanische Aktienmarkt in den nächsten zwei Jahren nicht um 50 Prozent zulegen würde. Die Aktienmärkte aufstrebender Länder werden im ersten Halbjahr noch Rückenwind haben. Der Dollar wird infolge der von der US-Zentralbank gesetzten Maßnahmen schwächer werden. Aber die aufstrebenden Volkswirtschaften wollen keine stärkeren Währungen, sie wollen mehr Handel und Wachstum. Daher werden sie versuchen, den Maßnahmen der Fed durch eigene geldpolitische Stimulierungsmaßnahmen entgegenzuwirken. Ob sie damit die Konjunkturentwicklung positiv beeinflussen können, ist fraglich, aber die Aktienmärkte werden im ersten Halbjahr auf jeden Fall profitieren. Ich würde in Brasilien investieren, weil das Land ein Rohstofferzeuger ist und in Dollar gehandelte Rohstoffe profitieren werden. Auch in China würde ich investieren, wie ich schon im Oktober gesagt habe. Der chinesische Markt ist zwar keine mündelsichere Investition, aber er hat enttäuscht und könnte nun noch ein wenig länger steigen. Derzeit notieren chinesische Aktien auf dem Niveau von 2001. Die aufstrebenden Märkte werden generell eine bessere Performance erzielen als die USA. Ich mache alle diese Empfehlungen vor dem Hintergrund der gegenwärtigen Situation und behalte mir das Recht vor, sie schon beim nächsten Roundtable im Juni 2013 zu korrigieren.