2012 war ein gutes Aktienjahr. Mario, wie wird 2013?
Mario Gabelli: Zuletzt haben Anleger Geld aus dem Aktienmarkt abgezogen, unterm Strich war der Mittelfluss negativ. Aber schauen wir zuerst einmal nach China und Japan. Auf diese Länder, die ihre Konjunkturmotoren gerade wieder hochfahren, entfallen 20 Prozent der globalen Wirtschaftsleistung von rund 75 Billionen Dollar. Weitere 20 Prozent entfallen auf Europa, das wirtschaftlich allerdings noch eine Baustelle ist. Die USA tragen 21 Prozent zur Weltwirtschaftsleistung bei. Das Nettovermögen der US-Verbraucher hat ein Allzeithoch erreicht. Derzeit bauen sie Schulden ab. Möglich gemacht hat das Fed-Chef Ben Bernanke – mit anderen Worten: Die US-Notenbank druckt Geld, druckt Geld, druckt Geld, und das hat die Kurse und Preise auf den Finanz- und Immobilienmärkten steigen lassen.
Kommen Sie bitte zum Punkt. Sind Sie optimistisch oder pessimistisch?
Gabelli: Nur langsam, ich bin auf dem besten Weg dorthin. Also, die Unternehmensgewinne sollten 2013 ordentlich steigen, 2014 wahrscheinlich sogar noch stärker. Die Zinsen werden ebenfalls steigen, aber das hat der Markt bereits berücksichtigt. Wenn man den negativen Mittelfluss und die relativ niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis bedenkt, kann man nicht anders als optimistisch sein. Kurzfristig werden sich am Aktienmarkt eine Menge Schlaglöcher auftun, und insgesamt erwarte ich für dieses Jahr höchstens fünf Prozent Kurssteigerung. Allerdings war ich noch nie so begeistert von den Chancen, die sich bei einzelnen Aktien bieten: speziell Kapitalmaßnahmen wie Zusammenschlüsse, Übernahmen, Aufspaltungen, Abspaltungen und Ähnliches schaffen ein Umfeld, in dem man in diesem Jahr sehr viel Geld verdienen kann. Da herrscht richtig Goldgräberstimmung am Markt.
Warum gibt es aber in den breiteren Indizes nur moderate Gewinne?
Gabelli: Unser Finanzsystem leidet unter strukturellen Problemen, und irgendwann kommt der Punkt, an dem die Fed das viele Geld, das sie ins System gepumpt hat, wieder abzuziehen beginnt.
Bill Gross: Wenn ich nur höre: „Ich war noch nie so begeistert“, renne ich schon in die Gegenrichtung.
Gabelli: Okay, bei Anleihen habe ich eine Leerverkaufsposition, die begeistert mich auch.
Felix Zulauf: Dieses Jahr könnte so ziemlich das Gegenteil von 2012 werden. Im Vorjahr standen wir in Europa vor gravierenden Problemen, die zum Zusammenbruch der Eurozone hätten führen können. Aber die Europäische Zentralbank (EZB) nahm Geld in die Hand und verhinderte die Krise, indem sie enorme Mengen an Regierungsanleihen erwarb. Viele zyklische Märkte, wie etwa die ganzen aufstrebenden Volkswirtschaften und die Rohstoffmärkte, gingen 2011 und im ersten Halbjahr 2012 zurück – bis eben die EZB mit rettender Hand eingriff. Inzwischen befinden sich diese Märkte, ebenso wie die USA und Deutschland, das im Übrigen keine Schwäche zeigte, im letzten Aufwind einer kräftigen Rallye. Aber der Zyklus ist schon weit fortgeschritten. Die Rally wird zwischen dem zweiten und dem dritten Quartal verebben, und die Märkte werden abwärts drehen. Die Probleme, die wir in den letzten Jahren an diesem runden Tisch diskutiert haben, bestehen nach wie vor, und werden wieder zum Thema werden.
Fred Hickey: Spanien muss eine Rekordsumme an Schulden finanzieren. Falls es da Probleme gibt, könnte das die nächste Krise in Europa auslösen?
Zulauf: Europa kämpft an mehreren Fronten. Eine Währungsunion von Ländern mit unterschiedlichen Wirtschaftsstrukturen ist ein eigentümliches Gebilde, in dem es zu vielerlei Spannungen kommt. Innerhalb der Eurozone gibt es große Unterschiede in der Wettbewerbsfähigkeit der einzelnen Länder. Manche Beobachter sprechen von Verbesserungen in der europäischen Leistungsbilanz; ihrer Meinung nach könnte Europa eine fulminante Erholung hinlegen, vergleichbar etwa mit dem Aufschwung in den asiatischen Ländern Ende der Neunzigerjahre. Das ist natürlich Quatsch. Asien hatte in den Neunzigerjahren eine Finanzkrise, und die Länder werteten ihre Währungen um 50 Prozent ab, was dann einen Exportboom auslöste. In Europa liegen die Dinge anders. Die Peripherieländer sind weit entfernt von einem Exportboom. Die Importe schrumpfen. Unter diesen Umständen kann es kein Wachstum geben. Und die Hoffnung, dass die Länder in der Peripherie die Flaute bald überwinden, ist völlig müßig; im Gegenteil, derzeit sieht es eher so aus, als würde Frankreich zum nächsten Sorgenkind.
Warum das?
Zulauf: Die Lohnstückkosten sind so stark gestiegen, dass die französische Wirtschaft nicht mehr wettbewerbsfähig ist. Die Probleme kommen jetzt langsam ans Tageslicht. Die Franzosen können ihre Autos nicht mehr verkaufen. Die Regierung hat es versäumt, eine Reform einzuleiten; sie hat den falschen Weg in Richtung mehr Sozialismus eingeschlagen. In diesem Jahr müssen wir in Frankreich mit großen Enttäuschungen rechnen, unter anderem einem Anstieg des Leistungsbilanz- und des Budgetdefizits. Die Hohepriester riester der europäischen Wirtschaftspolitik haben die Erhaltung des Euro zur obersten Priorität erklärt. Aber mit dieser Entscheidung haben sie Millionen von Arbeitsplätzen zerstört und treiben Millionen von Menschen in die Armut. Das wird sich irgendwann rächen. Man kann die Eurozone nicht ewig mit Zentralbankgeld zusammenkitten. Die Finanzmärkte können nicht gegensteuern, weil sie die EZB gegen sich hätten. Diese hat eine immense Macht, denn sie kann Geld drucken. Die Revolte wird letztlich vom kleinen Mann auf der Straße ausgehen. Man kann die Menschen eine Zeit lang in die Armut drängen, aber irgendwann stößt man da an eine Grenze.
Gabelli: Wie kann Europa seine Probleme lösen?
Zulauf: Die Länder könnten die nationale Souveränität aufgeben und eine Föderation europäischer Nationalstaaten bilden; aber das ist unwahrscheinlich und unrealistisch. Alternativ könnten einige Länder aus der Eurozone austreten und ihre Währungen abwerten. Langfristig ist das ist die wahrscheinlichere Option. Derzeit verlagern sich die Verbindlichkeiten in ganz Europa vom privaten zum öffentlichen Sektor. Im Gegensatz zu manchen anderen Beobachtern sehe ich in Europa keine Aussicht auf eine Erholung.
Sinken die Zinsen weiter?
Aber diese Prognosen sind ja auch nicht aus der Luft gezaubert. Die Anleihemärkte in Europa erstarken bereits wieder.
Zulauf: Ja, weil die Anleihemärkte in Spanien, Italien und Griechenland eine Katastrophe eingepreist hatten, die dann nicht eintraf, weil die EZB auf den Plan trat und die Gefahr aus der Welt schaffte. Deshalb erholten sich die Anleihenmärkte und die Zinsen gingen zurück. Jetzt ist es vorbei mit fallenden Zinsen. Die Zinsen in diesen Ländern werden sich zunächst noch ein paar Monate seitwärts bewegen und dann zu steigen beginnen.
Hickey: Felix, wäre es möglich, dass Europa so wie die USA die Zinsen noch tiefer drückt, indem man Geld im Gegenwert von ein paar Billionen Dollar druckt?
Zulauf: Theoretisch ist das möglich. Die EZB könnte die Zinsen noch ein paar Basispunkte weiter Richtung null reduzieren. Derzeit kauft die EZB nicht in großem Stil Schulden auf. Da sind ihr auch etwas die Hände gebunden, denn sollte sie die Anleihekäufe wieder forcieren, müsste sie in Deutschland mit heftigen Protesten rechnen. Die Deutschen wollen sich nicht auf Dauer von den weniger disziplinierten Nachbarn in Geiselhaft nehmen lassen. Die deutsche Kanzlerin Angela Merkel muss sich im Herbst der Wiederwahl stellen und so kurz vor einer Wahl ist eine Vergemeinschaftung der Schulden ein Ding der Unmöglichkeit. Der genaue Zeitpunkt der Entwicklung lässt sich schwer absehen, aber etwa Mitte des Jahres erwarte ich eine Wende auf den Märkten. Ob sie das Jahr letztlich mit leichten Gewinnen oder leichten Verlusten schließen werden, kann ich nicht sagen. Die Stimmung auf den Aktienmärkten dürfte im ersten Halbjahr 2013 noch freundlich bleiben, sich dann aber bei steigendem Risiko eintrüben.
Abby Joseph Cohen: Die US-Konjunktur gewinnt wieder an Dynamik. Zuletzt entwickelten sich die Exporte stark. Nur in einem Sektor gibt es kein Wachstum, nämlich bei den Regierungsausgaben. Im öffentlichen Sektor gehen Arbeitsplätze verloren. Dem Unternehmenssektor geht es gut. Entgegen vielfach gehegter Erwartungen kamen die Gewinnmargen 2012 nicht unter Druck, sondern blieben – dank umsichtigem Vorgehen speziell in punkto Personalkosten – sogar auf überdurchschnittlich hohem Niveau. In Bezug auf Produktivität und Wettbewerbsfähigkeit am Arbeitsmarkt entwickelt sich Deutschland wesentlich besser als die übrigen europäischen Staaten. Die USA und Deutschland verzeichnen seit 2009 ähnlich hohe Produktivitätsgewinne. Der US-Unternehmenssektor weist phänomenal gute Bilanzen auf. Selten zuvor, wenn überhaupt mal, verfügten Unternehmen über so viel Barmittel. Teilweise reduzieren die Unternehmen ihre Schulden; andere wieder nutzen die niedrigen Zinsen und nehmen Geld auf. Viel von dem Geld wird für Investitionen aufgewendet, und ein erheblicher Teil fließt direkt an die Anleger zurück – in Form von Aktienrückkäufen und Dividenden. Hinzu kommen Fusionen und Akquisitionen. Eigentlich hat man schon im Vorjahr mit einem dramatischen Anstieg der Fusions- und Akquisitionstätigkeit gerechnet, der dann aber ausblieb. Jetzt sind die Weichen gestellt und die Transaktionen können über die Bühne gehen.
Was meinen Sie mit „die Weichen gestellt“?
Cohen: Erstens sind die Aktienbewertungen attraktiv. Zweitens ist die Marktvolatilität gering. Die Volatilität im S&P 500-Index liegt unter dem sechsjährigen Durchschnitt. Daher sehen sowohl die Unternehmensmanager als auch die Anleger die Sache entspannter. Man muss sich nur einige Standard-Bewertungsmodelle genauer ansehen. Bei aller Schwarzseherei, die wir in dieser Runde immer wieder hören: Es geht aufwärts mit den Aktienkursen, und das seit vier Jahren. Die Kurse nähern sich bereits wieder ihren früheren Rekordmarken, aber die Bewertungen sind günstiger, weil die Gewinne gestiegen sind. Wenn wir uns das Fed-Modell...
...das das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Aktien mit der Rendite langfristiger Regierungsanleihen vergleicht...
Cohen: ...auf einem Zettel kurz aufzeichnen, sehen wir, dass der S&P 500 von derzeit 1470 Punkten bis Ende 2013 auf 1750 Punkte steigen sollte. Man sollte auch nicht vergessen, dass die Eigenkapitalverzinsung (ROE) in den USA bei den im S&P 500 zusammengefassten Unternehmen bei rund 14 Prozent liegt, also wesentlich über den im Rest der Welt beobachteten Werten. Große Unternehmen in Europa erwirtschaften zehn Prozent, im japanischen Topix-Index liegt die Eigenkapitalrendite bei nur fünf Prozent. Kurz: Die US-Aktienbewertungen tragen dem Aufschwung der Konjunktur und der Verbesserung der Finanzlage der Unternehmen nur ungenügend Rechnung.
Wie es für den S&P 500 weitergeht
Wie sieht ihre Gewinnprognose für den S&P 500-Index für 2013 aus?
Cohen: Die Gewinne werden in diesem und im nächsten Jahr jeweils zwischen zwölf und dreizehn Prozent zulegen, schätzen die Analysten. Die Wirtschaftsleistung der Unternehmen ist seit Jahren besser als die gesamtwirtschaftliche Leistung der USA. Das könnte so bleiben, weil sich die Unternehmen im S&P 500-Index verstärkt ausländischen Märkten zuwenden, bei der Wahl der Produktionsstandorte und ihrer Absatzmärkte.
Brian Rogers: Abby, das ist ein unglaublich optimistische Gewinnprognose, speziell wenn man von einem Wachstum des Bruttoinlandprodukts (BIP) von ein bis zwei Prozent in Europa und zwei bis drei Prozent in den USA ausgeht. Ich hoffe, Sie behalten Recht, aber wenn ich mir die Daten anschaue, tu ich mich schwer, daraus ein Gewinnwachstum im niedrigen zweistelligen Bereich abzuleiten.
Gabelli: Was kommt bei Ihnen heraus?
Rogers: Ich komme für dieses Jahr auf fünf, sechs oder vielleicht sieben Prozent.
Gross: Betrachten wir das Ganze von einer anderen Seite. Warum sind denn Gewinne in den letzten Jahren so schön gestiegen? Tatsache ist, die Gewinnsteigerungen gehen auf Kosten der Arbeitskräfte. Denn die Löhne sind in den vergangenen zehn Jahren von 59 Prozent auf 54 Prozent des Bruttoinlandsprodukts gefallen. Wenn die Gewinne weiter steigen sollen, muss sich dieser Trend fortsetzen. Im Übrigen verdanken die Unternehmen 30 bis 35 Prozent des Gewinnwachstums in den vergangenen fünf Jahren gesunkenen Zinsausgaben. Diese Phase ist nun bald vorbei; ich denke, in diesem Punkt werden mir die meisten von Euch zustimmen. Und die Unternehmen müssen schließlich auch Abnehmer für ihre Produkte finden. Aber da werden sie wenig Glück haben, wenn diese Abnehmer unter zu geringen Einkommen und hohen Schulden stöhnen. Das ist dann der Punkt, an dem sich notgedrungen etwas ändert. Eine Gewinnwachstumsprognose von zwölf bis dreizehn Prozent ist unter solchen Umständen nicht als extrem, sondern als absurd zu bezeichnen.
Zulauf: Die Gefahr von Enttäuschungen auf den Aktienmärkten ist sehr groß.
Cohen: Wir rechnen mit 2,5 Prozent BIP-Wachstum in diesem Jahr, das bis Ende des kommenden Jahres auf etwa drei Prozent steigen sollte. Ab sofort wird sich die kalte Progression...
...wer besser verdient, zahlt relativ höhere Steuern und hat kein Interesse, mehr zu arbeiten, das bremst das Wachstum...
Cohen: ...erheblich auswirken, so etwa in der Größenordnung von 200 Milliarden Dollar.
Gross: Können wir uns bitte zu einer realistischeren Sicht der Dinge durchringen? Die USA hat weiterhin eine „neue normale“ Konjunktur mit jährlichen Wachstumsraten von zwei Prozent oder weniger. In den restlichen Industrieländern sind die Wachstumsraten sogar noch geringer. Dafür gibt es eine Reihe von Gründen. Erstens ist die Verschuldung zu hoch, und der Schuldenabbau führt zu der eben erwähnten kalten Progression. Zweitens spielen demografische Themen eine Rolle: Die Bevölkerung altert. Die Baby-Boomer erhalten höhere Sozialversicherungsleistungen. Japan ist uns in punkto Alterung einige Jahre voraus, aber der Trend ist in der gesamten industrialisierten Welt feststellbar. Drittens verlangsamt sich das Wachstum durch die zunehmende Entglobalisierung. Die Staaten kümmern sich um die Durchsetzung ihrer eigenen Interessen. Sie errichten Handelsbarrieren, sie führen Währungskriege und ergreifen andere wachstumshemmende Maßnahmen. Es ist destruktiv, nicht konstruktiv, wenn das Geld auf den Kreditmärkten eine Rendite von knapp über null bringt. Die Nettozinsspannen der Finanzinstitutionen kommen unter Druck. Was macht Morgan Stanley in dieser Situation? Dieser große Finanzdienstleister kündigte kürzlich die Entlassung von 1600 Beschäftigten und die Schließung von Zweigstellen an. Die Unternehmen machen es genauso. Der Schuldenabbau beginnt bei den Finanzinstitutionen und greift dann auf die Realwirtschaft über. Das ist nicht mehr das Wirtschaftssystem, das wir kennen, in dem sich durch die Hebelwirkung von Fremdkapital zehn bis fünfzehn Prozent Gewinnwachstum im Jahr generieren ließ. Die Welt hat sich verändert und wir müssen uns darauf einstellen. Die Renditen bewegen sich nicht mehr in der Größenordnung von zehn bis fünfzehn Prozent, sondern bei drei, vier oder fünf Prozent.
Die größten Hedge-Fonds der Welt
Man Group
Sitz in London. Verwaltetes Vermögen: 69,0 Milliarden US-Dollar
Durch die Übernahme des Konkurrenten GLG Partner zum weltgrößten börsennotierten Hedge-Fonds mutiert, musste das Unternehmen zuletzt hohe Mittelabflüsse hinnehmen. So zogen Anleger im vierten Quartal 2010 der Gesellschaft netto eine Milliarde US-Dollar (743 Millionen Euro) ab. Man Group-Chef Peter Clarke geht für die Zukunft von weiteren Konzentrationen innerhalb der Branche aus.
Bridgewater Associates
Sitz in Westport, USA. Verwaltetes Vermögen: 62,0 Milliarden US-Dollar.
Zuletzt durch Gründer und Chef Ray Dalio in den Medien. Er kündigte an, sich der philanthropischen Kampagne der Milliardäre Bill Gates und Warren Buffet anzuschließen und einen Großteil seines Vermögens für wohltätige Zwecke zu spenden.
JPMorgan Asset Management
Sitz in New York. Verwaltetes Vermögen: 45,5 Milliarden US-Dollar
Teil des globalen Finanzdienstleistungskonzerns JPMorgan Chase & Co. mit einer 130jährigen Tradition in der Vermögensverwaltung für private und institutionelle Investoren.
Paulson & Co
Sitz in New York. Verwaltetes Vermögen: 30 Milliarden US-Dollar
Amerikanischen Medien (Wall Street Journal) zufolge verdiente Gründer und Präsident John Paulson im Jahr 2010 fünf Milliarden US-Dollar und konnte sich damit selbst den dicksten Gehaltsscheck der Geschichte überreichen. Nach Daten der amerikanischen Finanzaufsicht SEC zählt neben Gold ein Aktienpaket an der amerikanischen Bank Citigroup zu den größten Positionen Paulsons. Zudem stehen die Bereiche Energie und Gesundheit in seinem Fokus. Doch der
Brevan Howard Asset Management
Sitz in London. Verwaltetes Vermögen: 32,3 Milliarden US-Dollar
Sorgte ähnlich wie BlueCrest Capital Management mit dem Umzug in die Schweiz für Aufsehen. Seit Sommer 2010 verwalten nun Mitarbeiter in Genf einen Großteil der Investments. Als Grund wurden die Ungewissheit über die Besteuerung der Banker und die Marktregulierungen in Großbritannien angegeben.
Och-Ziff Capital Management
Sitz in New York. Verwaltetes Vermögen: 28,7 Milliarden US-Dollar
Deutschen Anleger könnte der Name durch dessen frühere Beteiligung am Windkraftanlagenbauer Nordex ein Begriff sein.
Soros Fund Management
Sitz in New York. Verwaltetes Vermögen: 27,0 Milliarden US-Dollar
Der Quantum Fund von George Soros brachte seit seiner Gründung im Jahr 1973 bisher 35 Milliarden US-Dollar ein – nach Abzug sämtlicher Gebühren. Seine Anlagenstrategien basieren auf der Analyse von tatsächlichen oder vermeintlichen makroökonomischen Trends in verschiedenen Ländern. Kritiker werfen dem Unternehmen vor, vom Druck auf Währungen zu profitieren. Dies kommt nicht von ungefähr: 1992 wette Soros gegen die Bank of England auf eine Abwertung des englischen Pfunds und verdiente damit mehr als eine Milliarde Dollar.
BlackRock
Sitz in New York. Verwaltetes Vermögen: 26,6 Milliarden US-Dollar
Durch den Kauf der Vermögensverwaltung der britischen Barclays Bank zum größten Aktionär Deutschlands aufgestiegen. In der Finanzwelt ist die Gesellschaft für ihr einzigartiges Risikomanagement bekannt. Über 5.000 vernetzte Computer spielen rund um die Uhr alle erdenklichen Szenarien eines Geschäfts durch.
Highbridge Capital Management
Sitz in New York. Verwaltetes Vermögen: 25,0 Milliarden US-Dollar.
Tochter von JPMorgan. War zeitweise an der deutschen Immobiliengesellschaft Gagfah beteiligt.
BlueCrest Capital Management
Sitz in London. Verwaltetes Vermögen: 24,5 Milliarden US-Dollar
Konkurrent Man Group verkaufte Ende März seinen Anteil von 25,5 Prozent wieder zurück an Bluecrest. Zudem sorgte die Firma ähnlich wie Brevan Howard Asset Management mit dem Umzug in die Schweiz für Aufsehen. Seit Sommer 2010 verwalten nun Mitarbeiter in Genf einen Großteil der Investments. Als Grund wurden die Ungewissheit über die Besteuerung der Banker und die Marktregulierungen in Großbritannien angegeben.
Baupost Group
Sitz in Boston. Verwaltetes Vermögen: 24 Milliarden US-Dollar
Gründer und Präsident ist Seth Klarman. Die Gesellschaft verwaltet das Geld für vermögende Familien und Einzelpersonen in liquiden Kapitalanlagen.
Cerberus Capital Management
Sitz in New York. Verwaltetes Vermögen: 24 Milliarden US-Dollar
Beteiligt sich an Unternehmen und veräußert sie nach Umstrukturierung weiter. In Deutschland ist die Gesellschaft durch den Kauf von Handelsimmobilien in Erscheinung getreten. Zuletzt mit dem Kauf von Großmärkten die an die Metro vermietet werden.
Angelo Gordon & Co.
Sitz in New York. Verwaltetes Vermögen: 23,5 Milliarden US-Dollar
1988 von den beiden ehemaligen LF Rothschild-Bankern John Angelo und Michael Gordon gegründet. Schwerpunkt liegt auf den Bereichen Immobilien und Distressed Securities. Bei letzteren handelt es sich um Wertpapiere von Emittenten, die sich in einer wirtschaftlichen Notlage befinden, aufgrund dessen Zahlungsausfälle drohen oder bereits eingetreten sind. Dies kann ein in die Krise geratenes Schwellenland sein, meist handelt es sich aber um ein finanziell angeschlagenes Unternehmen.
Farallon Capital Management
Sitz in San Francisco. Verwaltetes Vermögen: 21,5 Milliarden US-Dollar
Von Thomas Steyer im Jahr 1986 gegründet, verwaltet die Gesellschaft in erster Linie Geld für College-Stiftungen, Stiftungen und vermögende Privatpersonen. Seine Firma benannte Steyer nach den Farallon-Inseln, einer Gruppe vulkanischer Inseln und Felsen vor der Küste San Franciscos.
Winton Capital Management
Sitz in London. Verwaltetes Vermögen: 20 Milliarden US-Dollar
Der Neueinsteiger in den Top20. Gegründet 1987 vom britischen Mathematiker und Unternehmer David Winton Harding. Seit 1997 besitzt Goldman Sachs 10 Prozent an der Gesellschaft. Auf ihrer Homepage weist das Unternehmen auf seine Forschung rund um die Themen Finanzmathematik, statistische Analyse historischer Marktdaten und die Entwicklung von Handelssystemen unter Verwendung von mathematischen Algorithmen hin.
King Street Capital Management
Sitz in New York. Verwaltetes Vermögen: 19,9 Milliarden US-Dollar
Gegründet 1995 von Brian J. Higgins, and Francis Biondi Jr.
Die Investitionen der Firma umfassen Public Equity- und Anleihe-Märkte weltweit mit dem Schwerpunkt auf notleidende Unternehmen, Aktien, Anleihen, Devisen, Optionsscheine und Optionen.
Goldman Sachs Asset Management
Sitz in New York. Verwaltetes Vermögen: 19,8 Milliarden US-Dollar
Gegründet 1988. Offen für private und institutionelle Investoren. Neben der Beratung von Universitäten, Wohlfahrtsverbänden und Stiftungen unterstützt der Hedge-Fonds-Arm von Goldman auch Konzerne bei der Erfüllung von Pensionsverpflichtungen.
Canyon Partners
Sitz in Los Angeles. Verwaltetes Vermögen: 19 Milliarden US-Dollar
Die 1990 gegründete Gesellschaft kümmert sich um vermögende Privatkunden und institutionelle Anleger weltweit. Das Unternehmen bezeichnet seinen Ansatz selbst als risikoscheu und ereignisgesteuert und investiert in alle wesentlichen Asset-Klassen, inklusive unter anderem Bankschulden, Distressed Securities und verbriefte Forderungen.
Renaisssance Tec.
Sitz in East Setauket, USA. Verwaltetes Vermögen: 17,1 Milliarden US-Dollar
1982 vom Mathematiker James Harris Simons gegründet.
Seine für Kunden und die derzeit etwa 275 Mitarbeiter angepeilte überdurchschnittliche Rendite erzielt das Unternehmen eigenen Angaben zufolge durch das Festhalten an mathematischen und statistischen Methoden. Simons selbst tritt wie andere Milliardäre in den USA mehr und mehr durch seine großzügigen Spenden an Forschungseinrichtungen in Erscheinung.
Elliott Management
Sitz in New York. Verwaltetes Vermögen: 17,1 Milliarden US-Dollar
Chef Paul Singer gründete 1977 die Gesellschaft Elliott Associates. Der Hedge-Fonds war zuletzt mit einer Beschwerde beim Europäischen Gerichtshof für Menschenrechte in den Medien. Dabei ging es um die Auszahlung von argentinischen Staatsanleihen, die aufgrund des Staatsbankrotts im Jahr 2001 weitgehend ausgefallen seien.
Zulauf: Noch dazu werden die USA in diesem Jahr weit stärker unter der kalten Progression leiden als andere Länder. Das BIP dürfte zwischen 1,5 und 2,0 Prozent zulegen. 70 Prozent davon werden von den Verbrauchern generiert, deren Realeinkommen aber nur ein Prozent jährlich wächst und deren Sparquote nicht mehr weiter fällt; vor diesem Hintergrund ist eine Wachstumsprognose von 2,5 bis 3,0 Prozent nur schwer vorstellbar.
Cohen: Positiv zu bewerten ist ein erwarteter Anstieg der Investitionen um sechs Prozent im Jahr 2013. Auch der US-Häusermarkt erholt sich zusehends.
Gabelli: Das ist in der Tat extrem positiv, hat aber nur geringe Auswirkungen auf das BIP-Wachstum. Ebenfalls positiv zu vermerken ist die Tatsache, dass das Verbrauchervermögen auf ein Rekordniveau angestiegen ist und die Verschuldung der Verbraucher zurückgeht.
Zulauf: Aber der Wohlstand ist sehr ungleich verteilt. Das ist das Problem.
Gabelli: Keine Frage, wer in diesem Jahr 50.000 Dollar verdient, erlebt einen Schock, wenn die Steuererhöhungen in diesem Quartal zum Tragen kommen. Aber dieser Schock wird bald wieder nachlassen.
Hickey:Nein, das wird er nicht. Den Menschen bleibt jede Woche, jeden Monat weniger Geld für ihre Ausgaben.
Cohen: Die monatlichen Schuldenrückzahlungen im Vergleich zum Einkommen sind auf das niedrigste Niveau seit den Neunzigerjahren gefallen. Zum Teil sind die Schulden schon zurückbezahlt, und zum Teil sind die Zinsen viel niedriger. Wie schon von Mario angedeutet: Die Bilanz des durchschnittlichen Verbrauchers hat sich dramatisch verbessert.
Hickey: Dennoch verschlechterte sich die Stimmung unter den US-Verbrauchern gegen Ende des Jahres dramatisch. Die Weihnachtsausgaben waren eine Katastrophe. Elektronikartikel, und zwar PCs und Handys gleichermaßen, verzeichneten Absatzeinbußen um sieben Prozent.
Gabelli: Aber die Häuserverkäufe steigen, genauso der Autoabsatz.
Hickey: Der US-Häusermarkt erholt sich von einem sehr schwachen Niveau; die Absatzzahlen sind noch lange nicht überwältigend. Die Autokäufe sind hoch, weil zuvor viele Käufe aufgeschoben worden waren.
Gabelli: Alles Quatsch!
Steigende Gewinne an den Aktienmärkten?
Hier wird heute in der Tat viel Quatsch geredet.
Gabelli: Die Autofirmen werben kräftig, und das steigert die Nachfrage.
Rogers: Abby, kehren wir kurz zu Ihren Gewinnwachstumsprognosen zurück. Ich glaube wir sind uns alle einig, dass zwölf bis dreizehn Prozent Steigerung sehr hoch gegriffen sind. Die Frage ist, was sind fünf, sechs, sieben oder acht Prozent in Relation gesehen? Wenn man die Dividendenrendite dazu zählt und die Aktien- mit den Anleihebewertungen vergleicht, so sind diese einstelligen Sätze vielleicht ausreichend. Ich glaube, das ist das Thema, das mich in diesem Jahr beschäftigen wird. Es wird genug sein. Etwas, worüber wir noch nicht gesprochen haben, ist das Geld, das aus dem Portfolio von Bill Gross in den Aktienmarkt umgeschichtet wird.
Gross: Tut mir leid, bisher gab es keine Umschichtung.
Rogers: Noch nicht, aber was nicht ist, kann noch werden und wird dazu beitragen, die Aktienrenditen in diesem Jahr nach oben zu treiben – vorausgesetzt die Stimmung der Anleger trübt sich nicht komplett ein. Das kann durchaus passieren, wenn die Streitereien um die Anhebung der Schuldenobergrenze im Februar in ein Fiasko ausarten. Die Situation verheißt nichts Gutes, und der Februar wird 2013 wohl der schlechteste Monat für Aktien werden. Aber das Zusammenspiel aus einer akzeptablen Wirtschaftsleistung, vernünftigen Bewertungen und ansehnlichen Dividenden lässt eine durchaus gute Aktienmarktentwicklung erwarten. Im Vorjahr lag das Dividendenwachstum wesentlich über dem Gewinnwachstum und im Vorfeld der Steuererhöhungen schütteten die Unternehmen gegen Ende des Jahres noch einiges an Sonderdividenden aus.
Rogers: Es wird auch in diesem Jahr wieder Sonderzahlungen geben. Die Weichen für einen weiteren Anstieg der Aktienkurse sind gestellt. Die Frage, die sich stellt, ist die Höhe der potenziellen Renditen. Sicher ist, im Vergleich zu Rentenwerten sind Aktien derzeit attraktiv.
Die zehn wichtigsten Aktien-Regeln
Gegen die größer werdenden Unwägbarkeiten sollte man sich zuallererst mit einer Strategie wappnen: Wer an kräftiges Wachstum in Deutschland glaubt, an einen anhaltenden Boom der Schwellenländer und hohen privaten Konsum, kann weiter am Aktienmarkt investieren. Wer skeptisch ist, sollte seine Bestände hingegen nicht aufstocken.
Eng verbunden mit der ersten Regel: Immer wieder kommt es vor, dass sich Dinge anders entwickeln, als man erwartet hat. Es ist wichtig, sich selbst immer wieder zu hinterfragen und nicht jeder Entwicklung hinterherzulaufen. Eine solche Reaktion zeugt nicht von einem geringen Vertrauen in die eigene Strategie. Es kostet meist auch Geld, weil die Masse schon vorher diese Richtung eingeschlagen und das Gros an Rendite eingefahren hat.
Groß oder klein, spekulativ oder konservativ, liquide oder illiquide, dividendenstark oder dividendenschwach, Substanz oder Wachstum: Bei Aktien ist die Auswahl riesig. Der richtige Mix aus spekulativen und konservativen Titeln hilft, Schwankungen zwischen guten und schlechten Zeiten auszugleichen. Nicht zu unterschätzen sind starke Dividendenzahler, die Jahr für Jahr den Grundstock für eine solide Rendite legen.
Keine Frage, die Börsen haben in den vergangenen zehn Jahren stärker geschwankt als in allen Dekaden zuvor. Das wird so bleiben, mit wachsendem Computerhandel sogar noch zunehmen. Wer sein Risiko minimieren will, baut Barrieren ein – sogenannte Stopps. Gerne werden Stopps bei 20 Prozent über und unterhalb des aktuellen Kurses gewählt. Dann wird automatisch verkauft, wenn diese Grenzen erreicht sind. Kommt eine Phase überraschend steigender Kurse mit anhaltendem Aufwärtstrend, lässt sich die Barriere leicht nach oben verschieben. Wichtig ist dann, auch die Barriere am unteren Ende nachzuziehen.
Wichtig in Phasen überraschender Kurssteigerungen oder -stürze ist es, das Verhalten der Masse zu beobachten. Ist es noch nachvollziehbar oder völlig irrational? Häufig ist es irrational. Dann hilft meist die zweite Regel: Widerstandskraft zeigen. Nach einigen Monaten kehrt die Rationalität von ganz allein zurück. Der Kurssturz aus dem vergangenen Jahr und die jüngste Entwicklung beweisen das gerade wieder.
Sind Aktien wie seit Jahresbeginn schon um 30, 40 oder gar 50 Prozent gestiegen, dann sind Anschlussgewinne in der Regel nur noch schwer zu erzielen. Phrasenverdächtig ist zwar die alte Weisheit: „An Gewinnmitnahmen ist noch niemand zugrunde gegangen.“ Richtig ist sie trotzdem.
Firmenchefs haben einen gewaltigen Vorteil gegenüber normalen Aktionären. Sie wissen weit mehr als jeder Analyst oder Kommentator, wie es in ihrem Unternehmen aussieht. Insider nennt man sie deshalb. Sie melden ihre Orders innerhalb von fünf Handelstagen an die Börsenaufsicht Bafin. Das Handelsblatt veröffentlicht alle zwei Wochen das sogenannte Insider-Barometer, das aus der Summe aller Kauf- und Verkaufsorders Schlüsse für den weiteren Verlauf in Dax & Co. zieht. Jüngste Tendenz: Vorstände und Aufsichtsräte verkaufen mehr als sie kaufen. Vorsicht also!
Terroranschläge und Naturkatastrophen kommen unerwartet. Politische Konflikte wie aktuell zwischen Israel und dem Iran schwelen meist länger. Entscheidende Wahlen wie jüngst in Russland und in diesem Jahr noch in Frankreich und den USA sind vorhersehbar und haben immer Einfluss auf die Börse. Dabei gilt generell: Wahljahre sind gute Börsenjahre.
Mit Optionsscheinen oder Bonus-Zertifikaten lässt sich zwar aus einem Aufwärtstrend ein noch größerer Profit schlagen. Dies sind jedoch in der Regel Wetten ohne realen Hintergrund. Aktien sind reale Werte.
Vor allem Aktien einzelner Branchen unterliegen immer wieder gewissen Moden. Doch die wechseln wie im realen Leben, und manchmal geht das schneller, als man denkt. Das bekommt gerade die einst angesehene Solarenergie-Branche bitter zu spüren.
Oscar, was sagen Sie dazu?
Oscar Schafer: Ich bin nicht einverstanden, wenn man einen Zusammenhang zwischen dem Wirtschafts- bzw. BIP-Wachstum und dem Aktienmarkt herstellt. Historisch gesehen zeigen sich sehr geringe Korrelationen. Der griechische Aktienmarkt zum Beispiel verzeichnete im Vorjahr 33 Prozent Steigerung, dabei ist die Wirtschaftslage in Griechenland katastrophal. Was das amerikanische BIP- und Gewinnwachstum im Jahr 2013 betrifft, bin ich recht optimistisch. Rein psychologisch gesehen spricht heute niemand mehr auf Cocktailparties über Aktien, so wie es alle vor zehn Jahren taten. Heute sind Anleihen das Thema. Im Vorjahr investierten Anleger rund 248 Milliarden Dollar in Anleihen-Investmentfonds und ETFs (Exchange Traded Funds), und sie nahmen 22 Milliarden Dollar aus Aktienfonds heraus. 2013 werden sich Aktien wesentlich besser entwickeln als Anleihen. Alle diese großen Pensionsfonds, die sich hinter Anleihen versteckt hielten und glaubten, sie könnten risikolose Renditen einstreichen, könnten ein böses Erwachen erleben. Ich bin extrem optimistisch für Aktien. Ein weiteres großes Plus ist die Wiederbelebung der US-Energienachfrage. Bis Jahresende werden die USA mehr Energie exportieren als importieren. Das hat enorme Auswirkungen für die Zahlungsbilanz in der verarbeitenden Industrie und das Wirtschaftswachstum in den USA im Allgemeinen.
Zulauf: Ich gebe zu, das ist ein Vorteil; aber auch wenn die USA zum Netto-Importeur werden: Die Verbesserung beläuft sich auf nur zwei Milliarden Dollar – bei einem monatlichen Handelsdefizit von 40 Milliarden Dollar.
Hickey: Der Boom am US-Ölsektor dauert schon sechs Jahre.
Gabelli: Und beschleunigt sich gerade weiter.
Gross: Das Fracking, bei dem Öl und gas aus Gestein herausgepresst werden und der Häusermarkt sind zwei wichtige Stützen der US-Konjunktur. Aber ob sie die Effekte der kalten Progression und die strukturellen Probleme wettmachen können, ist eine andere Frage.
Gabelli: Ist es nicht so, dass die Qualität des BIP und der Unternehmensgewinne wesentlich steigen, wenn in der öffentlichen Verwaltung Arbeitskräfte reduziert und dafür Arbeitsplätze in der verarbeitenden Industrie geschaffen werden?
Meryl Witmer: Ja, das stimmt.
Gross: Erzählen Sie mir nicht, die USA schaffe gerade eine Menge Arbeitsplätze in der Fertigungswirtschaft. Das nehme ich Ihnen nicht ab.
Gabelli: Der Energiesektor stellt im Mittleren Westen der USA gerade eine Menge Leute ein, weil Anlagen und Pipelines zur Förderung und zum Transport von Öl und Gas gebaut werden müssen.
Witmer: Ja, im Erdgas- und Petrochemiesektor baut sich nach der Entdeckung günstiger Erdgas- und Erdgaskondensatlager in den USA gerade eine immense Investitionswelle auf. Sogar Anzeichen einer Lohninflation sind bereits erkennbar. Derzeit werden eine Menge Arbeitsplätze geschaffen, die ihrerseits wieder neue Arbeitsplätze nach sich ziehen. Vielerorts werden Pipelines gebaut. Der Erdgasboom ist eine große Sache für die USA.
Zulauf: In den USA sind die Energiepreise nur halb so hoch wie überall sonst in der industrialisierten Welt, deshalb sind die USA das einzige Land, das neue Energieerzeugungs- und Chemieanlagen baut. Das ist ein Pluspunkt.
Hickey: Ein Problem gibt es da aber doch: Wir wissen nicht, ob die Regierung all diese Öltransporte genehmigen wird. Das könnte den erwarteten Nutzen reduzieren. So hat die Regierung Obama zum Beispiel der geplanten Erweiterung der Keystone-XL-Pipeline einen Riegel vorgeschoben. Im Landesinnern gibt es ein enormes Überangebot, das nicht abtransportiert werden kann. Das erklärt auch den Preisunterschied zwischen Rohöl der Sorte Brent aus der Nordsee und der Qualitätsstufe West Texas Intermediate, auf der der Ölpreis in den USA basiert.
Witmer: Die Industrie findet eben andere Mittel und Wege, um diese Einschränkungen zu umgehen.
Gabelli:Ja, bei Waggonherstellern türmen sich die Aufträge. Das Schieferöl aus den Bakken Shales etwa soll per Schiene abtransportiert werden.
Witmer: Auch mit Schiffen über die Flüsse. Das Problem mit dem Keystone-Projekt ist, dass eine staatliche Genehmigung eingeholt werden muss.
Schafer: Im Jahr 1990 generierte die verarbeitende Industrie rund fünfzehn Prozent des BIP. Dieser Anteil ist inzwischen auf neun Prozent gefallen und beginnt nun wieder in Richtung zwanzig Prozent zu steigen.
Cohen: Die USA haben im Energiesektor viel Geld für Investitionen locker gemacht. Das ist mit ein Grund für den Wettbewerbsvorteil der USA. Der Erdgaspreis liegt sage und schreibe bei einem Drittel der weltweiten Preise. 2011 wurden in den USA 138 Milliarden Dollar in die Energiewirtschaft investiert. Russland und Saudi-Arabien haben etwa die gleiche jährliche Fördermenge an flüssigen Energieträgern, aber Russland investierte 2011 lediglich zehn Milliarden Dollar, Saudi-Arabien nur fünf in Energieprojekte. Der Einsatz von Technologie, um die Energiekosten niedrig zu halten, ist in den USA ein langfristiges Projekt.
Einschneidende Veränderungen am Rentenmarkt
Nun Brian, glauben Sie noch immer, dass die Gewinne nur fünf Prozent wachsen werden?
Rogers: Seit 2009 wurden wieder beeindruckende Gewinnsteigerungen erzielt. Aber irgendwann kommt man zu dem Punkt, an dem man erkennt, dass man nichts holen kann, wo nichts mehr ist. Die Chancen auf große Gewinnsteigerungen bei US-Unternehmen erscheinen mir in diesem Jahr recht dürftig. Die Margen sind bereits auf einem historischen Hoch und die Nachfrage steigt zwar, aber nur langsam. Auch global erwarte ich ein zwar positives, aber langsames Gewinnwachstum.
Witmer: Die Gesundheitskosten steigen ebenfalls.
Rogers: Und die Verbrauchernachfrage könnte unter den Steuererhöhungen leiden. Es gibt wenig Anhaltspunkte, aus denen sich eine wirklich optimistische Gewinnwachstumsprognose ableiten ließe. Aber noch einmal: ein Gewinnwachstum von fünf, sechs, sieben oder im Extremfall sogar acht Prozent ist gemessen an den auf Anleihen- und Geldmärkten erzielbaren Renditen durchaus ausreichend. Einschneidende Veränderungen wird es auf den Rentenmärkten geben. Am Hochzinsmarkt ist inzwischen so gut wie jede Chance genutzt; die Renditen durchbrechen bereits die Sechs-Prozent-Marke nach unten.
Schafer: Die Renditen von Hochzinsanleihen liegen zum ersten Mal überhaupt unter der Gewinnrendite des S&P 500-Index.
Rogers: Generell bin ich zuversichtlich für die Zukunft, aber im vergangenen Jahr stiegen die Aktienkurse wesentlich stärker als die Gewinne. Das große Rätsel des Jahres 2012 war für mich Europa. Das Ganze sah aus wie ein hoffnungsloser Fall, aber je nach Markt legten die Aktienkurse zwischen zehn und fast dreißig Prozent zu. Wirklich enttäuschend war die Entwicklung nur in Spanien. Der griechische Aktienmarkt entwickelte sich großartig – ein typisches Beispiel für die Risikofreude der Anleger im Jahr 2012.
Zulauf: Der griechische Markt hatte zuvor 90 Prozent an Wert verloren.
Rogers: Das ist mir bewusst, aber ich schaue mir die einzelnen Jahre getrennt an. In diesem Jahr ist es vielleicht die Debatte um die Schuldenobergrenze in den USA, die uns die Nerven verlieren lässt und so das alles beherrschende Jahresthema wird.
Witmer: Vielleicht kommt es gar nicht so schlimm. Das letzte Mal hatten wir uns auch zu früh aufgeregt.
Rogers: Präsident Obama spielt mit der republikanischen Führung im Repräsentantenhaus ein Spiel mit dem Untergang. Es lässt sich schwer sagen, wer zuerst ausweicht, vielleicht ziehen sie diese Strategie bis zum letzten Moment durch, und vielleicht ist sechs Monate später schon längst wieder alles vergessen. Aber das Thema könnte zunächst über mehrere Monate eine Menge Staub aufwirbeln und die Luft auf den Märkten vergiften.
Was erwarten Sie in punkto Inflationsentwicklung? Jeder spricht von der Inflation, aber außer bei den Lebensmittelpreisen haben wir noch nicht viel davon gesehen.
Rogers: Wir sehen die Inflation nicht als Bedrohung in diesem Jahr. Insgesamt rechnen wir mit einer Preissteigerung von 2,0 bis 2,5 Prozent. Manchmal regt sich der ehemalige Volkswirtschaftsstudent in mir und sagt: „Wenn man alles zu Geld macht und so viel Liquidität schafft im System wie es in den letzten fünf Jahren geschehen ist, muss notgedrungen ein Inflationsdruck entstehen.“ Das ist die klassische volkswirtschaftliche Theorie. Bisher ist das nicht geschehen, aber irgendwann wird der Punkt kommen.
Hickey: Bisher hat es die Fed geschafft, die Inflationserwartungen gering zu halten; das ist wirklich eine Leistung. Jedes Mal, wenn sie die Gelddruckmaschinen anwerfen, sagen sie: „Wir denken, wir wollen kein Geld drucken.“ Das haben sie in vier Runden quantitativer Lockerungen mehrere Jahre lang erfolgreich gespielt.
Rogers: Ja, die Rhetorik und Wortwahl sind wahrlich großartig. Zum Beispiel gab es an einem Punkt eine Diskussion, ob die Fed die Anleihekäufe zurücknehmen sollte, weil die Arbeitslosigkeit in Richtung 6,5 Prozent zurückging. Die Leute haben verstanden „auf 6,5 Prozent“. Klar ist das missverständlich. Aber klar ist auch, dass die Fed in Zukunft nicht mehr so viele Wertpapiere kaufen wird. Irgendwann muss sie ihre helfende Hand zurückziehen und die US-Wirtschaft muss wieder selber laufen lernen.
Hickey:Ja, sie muss, aber sie wird es nicht tun, bevor sie nicht durch eine Krise gezwungen wird.
Black: Wir rechnen 2013 mit einem Anstieg der Gewinne im S&P um etwa fünf Prozent auf 104 Dollar. Auf dieser Basis erscheint der Markt billig. Ein Blick auf die unterschiedlichen Kategorien von US-Aktien zeigt, dass die hochkapitalisierenden Large Caps viel billiger sind als Small- und Mid-Caps. Der Russel 2000 notiert zum 17,5-Fachen der für 2013 erwarteten Gewinne. Das soll nicht heißen, dass es im Segment der Small- und Mid-Caps nicht auch einzelne günstige Aktien gibt, aber generell sind die Large-Caps systematisch unterbewertet. Mario erwartet einstellige Kurssteigerungen. In den letzten 21 Jahren hat es nur fünf Bullenjahre gegeben, in denen die Gesamtrendite am Markt im einstelligen Bereich lag.
Was wollen Sie damit sagen?
Black: Ein Markt, der übers Jahr nur drei bis fünf Prozent steigt, ist eher ungewöhnlich. Wenn die Gewinnentwicklung passt und der Markt billig ist, dann steigen die Kurse. Der einzige Hemmschuh ist meiner Meinung nach die anstehende Diskussion um die Anhebung des Schuldenlimits. Zwischen dem Markthoch am 7. Juli 2011 und dem Tief am 3. Oktober 2011, also in der Phase der letzten diesbezüglichen Auseinandersetzungen, verlor der S&P 500 18,8 Prozent an Wert. Eine ähnlich zähe Debatte lässt sich auch diesmal nicht ausschließen. Wenn die Budgetziele erreicht werden sollen, muss der Anstieg der Ausgaben für Sozialleistungen gesenkt werden. 36 Prozent der Bundesausgaben sind Sozialversicherungs- und Medicare-Ausgaben, also Gelder für die Gesundheitsvorsorge. Das sind die Löcher, in denen das Geld versickert. Mit kleineren Einsparungen bei anderen Regierungsprogrammen kommt man nicht weiter, genauso wenig wie mit massiven Kürzungen des Verteidigungsbudgets. Ich bin ein Demokrat der alten Schule. Leider hat es Präsident Obama verabsäumt, eine klare Linie vorzugeben. Federführend bei der Erstellung seines Programms waren Nancy Pelosi, die Sprecherin der Demokraten im Repräsentantenhaus, und Harry Reid, der ebenfalls demokratische Mehrheitsführer im Senat. Jetzt ist es an der Zeit, dass sich Obama selbst hinstellt und sagt: „Wir müssen den Anstieg der Sozialausgaben wohl oder übel eindämmen, ob wir wollen oder nicht.“ Die öffentliche Verschuldung liegt bei 104,8 Prozent des BIP; das ist das höchste Niveau seit Ende des Zweiten Weltkriegs und auf Dauer nicht haltbar. Ausgehend von den aktuellen Budgetplänen wird dem Sozialversicherungssystem 2033 und dem Krankenversicherer Medicare bereits 2024 das Geld ausgehen. Andererseits, wenn sich die beiden Parteien auf eine vernünftige Lösung zur Eindämmung der Sozialausgaben einigen und nicht bis zum Letzten gehen und zulassen, dass die Ratingagenturen die Zahlungsfähigkeit der USA wieder einmal in Frage stellen, dann könnte der Markt nach oben davon schießen.
Hickey: Warum glauben Sie, dass dieser Fall eintreten könnte? Nancy Pelosi hat ja bereits gesagt, es werde bei den Sozialleistungen für Alte und Arme keine Einschnitte geben.
Black: Der Präsident muss sich keiner Wiederwahl mehr stellen. Und er muss inzwischen erkannt haben, dass sich das Land auf einem längerfristig unhaltbaren Kurs befindet.
Hickey: Das sollte ihm ja auch in den vergangenen vier Jahren schon klar gewesen sein. Aber er hat nicht gegengesteuert.
Black: Ich rechne letztlich mit einem Kompromiss. Die Republikaner werden stur bleiben und die Schuldenobergrenze nicht anheben, solange die Demokraten nicht bereit sind, die Ausgaben zu reduzieren.
Gross:Wenn die USA mit diesem Defizitgebaren fortfahren, wird unsere Verschuldungsquote, gemessen am BIP, bald auf dem Niveau mancher südeuropäischer Staaten liegen. Die unmittelbare Folge wären Ratingverschlechterungen und höhere Zinsen.
Wo die Inflation bleibt
Bill, was erwarten Sie in punkto Inflationsentwicklung?
Gross:Ganz wie die Ökonomen erwarten auch wir für 2013 relativ harmlose Inflationsraten. Ich bin immer wieder erstaunt über die beruhigenden Adjektive und Nebensätze, die in diesem Zusammenhang fallen gelassen werden. Konkret rechnen wir mit einer Inflationsrate von zwei Prozent. Derzeit druckt die Fed ebenso wie andere Zentralbanken völlig ungestraft Geld, das heißt, ohne eine Inflation ausgelöst zu haben. Aber was nicht ist, kann noch werden – so in den Jahren ab 2014. Die Frage ist dann auch noch, welche Art von Inflation kommt, eine gute, wie die Lohninflation, die zu einem Anstieg der Kaufkraft der Konsumenten führt, oder eine schlechte, wie die Inflation der Rohstoffpreise. Wir befürchten, dass es in Zukunft eher in die schlechte Richtung gehen könnte. Kürzlich ließ die Fed verlauten, sie könne mit einem Inflationsziel von 2,5 Prozent für die Dauer von ein oder zwei Jahren leben. Im Klartext: Alle Zentralbanken, einschließlich der Fed, rechnen nach und nach mit einem Anstieg der Inflationsraten. Die japanische Zentralbank hat ihr Inflationsziel von null auf zwei Prozent angehoben und will dieses Ziel auch noch rasch erreichen. Fast alle Zentralbanken weltweit streben eine Reflationierung an.
Zulauf:Ich glaube, dass der Verbraucherpreisindex noch in diesem Jahr um mehr als drei Prozent steigen wird. Im ersten Halbjahr könnte der Ölpreis um zehn bis zwanzig Dollar je Barrel steigen. Die Nahrungsmittelpreise könnten 15 bis 20 Prozent zulegen. Das würde die Konsumenten hart treffen.
Cohen:Warum sollte der Energiepreis so stark steigen?
Zulauf: In den Industrieländern ist die Nachfrageprognose stabil beziehungsweise leicht rückläufig. Aber in anderen Regionen steigt die Nachfrage. In China wird die Energierechnung steigen, selbst, wenn das Land nur drei bis vier Prozent Wachstum erreicht. Die Leute kaufen Autos und das wirkt sich auf den Ölpreis aus. Fast jedes Land versucht seine Währung abzuwerten. Die Weltwirtschaft wächst nicht stark genug, um die strukturellen Probleme im Zaum zu halten, geschweige denn, sie zu lösen. Daher versuchen sich die Länder ein größeres Stück vom Kuchen zu sichern, indem sie ihre Währungen abwerten. Die USA haben mit diesem Unfug angefangen, und der Ausweg über die Gelddruckmaschine hat den Dollar zu einer schwachen Währung gemacht.
Gross: Das Ganze kommt mir vor wie die Wiederholung des Drehbuchs der Dreißigerjahre des 19. Jahrhunderts, als man die Währungen aus Wettbewerbsgründen abwertete und glaubte, damit die Lösung gefunden zu haben. Aber dem war letztlich nicht so.
Zulauf: Das Ganze wird zu Konfrontationen auf nationaler Ebene führen. Das ist aber ein sehr gefährliches Spiel. Die Japaner haben dieses Spiel schon eröffnet, die Europäer werden demnächst dazu stoßen. Nur weil die Gewinne um rund fünf Prozent steigen, heißt das noch nicht, dass das Finanzsystem nicht auf wackligen Beinen steht. Eigentlich muss man jederzeit mit einem Schock rechnen, möglicherweise schon in diesem Jahr. Wenn man die Situation in den Griff bekommen will, kann man nicht gleichzeitig ein hohes Wirtschaftswachstum haben. Die Wachstumsaussichten trüben sich zunehmend ein. Deshalb wäre auch ein Rückgang der Bewertungen am Aktienmarkt durchaus gerechtfertigt.
Schafer:Wirtschaftswachstum und Aktienmärkte sind aber zwei Paar Schuhe.
Black: Auch wenn man in Washington zu einer Einigung auf Ausgabenkürzungen in der Größenordnung von zwei Billionen Dollar kommt, sind die Einsparungen nicht unmittelbar umsetzbar. Das BIP-Wachstum könnte in diesem Jahr allein durch die Aufhebung der zweiprozentigen Einkommensteuersenkung um 0,7 Prozent gedrückt werden. Wir wollen die Konjunktur schließlich nicht kurzfristig in eine Rezession zwingen. Wichtig ist, dass auf den Finanzmärkten der Eindruck entsteht, dass die USA die richtigen Schritte für eine dauerhafte Lösung unternehmen. Wenn Washington die Sache ein ums andere Mal auf die lange Bank schiebt, ist verspricht das nichts Gutes für das langfristige Wirtschaftswachstum und den Aktienmarkt. Ich habe heute schon gehört, das real verfügbare Einkommen sei im Steigen begriffen. Dem ist nicht so in den USA, dort geht es zurück. Die Verbraucher sind die Verlierer, und wenn das passiert, geht auch die Sparquote zurück. Ratenkredite steigen bereits wieder. Folglich stehen die Aussichten auf eine kräftige verbraucherinduzierte Erholung in diesem Jahr schlecht.
Witmer: Wenn die Arbeitslosigkeit zurückgeht, könnte eine positive Dynamik entstehen.
Gabelli:Wenn sich der Häusermarkt erholt, steigt auch die Beschäftigung.
Black: In Summe könnte man den US-Aktienmarkt als billig bezeichnen. Die nominellen Zinsen sind niedrig und wenn in Washington die kühlen Köpfe Oberhand behalten, wäre ich nicht überrascht, wenn der Markt, einschließlich wiederveranlagter Dividenden, um zehn bis zwölf Prozent steigen würde.
Rogers:Das glaube ich nicht, auch wenn sich Scott allein durch Einsparungen bei den Medicare-Ausgaben verbunden mit einer Lösung der Steuerfragen im Zusammenhang mit der fiskalischen Klippe enorme Auswirkungen verspricht. Richtig ist, der Markt braucht keine Dauerlösung. Was er braucht, ist eine klare Richtungsvorgabe. Vielleicht gelingt diesmal eine Einigung, kurz bevor die Diskussionen über die Anhebung der Schuldenobergrenze in einem Fiasko enden. Aber das könnte spätes Frühjahr werden. Irgendwann muss der Präsident wohl aufhören, nur ein bisschen zu regieren und das Ruder wirklich in die Hand nehmen. Vielleicht ist er bereit für ein paar Änderungen.
Gross:Ich möchte ein paar Informationen einbringen, die ich aus verschiedenen Quellen habe, nämlich dem Office of Management and Budget im Weißen Haus, dem überparteilichen Congressional Budget Office, dem Internationalen Währungsfonds und der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich. Alle vier Institutionen, die ihre Kennzahlen auf Basis unterschiedlicher Zahlen und Datensätze errechnen, kommen zu einem ernüchternden Schluss: Wenn es um Untätigkeit in Bezug auf die Reduktion der am BIP gemessenen Defizitquote geht, sind die USA einer der weltweit schlimmsten Übeltäter. Unter Berücksichtigung zukünftiger Medicare-, Medicaid- und Sozialversicherungsausgaben, sprechen sie von einem strukturellen Defizit, das sich um eine Billion Dollar jährlich reduziert werden müsste, nicht um eine Billion Dollar in zehn Jahren. Dieses Land steckt tief in der Bredouille. Und diese Zahlen stammen nicht etwa von mir oder von Pimco, sondern von Regierungsstellen und internationalen Institutionen. Und trotzdem stecken wir weiter den Kopf in den Sand.
Zulauf: Die Schweiz hatte ein ähnliches Problem, wenngleich in einem viel geringeren Ausmaß. Vor etwa zehn Jahren wurde ein Schuldenlimit eingeführt, das verhindert, dass die Regierung in einem bestimmten Jahr mehr ausgeben kann als im jeweiligen Vorjahr. In der Schweiz hat das funktioniert, aber die Durchsetzung bedarf eines starken politischen Willens. Die Schweiz hat seit zehn Jahren ein ausgeglichenes Budget; manchmal erzielt sie sogar Überschüsse.
Rogers:Unsere Schuldenobergrenze ist wie Schweizer Käse.
Gross: Andererseits ist die Schweiz mit der Bindung des Schweizer Frankens an den Euro auch ein enormes Risiko eingegangen. Die Schweizer machen auch nicht alles richtig.
Zulauf: In der Tat, die Schweizer Nationalbank spielt ein gefährliches Spiel, und sie weiß das. Die Nationalbank wird den Franken nicht schützen können, wenn die nächste Eurokrise zuschlägt und der Markt mit Euros überschwemmt wird. Der nächste Schritt wären Kapitalkontrollmaßnahmen die verhindern, dass Ausländer unbeschränkt Schweizer Franken kaufen können.
Hickey:Wir leben in einer Traumwelt. Jede hoch entwickelte Volkswirtschaft druckt Geld, so etwas hat es noch nie gegeben.
Zulauf: Achtunddreißig Länder verfolgen eine Nullzins- oder Negativzinspolitik. So etwas habe ich noch nie gesehen.
Gold oder Aktien?
Ist das nicht eine Folge der Globalisierung?
Zulauf:Nein, das ist die Folge des Handelns verantwortungsloser Zentralbankern und verantwortungsloser Politiker.
Hickey:Japan druckt eine Billion Dollar. Alles schaut prima aus und der japanische Aktienmarkt steigt. Aber es steht nicht zum Besten mit Japan; das Land wird in eine weitere Rezession schlittern. Die Kurse am amerikanischen Aktienmarkt verdoppelten sich, als die Fed Geld drucken ließ.
Heißt das, Sie setzen auf Aktien?
Hickey: Ich besitze eine Menge Goldaktien. Leer verkauft habe ich gar nichts. Ich kann nicht sagen, wann die ganze Sache platzen wird. Die EZB hat versprochen, sie werde genug Geld drucken, um den Brand zu ersticken, und plötzlich schienen die europäischen Probleme gelöst. Aber das sind sie nicht. Die Bank of England implementiert gerade die sechste Runde quantitativer Lockerungen, und England ist auf dem besten Weg in eine Rezession. Mit Gelddrucken lassen sich keine Probleme lösen. Das hat man seit 2000 Jahren immer wieder versucht und man ist immer gescheitert.
Aber Fred, Gold war im Vorjahr kein so guter Anlagetipp.
Hickey:Gold hat ein Dutzend großartige Jahre hinter sich, aber es kann nicht immer steigen. Schauen wir uns den letzten großen Bullenmarkt bei Gold an. Damals stieg das gelbe Edelmetall von 100 Dollar je Feinunze im Jahr 1970 auf 800 Dollar im Jahr 1980. Aber in den Jahren 1975/76 büßte es 46 Prozent an Wert ein. Jeder, der damals ausstieg, verpasste den besten Teil der Rally – nämlich den nachfolgenden Anstieg um 600 Prozent. In den letzten zwölf Jahren gab es bei Gold fünf Korrekturphasen mit Wertverlusten von jeweils 15 bis 30 Prozent. Zuletzt korrigierte Gold um 19 Prozent. Aber diesen kürzlich erreichten Tiefpunkt hat es auf dem Weg nach oben bereits wieder verlassen. Gold muss man einfach im Portfolio haben, genau wie Immobilien. Bei Halbleitern war der Absatz zuletzt schwach; dennoch klettern die Aktienkurse. Das kommt davon, wenn man die Gelddruckmaschinen in Betrieb setzt. Deshalb stehen die Aktienperformance und die Wirtschaftsleistung in keinem ursächlichen Zusammenhang. Die Aktienkurse könnten in diesem Jahr durchaus weiter zulegen. Alle Vermögenswerte könnten im Wert steigen. Aber man sollte sich auch absichern. Irgendwann kommt der Punkt, da Aktien magere Gewinne abwerfen und die Inflation steigt. Das ist der logische Gang der Dinge bei jeder geldpolitisch induzierten Inflation. Bei Aktien bleibt ein Teil ihres Wertes erhalten, aber nicht der gesamte. Wer zu Zeiten der Weimarer Republik Aktien besaß, musste 90 Prozent Wertverlust hinnehmen. Damals wäre es am besten gewesen, man wäre in anderen Währungen oder in Gold investiert gewesen. Aber diesmal gibt es keine echte Alternative zum amerikanischen Dollar.
Gross:Es gibt ein paar Länder mit positiven Realzinsen, ordentlichen Bilanzen und guten Wachstumsaussichten. Eines davon ist Mexiko, Brasilien ein anderes, auch wenn es derzeit Probleme gibt. Der mexikanische Peso und der brasilianische Real sind keine großen Währungen, aber beide Länder hatten in den letzten Jahren zwischen drei und fünf Prozent Wirtschaftswachstum und sie haben wesentlich gesündere Bilanzen als wir.
Hickey:Die Zentralbanken beider dieser Länder, ebenso die koreanische, kaufen in großem Stil Gold. Sie wissen, dass sich die Währungen der industrialisierten Länder auf dem Weg ins Verderben befinden.
Witmer:Wenn eine Währung an Wert verliert, würden Sie dann nicht gerne ein großartiges Unternehmen in diesem Markt besitzen? Der Markt kollabiert eine Zeit lang, erholt sich dann aber wieder und das Unternehmen behält langfristig seinen Wert.
Zulauf: Nun ja, wenn die Dinge den Bach hinunter gehen, erhebt sich nur zu gern die Forderung, man könnte doch die Leute, die kluge Investitionen getätigt haben, über die Steuer zur Kasse bitten. Und dann sind die Früchte intelligenter Entscheidungen auch beim Teufel.
Witmer: Also wenn ich meinen Senf auch dazugeben darf: Derzeit notieren die Aktien in etwa um ihren inneren Wert. In diesem Jahr tut sich vielleicht in keine Richtung viel. Die US-Wirtschaft ist recht gut unterwegs. Möglich, dass die US-Bürger zu Beginn des Jahres einen Schock erleben, wenn sie ihren Gehaltsscheck sehen. Aber sie werden sich an die neuen Umstände gewöhnen, weniger sparen und das Geld, das sie haben, ausgeben. Die Beschäftigung wird steigen. Im Mittleren Westen und in Texas könnte sich sogar eine Lohninflation bemerkbar machen. Man wird bei Aktien im Wesentlichen die Dividende einstreifen und vielleicht noch ein, zwei Prozent zusätzlich an Kursgewinn erzielen.
Das klingt nicht allzu aufregend.
Rogers:Und was ist mit Anleihen? Ich bin nicht sicher, dass einzelnen Anlegern bewusst ist, dass sie mit einer zehnjährigen Anleihe Gefahr laufen, neun Prozent Kapitalverlust zu erleiden, wenn die Zinsen um einen Prozentpunkt steigen.
Jetzt wissen sie es.
Gross:Alle Vermögenswerte sind künstlich aufgeblasen. Die Kunst ist herauszufinden, welche weniger blasengefährdet sind, denn wie Brian erklärt hat, Sie können den gesamten Jahresertrag einer Anleihe quasi über Nacht verlieren, wenn die Zinsen steigen. Genauso können Sie zwei Prozent Dividendenrendite über Nacht verlieren, wenn die Aktienkurse um zwei Prozent fallen. Die Kurse von Vermögenswerten – Aktien, Anleihen und anderen Finanzwerten – spiegeln die Marktgegebenheiten so exakt, dass selbst eine geringe Kursveränderung auf Tagesbasis den Ertrag auf Jahresbasis zunichtemachen kann.
Schafer:Wenn wir schon von Blasen sprechen. Die Aktie von Cisco Systems notierte im Jahr 2000 zum 100-fachen des für 2000 erwarteten Gewinns, und Cisco zahlte keine Dividende. Heute notiert Cisco zum 10-Fachen des erwarteten Gewinns, beziehungsweise weniger, wenn man die Barbestände abzieht, und zahlt drei Prozent Dividende. Die zehnjährige Regierungsanleihe rentiert mit 1,9 Prozent. Wo ist da eine Blase?
Operation im hochriskanten Umfeld
Felix, wollen Sie uns ihre Anlageempfehlungen für 2013 geben?
Zulauf:Wir haben über die strukturellen Probleme im globalen Wirtschafts- und Finanzsystem gesprochen. Die politischen Entscheidungsträger haben davon geträumt, dass man doch die Volatilität aus dem Konjunkturzyklus eliminieren können müsste. Sie haben versucht, die konkreten Bedingungen aufeinander abzustimmen – und haben uns damit in eine vertrackte Situation gebracht. Die Leute glauben, das Marktrisiko sei gering, weil die Volatilitätsindizes geringe Schwankungen aufweisen. Im März 2009 war das gefühlte Risiko sehr hoch, und doch war das Marktrisiko gering. Heute ist die Situation genau umgekehrt, und diese Inkongruenz könnte fortbestehen. Aber wir müssen uns bewusst sein, dass wir in einem hochriskanten Umfeld operieren.
Das ist uns nur zu gut bewusst.
Zulauf:Ich habe im Oktober zwei Empfehlungen abgegeben. Eine war, den US-Dollar gegen den japanischen Yen zu kaufen. Damals lag der Wechselkurs bei 79 Yen pro Dollar. Heute kauft man mit einem Dollar 90 Yen. In zwei Jahren könnte der Kurs auf 120 Yen steigen. Die japanische Regierung befindet sich in einer schwierigen Lage; die Staatsverschuldung liegt bei 230 Prozent des BIP. Die Wirtschaft ist in einer Rezession. Das Budgetdefizit liegt bei über acht Prozent des BIP und könnte heuer und im kommenden Jahr auf über zehn Prozent steigen. Das hohe Defizit war leicht finanzierbar, solange Japan einen strukturellen Leistungsbilanzüberschuss aufwies und über entsprechend hohe inländische Spareinlagen verfügte. Aber in den letzten Jahren hat sich die japanische Außenwirtschaftsbilanz verschlechtert, und ein Ende dieses Trends ist nicht abzusehen. Traditionell kauften japanische Institutionen mit großer Regelmäßigkeit japanische Regierungsanleihen, so genannte JGBs. Ein Beispiel ist die Japan Post Bank, die im Eigentum der Regierung steht und in der die Japaner Spareinlagen von über zwei Billionen Dollar halten. Genauso wie Pensionsfonds und Lebensversicherer war und ist die Bank ein wichtiger Käufer von Regierungsanleihen. Kürzlich gaben diese Institutionen jedoch bekannt, dass die Käufe auf Grund knapper Ressourcen nicht im bisherigen Ausmaß fortgesetzt werden können. Nun ist also der Punkt gekommen, an dem die Bank of Japan in die Bresche springen und ein größeres Volumen an JGBs mit frisch gedruckten Yen kaufen muss. In anderen Worten, das Yen-Angebot wird dramatisch steigen. Die Inflation in Japan wird von knapp unter null auf zwei Prozent steigen, und der Yen wird schwächer. Da der Yen gleich hinter dem Schweizer Franken sehr lange als eine der weltweit stärksten Währungen galt, ist dies für Japan eine einschneidende Veränderung.
Da lässt sich definitiv ein Trend erkennen.
Zulauf:Die großen japanischen Lebensversicherer sind pensionsfondsartige Körperschaften im Dienst der japanischen Öffentlichkeit. Sie investieren in großem Stil im Ausland und haben auf Grund der Yen-Stärke einen Teil ihrer Währungsengagements in japanischer Währung abgesichert. Was würde passieren, wenn sie zehn Prozent ihrer Sicherungsgeschäfte auflösen würden? Die vier größten Versicherer müssten Dollar im Gegenwert von 25 Milliarden Dollar kaufen und dafür Yen verkaufen. Zahlreiche Pensionsfonds und Industrieunternehmen befinden sich in einer ähnlichen Situation. Das Ausmaß potenzieller Dollarkäufe und Yen-Verkäufe ist gigantisch. Natürlich würden die japanischen Anleiherenditen in diesem Szenario steigen. Das ist das nächste Problem, da japanische Banken JGBs im Wert von 900 Prozent ihres Klasse-1-Kapitals halten. Um den Anstieg der Anleiherenditen zu verhindern, müsste die japanische Zentralbank zusätzlich Anleihen kaufen, und folglich noch mehr Yen drucken. Vorläufig werden sie die Dinge noch ein Weilchen unter Kontrolle behalten, aber irgendwann funktioniert das dann nicht mehr. Der Dollar/Yen-Kurs könnte leicht korrigieren, etwa zurück in den Bereich von 86 Euro. Diese Korrektur würde ich zum Kauf nutzen.
Gross:Die kritische Frage für alle Zentralbanken ist, können sie ein reales Wirtschaftswachstum in Gang setzen und gleichzeitig die Schuldenkrise lösen? Japan wagt die massivste Abwertung, und will sich so auf Kosten der übrigen Länder einen Startvorteil in punkto zukünftiges Wachstum sichern. Wird ihnen das gelingen?
Zulauf: Teilweise werden sie ein paar Jahre lang Erfolg haben. Aber können sie den Dollar/Yen-Kurs auf 160 Yen treiben, um noch mehr zu erreichen? Das ist wahrscheinlich unrealistisch.
Profitieren japanische Aktien von einem niedrigeren Yen?
Zulauf:Wenn der Yen schwächer wird, wie ich erwarte, tun mir deutsche Exporteure von Autos, Maschinen und dergleichen, sowie die südkoreanischen Autobauer leid. Aber für japanische Aktien ist das positiv. Ich will damit nicht sagen, dass die japanische Wirtschaft dadurch gesundet, aber eine aggressiv auf Ankurbelung der Konjunktur ausgerichtete Wirtschaftspolitik verschafft dem Aktienmarkt Aufwind. Der japanische Aktienmarkt ist einer der billigsten weltweit und hat die Anleger jahrelang enttäuscht. Das Markt-KGV liegt beim 20-Fachen des Gewinns, aber die Kurs-Gewinnverhältnisse sind kein relevanter Maßstab, weil die Gewinne so schlecht sind. Eine beachtenswerte Kennzahl ist das Kurs-Buchwertverhältnis. Immerhin 70 Prozent aller japanischen Aktien werden unter dem Buchwert gehandelt. Eine andere ist das Kurs-Umsatzverhältnis. Das liegt derzeit bei 0,5, im Vergleich zu 1,5 in den USA. Veränderungen sind in erster Linie durch fiskal- und geldpolitische Maßnahmen zu erreichen.
Gross:Kann die japanische Regierung ein nominelles BIP-Wachstum erzielen? Hat sie Mittel und Wege, eine positive Inflation anzustoßen, die noch dazu eine positive Gewinnentwicklung am Unternehmenssektor sicherstellt?
Zulauf:Nominell stagniert das japanische BIP-Wachstum seit 20 Jahren. Der Preis für Wachstum besteht in einer höheren Verschuldung. Die Börsenkapitalisierung japanischer Aktien ist in den letzten 22 Jahren um 75 Prozent gefallen, die Anleihenmarkt-Kapitalisierung hingegen um das Vierfache gestiegen. Nun steht eine massive Umschichtung von Vermögen aus Anleihen in Aktien bevor. Ich wäre überrascht, wenn der japanische Aktienmarkt in den nächsten zwei Jahren nicht um 50 Prozent zulegen würde. Die Aktienmärkte aufstrebender Länder werden im ersten Halbjahr noch Rückenwind haben. Der Dollar wird infolge der von der US-Zentralbank gesetzten Maßnahmen schwächer werden. Aber die aufstrebenden Volkswirtschaften wollen keine stärkeren Währungen, sie wollen mehr Handel und Wachstum. Daher werden sie versuchen, den Maßnahmen der Fed durch eigene geldpolitische Stimulierungsmaßnahmen entgegenzuwirken. Ob sie damit die Konjunkturentwicklung positiv beeinflussen können, ist fraglich, aber die Aktienmärkte werden im ersten Halbjahr auf jeden Fall profitieren. Ich würde in Brasilien investieren, weil das Land ein Rohstofferzeuger ist und in Dollar gehandelte Rohstoffe profitieren werden. Auch in China würde ich investieren, wie ich schon im Oktober gesagt habe. Der chinesische Markt ist zwar keine mündelsichere Investition, aber er hat enttäuscht und könnte nun noch ein wenig länger steigen. Derzeit notieren chinesische Aktien auf dem Niveau von 2001. Die aufstrebenden Märkte werden generell eine bessere Performance erzielen als die USA. Ich mache alle diese Empfehlungen vor dem Hintergrund der gegenwärtigen Situation und behalte mir das Recht vor, sie schon beim nächsten Roundtable im Juni 2013 zu korrigieren.
Was passiert mit dem Ölpreis?
Dieses Recht sei Ihnen eingeräumt.
Black:Felix, die brasilianische Regierung verfolgt eine sozialistische Politik, die dem Wirtschaftswachstum geschadet hat. Was macht Sie so zuversichtlich in Bezug auf Brasilien?
Zulauf: Genau das ist der Grund, warum ich das Land nur als Handelsposition empfehle, und nicht als Wertanlage.
Der Ölpreis könnte steigen. Was halten Sie von Russland?
Zulauf:Russland wird der Gruppe der aufstrebenden Märkte zugerechnet. Das Land profitiert von einem Anstieg des Ölpreises. Meiner Meinung nach wird der Ölpreis im ersten Halbjahr in Dollar gemessen steigen, dann wieder fallen, weil die Weltwirtschaft nicht so stark wachsen wird, wie die Optimisten hoffen. Derzeit werden positive Daten aus China zitiert, um den Optimismus zu rechtfertigen, aber ich kann diese Hoffnung nicht teilen. Ich habe auch aus politischen Gründen wenig Vertrauen in Russland. Der russische Präsident Vladimir Putin hat seine Chancen vergeigt. Er hätte das Land demokratischer machen und marktwirtschaftliche Strukturen schaffen können. Aber er ist in die Gegenrichtung gegangen und hat den Oligarchen den Rücken gestärkt. Das ist schlecht für Russland, und die demografische Entwicklung ist katastrophal. Wir leben in einer Welt der Gelddruckmaschinen. Wir haben in der neueren Geschichte noch nie etwas Vergleichbares erlebt. Die Menschen versuchen zunehmend, sich gegen diese geldpolitische Augenauswischerei abzusichern. Das beschleunigt die Entwertung der Papierwährungen in der ganzen Welt. Deshalb empfehle ich wieder Gold, denn Gold hat starke Fundamentaldaten. Im Sommer 2011 hat die Dynamik auf Grund einiger technischer Stimmungsindikatoren zwar vorübergehend nach unten gedreht, aber jetzt steht es am Ende einer zyklischen Korrektur und der Goldpreis wird schon bald wieder kräftig steigen. Sobald Gold die Marke von 1800 Dollar nach oben durchbricht, wird es unaufhaltsam in den unteren bis mittleren Bereich von 2000 Dollar klettern.
Bill, was gefällt Ihnen in diesem Jahr?
Gross: Wir bei Pimco rechnen 2013 nicht mit einem Bärenmarkt, weder bei Aktien, noch bei Anleihen. Aktien werden sich besser entwickeln als Anleihen, aber keine der beiden Kategorien wird mehr an die Erträge vergangener Jahre herankommen. Wir erwarten vielleicht fünf Prozent Gewinn bei Aktien, und drei bei Anleihen. Wir befinden uns jetzt in einer „neuen normalen“ Konjunktur, die nicht mehr um drei bis vier Prozent jährlich wächst, wie es die Anleger aus der Vergangenheit gewohnt sind. Teilweise Schuld am Rückgang der Renditen sind auch die künstlichen Eingriffe der Zentralbanken in die Preisgestaltung bei Finanzwerten. Sie kaufen Anleihen, um die Zinsen niedrig zu halten. Wie lange noch werden die Zentralbanken diese Anleihekäufe noch fortsetzen?
Das wüssten wir auch gerne.
Gross: In einem Punkt sind wir uns wahrscheinlich ziemlich einig: Wenn die Fed ihre Politik der quantitative Lockerungen beendet und die Zinsen steigen lässt, ist die Werthaltigkeit finanzieller Vermögenswerte in Gefahr. Man kann die Frage auch anders formulieren: Wie lange werden die Zentralbanken noch als Käufer erster und letzter Instanz auftreten? Vertreter der Fed haben bereits angedeutet, dass die Käufe so lange fortgesetzt würden, bis sich die Konjunktur normalisiert habe. Das könnte ein unerreichbares Ziel sein; wahrscheinlich werden die Fed und andere Zentralbanken noch jahrelang mit ihren Eingriffen zur Stützung der Kurse und Senkung der Renditen fortfahren. Derzeit kauft die Fed 80 Prozent der US-Regierungsanleihen. Man muss sich das einmal genauer vor Augen führen: Wenn das US-Finanzministerium Regierungsanleihen um eine Billion Dollar und mehr emittiert, wird der größte Teil dieses Volumens letztlich in den Tresoren der Fed landen. Das Finanzministerium verkauft die Anleihen nämlich an Banken und auf Staatspapiere spezialisierte Primärhändler, die diese Papiere dann zu einem höheren Gebot an die Fed zurückverkaufen. Das ist ein Finanzsystem, das sich wesentlich von dem altvertrauten marktkapitalistischen System unterscheidet. Und man wird daran festhalten, bis die Inflation die von der Zentralbank festgelegte obere Grenze von 2,5 Prozent des Zielkorridors überschreitet, oder bis sich, durch irgendein Wunder, ein reales Wirtschaftswachstum einstellt.
Was sollte ein Anleger unter diesen Umständen am besten tun?
Gross: Auf jeden Fall muss sich ein Anleger bei diesen minimalen Renditen fragen, ob eine Investition das Risiko wert ist – denn immerhin besteht auch die Möglichkeit, dass die Zentralbank die Lage falsch einschätzt. Die fünfjährige US-Regierungsanleihe rentiert derzeit mit 78 Basispunkten (ein Basispunkt ist ein Hundertstel eines Prozentpunktes), und sie wird auch in einem Jahr noch mit 78 Basispunkten rentieren. Zehnjährige US-Regierungsanleihen bringen 1,9 Prozent, und die Rendite wird auch in einem Jahr in etwa auf diesem Niveau liegen. Investitionen machen bei diesen Renditen nur dann einen Sinn, wenn man davon ausgehen kann, dass die Fed und andere Zentralbanken ihre Politik auch in einem Jahr nicht geändert haben werden. Mit erstklassigen Unternehmensanleihen kann ein guter Anleiheverwalter vielleicht drei bis vier Prozent Rendite erwirtschaften, aber mehr Saft lässt sich aus dieser Orange kaum mehr pressen. Und wie Felix angedeutet hat: Gnade uns Gott, wenn die Zentralbanken die Gelddruckmaschinen wieder abschalten.
Droht eine Anleihe-Blase?
Entsteht bei hochverzinslichen Risikoanleihen gerade eine Blase?
Gross: Ein gewisses Risiko einer Blasenbildung besteht bei Anleihen generell. Aber wenn die Konjunktur rund zwei Prozent wächst, wird die Welt am High-Risk-Markt nicht zusammenbrechen, weil es nicht sehr viele Ausfälle geben wird.
Hickey: Vor einer Blase kommt normalerweise eine Euphorie, und davon sind wir weit entfernt. Die Leute müssen die Anleihen wegen der Renditen kaufen, denn die brauchen sie. Das Ganze läuft letztlich zwar auf dasselbe hinaus, aber Begeisterung kommt da keine auf.
Zulauf: Regierungsanleihen sind derzeit fehlbewertet, wie Bill gerade erklärt hat. Folglich sind alle anderen Rentenwerte ebenfalls fehlbewertet. Derzeit fließen riesige Mengen an Geld in Emerging-Markets-Anleihefonds. Die aufstrebenden Märkte haben zwar bessere Fundamentaldaten als die Industrieländer, aber wenn ein Markt mit zu viel Geld überschwemmt wird, kommt es zu einer Fehlallokation und in der Folge zu Problemen. Die Emerging-Markets-Anleihefonds sind in den vergangenen zehn Jahren um das Zehnfache gewachsen. Irgendwann kommt der Punkt, an dem so eine Entwicklung zu Problemen führt.
Gross: Den meisten Menschen ist nicht klar, dass die Renditen fallen, wenn die Kurse steigen und die Kurse fallen, wenn die Renditen steigen.
Witmer: Glauben Sie wirklich, dass die Leute das nicht verstanden haben?
Gross: Ja, dieser Aspekt des Anleihenmarktes ist für viele schwer zu begreifen.
Manche Blasen sind auch einfach offensichtlicher als andere.
Gross: Ab einem bestimmten Punkt wird auch am Anleihenmarkt eine Blase leicht erkennbar. Kürzlich fielen die Renditen für ein- bis zweijährige deutsche und Schweizer Anleihen in einen negativen Bereich, weil die Anleger diese Papiere als sicheren Hafen betrachteten. Auch US-Regierungsanleihen kommen schon ziemlich in die Nähe von negativen Renditen. An diesem Punkt ist es sicherer, wenn man sein Geld in eine Matratze einnäht, als es in einer Anleihe anzulegen.
Zulauf: Vielen Leuten ist gar nicht bewusst, dass wir bei Anleihen die ganze Zeit einen sagenhaften Bullenmarkt hatten. Auch zahlreiche institutionelle Investoren haben einen großen Teil davon verpasst, einfach weil sie bei einem bestimmten Niveau ausstiegen. Wie sollte man auch wissen, dass die Renditen so tief fallen können, als sie es letztlich taten? Als in der Schweiz die Rendite für die zehnjährige Regierungsanleihe auf 3,5 Prozent fiel, stellten die Pensionsfonds die Anleihekäufe vollständig ein. Dann gingen die Renditen mehrere Jahre lang bis auf 50 Basispunkte zurück. Ich blieb investiert; aber im letzten Sommer verkaufte ich alle meine Anleihen.
Gross: Um es ganz deutlich zu sagen: Das Zinslevel bei Anleihen ist derzeit ein künstliches; aber wenn man von langfristigen Anleihen absieht, sehe ich absolut keine Elemente, die zu einer Blase führen könnten. Der Grund: die Zentralbanken kaufen den Großteil der Anleihen, und der Cashflow von den bestehenden Anleihebeständen – wenn dieser, was meistens der Fall ist, reinvestiert wird – übersteigt das Angebot an Anleihen. Ein Angebot-Nachfrage-Engpass bei Zinssätzen von quasi null, ist nahezu unvorstellbar. Und doch sind wir schon beinahe an diesem Punkt.
Zulauf: Und das Pyramidenspiel geht weiter, bis uns Inflation einen Strich durch die Rechnung macht.
Gross: Richtig. Das ist letztlich, was die Anleger an den Randbereichen zum Ausstieg motivieren wird. Langfristige Anleihen werden sie verkaufen, aber fünfjährige US-Regierungsanleihen behalten.
Blasen platzen, wenn den Leuten klar wird, dass sie keinen Gewinn machen, oder dass etwas nicht stimmt. Es ist eine Frage der Stimmung.
Hickey: Ja, die Psychologie spielt eine große Rolle. Niemand kann einen konkreten Anlass für das Platzen der Dotcom-Blase im März 2000 nennen. Es gab einfach einen Stimmungsumschwung, quasi über Nacht. So ist es, eines Tages – niemand kennt den Tag noch das Jahr – ändert sich die Stimmung. In Anleihen investieren ist derzeit vergleichbar mit Russischem Roulette. Irgendwann erwischt man die Kugel. Und das könnte schneller passieren, als wir denken.
Gross: Aber die Öffentlichkeit fungiert doch als Wächter.
Ein denkwürdiges Ereignis
Es gibt keine Wächter, die haben sich alle zurückgezogen.
Gross: Die beiden wichtigsten Inhaber von Anleihen sind die Zentralbanken und Staaten mit überschüssigen Reserven. Vielleicht lassen sich chinesische und japanische Behörden mit riesigen Beständen an US-Regierungsanleihen von der Inflation oder vom Dollar, oder auch der amerikanischen Fiskal- und Geldpolitik entnerven. Als Inhaber von Anleihen sollten Mama und Papa, und Goldman Sachs und Pimco einen gewissen Einfluss haben; in Wirklichkeit aber hängen sie auf Gedeih und Verderb von den großen Käufern ab. Das große Risiko ist, dass es sich die Chinesen plötzlich anders überlegen könnten und etwas anderes bevorzugen. Derzeit haben die Anleger die Wahl zwischen künstlich bewerteten Finanzwerten oder realen Werten wie Erdöl, Gold oder, wenn man ganz auf Nummer sicher gehen will, Bargeld. Das eigentliche Risiko für die Finanzmärkte ist die geringe Bereitschaft der Anleger, ihr Geld in Realwerte zu investieren oder unter der Matratze zu verstecken. Der langen Rede kurzer Sinn: Meine erste Empfehlung ist der SPDR Gold Shares, oder SPDR Gold Trust, das ist ein Exchange Traded Fund (ETF) der SPDR-Familie. Er hat einen Preis, aber bietet Anlegern eine einfache Möglichkeit, einen realen Vermögenswert zu erwerben. Der Goldpreis hängt von einer Vielzahl von Faktoren ab, zwei davon sind die realen (inflationsbereinigten) Zinsen und die Inflationserwartung. Der Goldpreis wird wahrscheinlich mehr oder weniger auf dem aktuellen Niveau verharren, solange die Realzinsen nicht fallen oder die Inflationserwartung nicht von derzeit 2,5 Prozent auf 3,0 Prozent oder höher steigt. Das würde den Goldpreis in Bewegung bringen. Der ETF ist eine gute Absicherung. Er wirft nichts ab, aber es gibt nicht viel, was derzeit etwas abwirft.
Zulauf: Es ist ein denkwürdiges Ereignis, wenn der Chef des führenden Anleihefonds Gold als erste Empfehlung nennt.
Gross: Die Zentralbanken weltweit versuchen die Konjunktur ihrer Länder anzukurbeln. Wenn sie damit Erfolg haben, ist Gold eine gute Absicherung gegen die Inflation, und Anleihen, zumindest langfristige, sind das nicht.
Was Sie über Gold wissen sollten
Gold ist ein seltenes Metall mit einem Schmelzpunkt 1064 Grad Celsius. Der Siedepunkt liegt bei 2856 Grad. Die chemische Abkürzung für Gold ist „Au“ und stammt vom lateinischen Wort „Aurum“ ab. Es hat mehrere Eigenschaften, die es für die Menschheit über die Jahre nützlich gemacht hat. Gold leitet extrem gut. Außerdem reagiert es nicht mit Wasser oder Sauerstoff.
Nach Schätzungen wurden in der gesamten Menschheitsgeschichte bis heute um die 166.600 Tonnen Gold aus Minen geholt. Ein Großteil davon – etwa zwei Drittel – seit 1950.
Die letzten Zahlen der US Geological Society gingen im Januar 2011 von weltweit 51.000 Tonnen aus.
In den vergangenen Jahren waren es etwa 2.500 Tonnen pro Jahr.
Überall auf der Welt wird Gold gewonnen. Aber beinahe ein Drittel des Goldes wir in nur drei Ländern abgebaut. An der Spitze liegt China mit 13,1 Prozent, darauf folgen die USA und Australien mit jeweils 9,1 Prozent.
29 Prozent des abgebauten Goldes kommt im Investmentbereich zum Einsatz, also in Form von Münzen und Barren. Aus 59 Prozent wird Schmuck gemacht. 12 Prozent wird von der Industrie verarbeitet.
Mit 1059 Tonnen ist Indien der mit Abstand größte Absatzmarkt für physisches Gold (Münzen, Barren, Schmuck). Dahinter liegt China mit 770 Tonnen. Im Vergleich dazu abgeschlagen sind die USA mit 213 Tonnen und Deutschland mit 154 Tonnen.
Quelle: World Gold Council
Größte Goldbesitzer sind die Notenbanken. Die Vereinigten Staaten sitzen auf rund 8.100 Tonnen, gefolgt von Deutschland mit 3.400 Tonnen und dem Internationalen Währungsfonds mit 2.800 Tonnen. Die Notenbanken waren über Jahre Netto-Verkäufer. Seit dem vergangenen Jahr sind sie jedoch wieder Netto-Käufer. Das Interesse kommt vor allem aus den Schwellenländern.
Kehren wir zurück zu Ihren Anlageempfehlungen.
Hickey: Ich empfehle Gold, aber das tue ich schon seit vielen Jahren, und ich werde damit weitermachen, bis der Preis extrem in die Höhe schießt – aber dafür gibt es weit und breit kein Anzeichen. Ich finde Gold aufregend, weil die Stimmung so negativ ist. Der Goldkurs könnte jederzeit scharf nach oben ziehen. Der Hulbert Gold Newsletter Sentiment Index zeigte in der vergangenen Woche stark negative Werte, was darauf hinweist, dass die Verfasser von Artikeln in den Gold-Newslettern den Anlegern empfehlen, Leerverkaufspositionen einzunehmen. Wenn das passiert, hat Gold bisher noch fast immer scharf nach oben gedreht. Der tägliche Stimmungsindex für Gold ist am tiefsten Punkt seit zwölf Jahren. Große spekulative Investoren haben die Leerverkäufe in den letzten Monaten fast verdoppelt. Die American-Eagle-Goldmünze verzeichnete 2012 ein fünfjähriges Absatztief. Aber das Umfeld für Gold könnte besser nicht sein. Die großen Zentralbanken drucken riesige Mengen an Geld, wie wir heute gehört haben. Die realen Zinsen sind negativ. Das sind die besten Voraussetzungen für eine Gold-Rally. Felix meinte, er könne sich vorstellen, dass der Preis auf das Niveau von 1800 Dollar je Feinunze steigen könnte. Ich stimme dem zu. Und wenn der Preis diese Marke durchbricht, steigt er unaufhaltsam auf 2000 Dollar und mehr. Solange die quantitativen Lockerungen der Zentralbanken unbeschränkt fortgesetzt werden, stößt auch der Goldpreis an keine Obergrenze. Das heißt, er könnte auf 5000 oder gar 10000 Dollar steigen. Ich empfehle physisches Gold, Goldmünzen oder Goldbarren. Jeder sollte etwas physisches Gold besitzen, und zumindest in den USA hat fast niemand Gold.
Und wie stehen Sie zu Goldminenaktien?
Hickey: Es gibt zwei mittelgroße Minenbetreiber, die mir gefallen. Nach zuvor durchschnittlichen Jahresgewinnen von 15 Prozent, stieg Gold im Vorjahr um sieben Prozent. Goldminenaktien gaben 2011 um 16 Prozent, 2012 um zehn Prozent nach. Seit dem Hoch im Jahr 2011 haben die kleinen Minenbetreiber 50 Prozent an Wert verloren. Dieser Bärenmarkt hat allerdings auch seine Gründe. Erstens ist es schwierig, Gold zu finden und die geförderten Qualitäten sind schlechter. Die Produktionskosten steigen. Den Minenbetreibern drohen Verstaatlichung oder höhere Lizenzgebühren und Steuern. In Südafrika, wo sehr viel Gold gefördert wird, gibt es arbeitsrechtliche Probleme. Von Südafrika, Russland und Ländern wie Venezuela sollte man daher auch lieber die Finger lassen. Die USA, Kanada, Mexiko und Chile sind nach wie vor sicher; in diesen Ländern besteht die Gefahr einer Verstaatlichung oder von exorbitanten Gewinnsteuern nicht.
Haben sie weitere Empfehlungen?
Hickey: Wichtig für US-Anleger ist eine Diversifizierung in Bereiche jenseits der schwer verschuldeten und von den Gelddruckmaschinen abhängigen Staaten. In die Anleihen der aufstrebenden Länder ist bereits viel Geld geflossen. Man sollte auch die Aktien dieser Länder in Erwägung ziehen. Vietnam war lange Jahre ein Bärenmarkt, so wie China, aber es sieht so aus, als wäre diese Phase zu Ende. In Vietnam wächst die Wirtschaft, seit das Land im Jahr 1989 politische und wirtschaftliche Reformen in Angriff nahm. Einige Zeit wuchs die Wirtschaft um durchschnittlich acht Prozent jährlich und damit zu rasch. Auch die Inflation stieg auf bis zu 23 Prozent. Die Zentralbank erhöhte die Zinsen sechs Mal, um die Kreditaufnahme einzudämmen. Die Regierung hat Reformen angekündigt und will staatliche Unternehmen privatisieren. All das sind Gründe, warum Anleger zunehmend optimistisch nach Vietnam blicken. Das Durchschnittsalter der Bevölkerung liegt bei 28 Jahren. Industriekonzerne verlagern technische Produktionsanlagen aus China nach Vietnam, weil die Arbeiter jünger und die Kosten geringer sind. Samsung produziert bereits 40 Prozent der Mobiltelefone in Vietnam. Die vietnamesische Wirtschaft könnte fünf bis sechs Prozent Wachstum jährlich erreichen. Felix betrachtet China als guten Anlagetipp. Vietnam ist vielleicht sogar besser, beinhaltet allerdings auch ein höheres Risiko.
