Stelter strategisch: Cash is King, Gewinne eine Illusion

kolumneStelter strategisch: Cash is King, Gewinne eine Illusion

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Die Cash-Verwendung der US-Firmen spricht nicht für dauerhaft steigende Kurse.

Kolumne von Daniel Stelter

Die Cash-Verwendung der US-Firmen spricht nicht für dauerhaft steigende Kurse. Aktien kauft man wegen der Notenbank, nicht wegen der Fundamentaldaten. Schwaches Fundament.

„Unternehmen erzeugen Cash, den Gewinn macht der Buchhalter“, lautet einer der besseren Sprüche der Betriebswirtschaftslehre. In einfachen Worten eine wichtige Erkenntnis für Investoren. Die Zahlen, die Unternehmen als Gewinne ausweisen, haben zumeist nur entfernt mit dem zu tun, was in den Unternehmen wirklich passiert. Immer mehr Ausgaben werden als „außerordentlich“ klassifiziert, immer mehr außerordentliche Einnahmen als ordentlich verkauft. Seit Jahrzehnten entfernen sich so die gezeigten und von den Medien verbreiteten Gewinnzahlen immer weiter von der Realität.

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Zum Autor

  • Daniel Stelter

    Daniel Stelter war von 1990 bis 2013 Unternehmensberater bei der Boston Consulting Group (BCG), zuletzt als Senior Partner, Managing Director und Mitglied des BCG Executive Committee. Seit 2007 berät Stelter internationale Unternehmen zu den Herausforderungen der fortschreitenden Finanzkrise. Zusammen mit David Rhodes verfasste er das 2010 preisgekrönte Buch „Nach der Krise ist vor dem Aufschwung“. Weitere Bücher folgten, so eine Replik auf das Buch „Das Kapital im 21. Jahrhundert“ des französischen Ökonomen Thomas Piketty unter dem Titel „Die Schulden im 21. Jahrhundert“. Im Februar 2016 erscheint sein neues Buch, „ Eiszeit in der Weltwirtschaft“. Stelter ist Gründer des auf Strategie und Makroökonomie spezialisierten Forums „Beyond the Obvious“, das Antworten auf die wirtschaftlichen und finanzpolitischen Fragen unserer Zeit sucht.

An der Wall Street wird dies zur Spitze getrieben, indem nicht die Gewinne nach den allgemein anerkannten Rechnungslegungsvorschriften (GAAP) in den Mitteilungen an Investoren und Presse im Vordergrund stehen, sondern die „pro-forma“ Zahlen nach eigener Definition. Dabei bieten die legalen Möglichkeiten zum Schönen der Zahlen schon genug Potenzial, die Investoren in die Irre zu führen. Aktienoptionen für Mitarbeiter etwa verwässern zwar das Kapital der Aktionäre, im Lohnaufwand finden sie sich dagegen nicht. Schon ist das Unternehmen vordergründig profitabler.

Die Wall Street spielt dabei nur zu gerne mit. Statt den Fundamentaldaten auf den Grund zu gehen, wird bereitwillig mit den überhöhten Zahlen gearbeitet. Zudem verdient es sich zu gut mit Aktienrückkäufen und Firmenübernahmen. Weshalb sollte man da die Firmenkunden verschrecken?

Den Investoren bleibt nichts anderes übrig, als den Fakten selbst auf den Grund zu gehen: Wie viel Cash produziert das Unternehmen wirklich? Und im nächsten Schritt: Wofür wird der Cash verwendet? Dabei gilt, je höher und stabiler der freie Cash Flow, desto sicherer ist das Investment. So habe ich gerade mit Blick auf die Fähigkeit auch in widrigem Umfeld Cash zu erzeugen, in der vergangenen Woche die Aktien von RoyalDutch Shell beleuchtet.

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Betrachtet man die US-Börse aus dem Blickwinkel von Cash-Erzeugung und -Verwendung, ergibt sich ein Besorgnis erregendes Bild: ein guter Teil der Gewinnsteigerungen der vergangenen Jahre ist nicht etwa darauf zurück zu führen, dass die Unternehmen wirklich profitabler geworden sind. Sie sind vielmehr die Folge von Aktienrückkaufprogrammen, die den Gewinn pro Aktie alleine dadurch steigern, dass es weniger Aktien gibt. Alleine im abgelaufenen Quartal haben nach Zahlen der Deutschen Bank über 300 Milliarden Dollar so den Weg von den Unternehmen zu den Aktionären gefunden. Mehr als jedes fünfte Unternehmen im S&P 500 Index hat alleine seit Anfang 2014 den eigenen Aktienumlauf  um mehr als vier Prozent reduziert.

Zunächst können sich Anleger darüber freuen, doch auf den zweiten Blick erkennt man, dass da etwas nicht stimmen kann. Zum einen bezahlen Unternehmen einen hohen Preis dafür, dass Aktionäre keine Aktionäre mehr sind, zum anderen fehlt das Geld an anderer Stelle.

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