Aktien-Neuemissionen: Kaum sichere Häfen

Aktien-Neuemissionen: Kaum sichere Häfen

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Container auf dem HHLA-Terminal Burchardkai im Hamburger Hafen

Warum die meisten Aktien-Neuemissionen 2007 floppten, bei welchen Banken Anleger am besten wegkamen und was in diesem Jahr besser werden soll.

Langfristig, sagt der Ökonom John Maynard Keynes, sind wir alle tot. Von dieser unbestreitbaren Wahrheit profitiert die Ahorn AG, Deutschlands größter Totengräber. 2008 würde der Bestattungs-Filialist vermutlich gern an die Börse gehen. Sein Geschäft ist krisensicher, bringt hohe zweistellige Renditen und wirft zuverlässig Cash-Flows ab. Eigentlich müssten Anleger den Banken die Aktien nur so aus den Händen reißen.

Eigentlich. Doch leider tut sich auf dem Markt für Börsenneulinge (IPO-Markt) seit Monaten nichts. Die Finanzkrise und die damit verbundene Flucht der Anleger aus riskanten Investments, zu denen wegen ihrer begrenzten Liquidität eben auch kleinere Aktien zählen, haben das IPO-Geschäft seit August fast vollständig lahmgelegt. Investmentbanker drehen Däumchen. Mit dem Hamburger Hafen (HHLA) und dem Solaranbieter Centrotherm schafften nach dem Sommer 2007 nur noch zwei größere Unternehmen den Sprung aufs Parkett.

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Zum Glück. Denn aus Sicht der Anleger war der IPO-Jahrgang 2007 ein Desaster. Im Prime Standard, dem Vorzeigesegment der Deutschen Börse, in dem Unternehmen Anlegern die meisten Informationen geben müssen, lagen 17 von 21 Neulingen zum Jahresende unter ihrem Ausgabekurs. Zeichnungsgewinne am ersten Börsentag blieben meist aus.

Enttäuschung, wohin man schaut. Vier der sechs größten Börsenneulinge – Tognum, Versatel, Gerresheimer und Alstria - notieren deutlich im Minus, lediglich Centrotherm und HHLA brachten Anlegern Gewinne. Bei den kleineren Werten lagen sogar nur zwei, der chinesische Abfall-Spezialist Zhong De und der deutsche Bergbau-Zulieferer SMT Scharf, zu Silvester im Plus.

„Natürlich nicht zufriedenstellend“ hätten sich die meisten Aktien nach ihrem Börsengang 2007 entwickelt, sagt Georg Hansel, Leiter des IPO-Geschäfts beim Platzhirsch Deutsche Bank. Dies bereite aber keine Probleme, so der Deutschbanker: „Von den Zeichnern kommen keine Vorwürfe. Die hochprofessionellen Investoren wussten, was sie kauften, und auch, zu welchem Preis.“ Rund zehn Prozent der neuen Aktien landeten 2007 bei Privaten. Die dürften die Kursverluste allerdings kaum so locker sehen.

Investmentbanker schieben das ernüchternde Abschneiden von Neulingen gern auf das schwache Börsenumfeld. Tatsächlich erlebt die Börse zurzeit einen Salami-Crash der als riskanter geltenden Nebenwerte. Scheibchen um Scheibchen wird vom Marktwert der kleineren Unternehmen abgesäbelt. Nicht nur IPOs, auch die längst etablierten Titel leiden. Die mit mittelgroßen und kleinen Aktien bestückten Indizes MDax und SDax entwickeln sich seit Wochen deutlich schlechter als der Dax. „Eine generelle Zurückhaltung der Investoren gegenüber Nebenwerten ist natürlich nicht gut für IPOs. Denn die meisten Kandidaten sind keine hochkapitalisierten Large Caps“, sagt Cornelius Clotten, Leiter Equity Capital Markets Deutschland bei Dresdner Kleinwort. In der zweiten Jahreshälfte „war es extrem schwierig, Investoren zu einem Neu-Engagement in Nebenwerten zu bewegen“, klagt auch Deutschbanker Hansel.

Nicht immer zieht das Argument vom „schwachen Marktumfeld“, aber Aktien wie die des Motorenbauers Tognum, die kurz vor Beginn der Finanzkrise an den Markt gekommen waren, fanden tatsächlich erschwerte Startbedingungen vor. Andere, wie etwa Versatel oder die Immobilienaktien Alstria und Estavis, verloren aber schon Monate vor Ausbruch der Krise kontinuierlich und deutlich an Wert.

„In dem einen oder anderen Fall lag die schwache Performance des IPO-Jahrgangs sicher auch am zu hohen Ausgabepreis der neuen Aktien“, sagt Wolfgang Jensen, Managing Director im Kapitalmarktgeschäft bei Sal. Oppenheim.

Zu hohe Ausgabepreise hatten vor allem Papiere, die von Private-Equity-Fonds bei Investoren abgeladen wurden. Anleger griffen noch im Sommer willig zu, kurz bevor die Finanzkrise an der Börse angekommen war. „Viele hatten die fulminanten Kursgewinne im Hinterkopf, die sie 2006 mit Neuemissionen machen konnten“, sagt ein Frankfurter Fondsmanager. Aktien wie die des Stahlhändlers KlöCo, von Demag Cranes oder die des Tiefbauspezialisten Bauer liefen 2006 nur nach oben.

Analysten, die Unternehmen vor dem Börsengang bewerten, tun dies gern anhand einer Vergleichsgruppe (Peer Group). Bei Immobilienaktien hatten Unternehmen wie Patrizia oder Gagfah mit erfolgreichen IPOs 2006 die Messlatte nach oben gehoben. „Wenn die Vergleichsunternehmen teuer sind, dann dürfen die Börsenkandidaten auch nicht billig sein“, so funktioniert das Spiel. Stürzt die überteuerte Peer Group ab, reißt sie die Neulinge mit nach unten.

Es ist deshalb wohl auch kein Zufall, dass jene Unternehmen, die erst spät im Jahr an die Börse gingen, besser abschnitten als Emissionen vom Jahresanfang. Die Börse taumelte, Investoren hatten Angst, also hatten nur noch gering verschuldete Unternehmen mit erstklassigem Geschäftsmodell eine Chance an der Börse – Unternehmen wie HHLA und Centrotherm. Weil Banken und Alteigentümer keinen Flop riskieren wollten, gab es die Aktien in diesem schwierigen Börsenumfeld auch noch relativ billig. Obwohl die Nachfrage der Investo- » ren, zum Beispiel bei Centrotherm, hoch gewesen sei, „kam es dem Management bei der Preisfindung nicht auf den allerletzten Cent an“, erklärt Andreas Bernstorff, verantwortlich für das deutsche Aktienemissionsgeschäft bei der Citi in London.

Ihr glückliches Händchen und gutes Timing als Konsortialführerin bei HHLA (zusammen mit JP Morgan) und Centrotherm brachte der Citi im Ranking der Emissionsbanken, das die WirtschaftsWoche seit 1999 berechnet, mit ungewöhnlich großem Abstand den ersten Platz (siehe Tabelle Seite 105). Beide Aktien bescherten Investoren hohe Zeichnungsgewinne, entwickelten sich auch nach dem IPO gut und wurden in nennenswertem Umfang an Private vermarktet: 15 Prozent der Centrotherm-Emission und 21 Prozent der platzierten Hafen-Aktien landeten in Depots von Privatanlegern. Dies alles brachte der Citi kräftig Punkte. Außer bei der Citi war Größe im diesjährigen WirtschaftsWoche-Ranking nicht von Vorteil, im Gegenteil: Die marktführenden Investmentbanken, allen voran Deutsche Bank und Goldman Sachs, litten unter der schlechten Performance ihrer großen Emissionen. Der Effekt ist beabsichtigt: Große IPOs bringen hohe Gebühren und erfreuen so die Investmentbanker. Privatanleger haben aber nur etwas davon, wenn die Aktien nach dem IPO auch gut laufen.

Jetzt geloben die Banken Besserung. „2008 dürfte generell wieder ein besserer IPO-Jahrgang werden“, sagt Georg Hansel von der Deutschen Bank. Private-Equity-Fonds können sich zurzeit – womöglich ein positiver Effekt der Finanzkrise – nicht mehr so stark verschulden und deshalb weniger für Unternehmen bieten als im vergangenen Jahr. „Dadurch wird ein Börsengang wieder für mehr Unternehmen eine gute Alternative“, sagt Hansel. Kandidaten, einige davon sind auf den ersten Blick durchaus attraktiv, gibt es zuhauf. „Das Angebot ist da, es liegt genug Qualität in den Pipelines.“

Mit dem Mischkonzern Evonik (der ehemaligen RAG), Tommy Hilfiger, MAN Roland; Kabel Deutschland, Krauss-Maffei und der Versicherungsgruppe Talanx steht gleich ein halbes Dutzend potenzieller MDax-Mitglieder in den Startlöchern. Immer noch hoffen Investmentbanker auf einen Börsengang der Deutschen Bahn, der zurzeit im Berliner Politik-Sumpf zu stocken scheint – aber wer weiß: „Die Aktie würde den Verkäufern mit Sicherheit aus den Händen gerissen werden, egal, ob die Bahn mit oder ohne Gleisnetz an die Börse käme“, sagt Bernstorff.

Der Sieger des diesjährigen Rankings erwartet die ersten größeren Börsengänge ab April, aber nur dann, „wenn die Märkte nicht einbrechen“. Hält sich die Börse, soll es trotzdem günstigere Börsengänge geben. „In diesem Jahr dürften die Preise der Unternehmen für die Zeichner wieder etwas interessanter werden als 2006/07“, sagt Jensen von Sal. Oppenheim.

Das müssen sie wohl auch. Sonst bleibt der Markt tot – selbst für renditestarke Beerdigungsunternehmen.

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