Billige Mahlzeit: Manager verschleudern Aktienvermögen bei Verkauf von Töchtern

Billige Mahlzeit: Manager verschleudern Aktienvermögen bei Verkauf von Töchtern

Vorstände verkaufen ungeliebte Tochtergesellschaften oft unter Wert. Aktionäre zahlen die Zeche, Finanzinvestoren sind häufig die Profiteure.

Pippi Langstrumpfs Koffer voller Gold-Dublonen ist nix dagegen: Mehr als 2,2 Milliarden Euro Gewinn machte der schwedische Finanzinvestor EQT mit dem Verkauf des Motorenbauers Tognum. Die Schweden verzehnfachten nach gut zwei Jahren ihren Kapitaleinsatz – das ist bemerkenswert, selbst für regelmäßig vom Erfolg gestreichelte Finanzinvestoren. Noch bemerkenswerter ist die Rolle, die der einstige Tognum-Verkäufer Daimler bei dieser Nummer spielte: Vereinfacht gesagt haben die Stuttgarter Tognum zu billig verkauft, reichlich teuer zurückgekauft und mussten kurz darauf auch noch mitansehen, wie das Objekt ihrer Begierde rapide an Wert verlor. Wie bei Pippi Langstrumpf sozusagen: „Zwei mal drei macht vier, widde widde witt und drei macht neune.“

In harten Zahlen sieht die Rechnung so aus: Für 912 Millionen Euro plus rund 600 Millionen Euro Schulden hatte der Autobauer vor gut zwei Jahren seine Tochtergesellschaft MTU-Friedrichshafen an EQT verkauft. Ende April dieses Jahres kaufte Daimler 22,3 Prozent des inzwischen börsennotierten und unter dem Namen Tognum firmierenden Unternehmens für 585 Millionen Euro zurück. Neun Tage nach der Übernahme verloren Tognum nach miesen Quartalszahlen gut neun Prozent an Börsenwert - obwohl Tognum seinen Ausblick fürs Gesamtjahr bestätigte. Der für 585 Millionen Euro zurückgekaufte Daimler-Anteil war auf einen Schlag 53 Millionen Euro weniger wert.

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Wieder einmal haben die Stuttgarter ihren Aktionären eindrucksvoll bewiesen, dass sie wohl viel vom Autobau, aber zu wenig vom Kauf und Verkauf von Unternehmen verstehen. Daimler begründet den Wiedereinstieg bei Tognum mit wichtigen strategischen Interessen. An einem Einstieg sei auch der Münchner Lkw-Konkurrent MAN interessiert gewesen, heißt es in Unternehmenskreisen. Daimler verkauft Tognum unter anderem jährlich Diesel-Motoren für rund 300 Millionen Euro. Auf die Frage, warum die Vorstände das nicht schon vor dem Tognum-Verkauf 2005 bemerkt hatten, gibt es in Stuttgart keine wirklich erhellende Auskunft.

Daimler-Vorstandschef Dieter Zetsche und sein Vorgänger Jürgen Schrempp, der den Verkauf initiiert hatte, befinden sich mit der kritikwürdigen Tognum-Transaktion in guter Gesellschaft, zumindest, was den Klang der Namen betrifft: Regelmäßig misslingt es Vorständen deutscher Industriekonzerne, Tochtergesellschaften oder Beteiligungen für gutes Geld zu verkaufen. Allzu schnell sind sie bereit, vermeintlichen Ballast über Bord zu werfen. Was angeblich nicht zum Kerngeschäft gehört, wird abgeschnitten, egal, welche Zukunftsaussichten die jeweilige Sparte hat, egal, zu welchem Preis. Das Unternehmen und seine Aktionäre machen ein schlechtes Geschäft. Die Erwerber, häufig Finanzinvestoren, freuen sich dagegen über das billige Futter. Vermeintlich unattraktive Töchter entwickeln sich in ihren Händen zu Perlen – sei es, weil die Investoren unprofitable Bereiche geschlossen und profitable ausgebaut haben, oder auch nur, weil die Käufer erkannten, dass eine Branche entgegen der Ansicht des Verkäufers alles andere als tot ist.

Eindrucksvoll demonstriert das der Fall der RAG. Die ehemalige Ruhrkohle AG, die seit vergangenem Jahr unter dem Namen Evonik firmiert, verkaufte vor vier Jahren ihre internationalen Kohlezechen an ein Konsortium aus den Beteiligungsgesellschaften Blackstone, First Reserve und American Metals sowie an den US-Zechenkonzern Peabody Energy für insgesamt 1,5 Milliarden Dollar. Peabody schnappte sich dabei drei Zechen für nicht einmal 500 Millionen Dollar und legte damit den Grundstein für einen rasanten Aufstieg. Der Rohstoffboom puschte Peabodys Geschäfte. Heute sind die Amerikaner Weltmarktführer in Sachen Kohle. Börsenwert: 20,2 Milliarden Dollar. Seit dem Kauf der RAG-Zechen im Frühjahr 2004 hat sich der Peabody-Kurs annähernd versiebenfacht. Blackstone & Co. schafften mit dem Kohle-Deal im Jahr 2004 binnen nur 15 Wochen eine gute Verdreifachung ihres Einsatzes.

Die Kohlezechen sind kein Einzelfall. Ein Schnäppchen aus dem Hause RAG war auch der auf Bahnsysteme für Bergwerke spezialisierte Hersteller SMT Scharf. Den verkaufte Evonik-Chef Müller im Februar 2006 für 24 Millionen Euro an die Münchner Finanzinvestoren-Gruppe Aurelius. Müller trimmte Evonik auf Strom, Chemie und Immobilien. Dazu passte die kleine Tochter angeblich ebenso wenig wie das internationale Kohlegeschäft. Doch dem Steuerzahler und künftigen Aktionären hat Müller auch damit keinen Gefallen getan. Die Aufkäufer bezahlten den Deal praktisch aus der SMT-Kasse, zogen dazu rund 20 Millionen Euro aus dem Unternehmen. Heute ist SMT Scharf an der Börse dennoch knapp 45 Millionen Euro wert. Kein Wunder, dass der von den Finanzinvestoren berufene Vorstandschef Friedrich Trautwein von einem „Lucky Buy“ sprach, einem Glückskauf.

Vis- à-vis der Evonik-Zentrale am Essener Hauptbahnhof findet Müller jedoch schnell Trost. Denn nur einen Steinwurf von Müllers Büro entfernt, sitzen Verbündete im Schlechten. Auch im RWE-Turm, stolzes Wahrzeichen der Essener City, bewiesen die Vorstände selten ein glückliches Händchen. Einst 73,6 Prozent hielt der Versorger an der amerikanischen Consol Energy. Auch die macht in Kohle. In den Jahren 2003 und 2004 schmolz der damalige RWE-Chef Harry Roels die Beteiligung auf null ab. Gut eine Milliarde Euro schaufelten die Verkäufe in die RWE-Bilanz. Heute wären die drei Viertel an Consol dagegen acht Milliarden Euro wert. Mehr als 13 Euro je RWE-Aktie könnten die Essener ihren Aktionären an Sonder-Dividende zahlen, würden sie Consol erst heute abstoßen.



Bei manchen Unternehmensverkäufen wetteifern gleich mehrere Finanzinvestoren darum, wer den cleversten Deal abgeschlossen hat. Beispiel Gerresheimer: 1999 verkaufte die inzwischen in E.On aufgegangene Viag ihr Glasbehältergeschäft an Investoren, unter ihnen CVC Capital Partners, das verbliebene Gerresheimer-Geschäft ging für 210 Millionen Euro an den britisch-arabischen Investor Investcorp und die US-Bank JP Morgan. Die verdreifachten ihren Einsatz keine drei Jahren später, als sie Gerresheimer an Blackstone weiterreichten. Der US-Finanzinvestor setzte geschätzt nur etwa 200 Millionen Euro eigenes Kapital ein und holte sich beim Börsengang im Juni 2007 und beim endgültigen Ausstieg vor gut vier Wochen rund 750 Millionen Euro. Wenn der Versorger Gerresheimer nicht abgestoßen, sondern ähnlich klug entwickelt hätte, könnten sich die E.On-Aktionäre heute über einen mehr als verfünffachten Wert freuen, das schon 1999 verkaufte Glasbehältergeschäft dabei noch nicht einmal miteingerechnet.

Angesichts solch spektakulärer, oft in kürzester Zeit erreichter Wertsteigerungen, nützt es wenig, wenn sich die Verkäufer heute darauf berufen, dass der Preis vorher in einer aufwendigen Prüfung ermittelt worden sei oder gar über dem Bilanzwert gelegen habe. Inzwischen hat sich herumgesprochen, dass Verkäufer bei der bilanziellen Bewertung solcher Tochtergesellschaften durchaus Spielraum haben, auch nach unten. Und manchem Privatanleger dämmert, dass Bilanzvermögen und tatsächlicher Marktwert einer Tochter häufig weit auseinanderfallen.

So musste sich Ex-EnBW-Chef Utz Claassen – ehe er seinen Job aufgab – von Aktionärsvertretern mehrfach anhören, er habe den Parkhausbetreiber Apcoa viel zu billig verschleudert. Sicher ist jedenfalls: Seit Apcoa im Sommer 2004 für rund 270 Millionen Euro in die Hände von Investcorp wechselte, hat sich der Wert des Unternehmens mehr als verdreifacht. Im vergangenen Jahr verkaufte Investcorp Apcoa für 885 Millionen an den Investor Eurazeo. Das 2004 eingesetzte Kapital hat Investcorp nach eigenen Angaben verzehnfacht.

Ähnliche Wertsteigerungen verbuchte auch die auf Brandschutzanlagen für Industriebetriebe spezialisierte Minimax. TUI-Chef Michael Frenzel verkaufte das Unternehmen im Jahr 2001 an den britischen Investor Barclays Private Equity. Barclays übernahm damals für geschätzte 140 Millionen Euro 80 Prozent des Unternehmens, der Rest ging an das Management. Danach wechselte Minimax noch zweimal den Besitzer – 2003 griff Investcorp für kolportierte 250 Millionen zu, seit 2006 ist die schwedische Industri Kapital mit 75 Prozent an Bord und soll dafür fast 500 Millionen ausgegeben haben.

Auch das auf die Entschwefelung von Roheisen für die Stahl-Herstellung spezialisierte Unternehmen SKW Stahl-Metallurgie gilt bei Finanzinvestoren als Schnäppchen. Der Chemiekonzern Degussa – heute unfreiwillig unter das Dach von Evonik geschlüpft – verkaufte die Tochtergesellschaft 2004 an die Beteiligungsgesellschaft Arques. 47,6 Millionen Euro Gewinn hat Arques nach eigenen Angaben binnen drei Jahren mit SKW gemacht.

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