Die wichtigste Finanzinnovation, die ich in den vergangenen 20 Jahren gesehen habe, ist der Geldautomat“, urteilte Ex-US-Zentralbankchef Paul Volcker auf einer Ökonomen-Konferenz, mitten in der letzten Finanzkrise. Dirk Klee, Deutschland-Chef des weltweiten Indexfonds-Marktführers iShares, sieht das anders: Er nennt börsengehandelte Indexfonds „die größte Finanzinnovation des Jahrzehnts“. Diese Fonds, von Profis ETFs (Exchange Traded Funds) genannt, unterscheiden sich in zwei Punkten von klassischen Investmentfonds:
- Sie bilden stur einen Index ab. Ein ETF auf den Deutschen Aktienindex Dax zum Beispiel soll die 30 im Dax vertretenen Werte kaufen. Das erledigt der Computer – teure Fondsmanager, die überlegen, ob sie mehr Telekom oder mehr VW in den Fonds packen, sind überflüssig. Der Index, gebaut von MSCI, Standard & Poor’s oder den Börsen, gibt die Richtung vor.
- Anleger können ETFs an der Börse jederzeit kaufen und verkaufen. Klassische Fonds werden dagegen vor allem über die Fondsgesellschaft gehandelt, die für sie nur einmal am Tag einen Preis nennt.
Aber was sind ETFs nun wirklich? Eine geniale Innovation? Oder doch nur Ausgeburten einer nimmersatten Finanzindustrie, gefährlich für Anleger – und am Ende gar für das Finanzsystem?
Fest steht: Viele der hochgelobten ETFs sind längst nicht so simpel und sicher, wie Anbieter suggerieren. Oft steckt nicht drin, was draufsteht. Statt deutscher Aktien kann ein Dax-ETF ohne Weiteres japanische Aktien und Derivate enthalten.
Derartige Konstrukte haben das Financial Stability Board (FSB) alarmiert. In dem Baseler Gremium sitzen hochrangige Vertreter der wichtigsten Zentralbanken, Aufsichtsbehörden und Finanzministerien. Sie sollen Bedrohungen für das Weltfinanzsystem früh identifizieren – und warnen vor dem Einsatz von strukturierten Finanzprodukten in ETFs. Das FSB zieht sogar Parallelen zum Markt für hypothekenbesicherte Anleihen (ABS). Die Schrottpapiere lösten die Finanzkrise aus.
Der Siegeszug der Indexfonds
ETFs sind die neuen Favoriten der Anleger. 1400 Milliarden Dollar weltweit sind in ihnen angelegt (siehe Grafik), allein im vergangenen Jahr wuchs der Markt um 27 Prozent, zahlten Anleger in Deutschland erstmals mehr in Indexfonds ein als in klassische Fonds. Immer neue Anbieter drängen in den Markt. Mitte Mai wurden zwölf neue Indexfonds zum Handel in Frankfurt freigegeben, lanciert vom ETF-Erfinder State Street aus den USA und von der Commerzbank-Tochter Comstage. Selbst Bill Gross von der Allianz-Tochter Pimco, der als Fondsmanager Kultstatus genießt, will jetzt auf der Welle mitreiten und seinen Fonds als ETF anbieten. Alle wollen ein Stück vom Kuchen, mischen mit, von den Sparkassen (ETFlab) über die Deutsche Bank (db x-trackers) bis zum US-Fondsriesen BlackRock (iShares).
Der Siegeszug der ETFs ist keine Überraschung. Sie kosten nur zwischen 0,15 und 0,7 Prozent des Fondsvolumens an Gebühren, während Fondsmanager zwischen einem und zwei Prozent jährlich abziehen. Unzählige Studien aber belegen, dass nur wenige Fondsmanager dauerhaft besser sind als der Index, an dem sie sich orientieren. In den letzten zehn Jahren etwa schlugen laut Anlegerschutzverband DSW nur 27 Prozent der Aktienfondsmanager den Vergleichsmaßstab. So wurden ETFs zu den Lieblingen kostenbewusster und auf Transparenz bedachter Verbraucherschützer.
Hinzu kommt, dass sie als sicher gelten. Wer in einen Investmentfonds einzahlt, egal, ob klassisch oder ETF, erwirbt einen Anteil an einem Sondervermögen, das im Fall einer Pleite des Geldverwalters an die Anleger ausgezahlt wird. Lebensversicherer und Vermögensverwalter kaufen deshalb gern ETFs.
Privatanlegern werden sie von Direktbanken für die monatliche Einzahlung kleiner Beträge in Sparplänen schmackhaft gemacht. Doch das in Europa seit einem Jahrzehnt aufgebaute anlegerfreundliche Image bekommt Risse.
Eine Idee wird aufgeweicht
Während sich die Anbieter in den Anfangsjahren auf leicht verständliche und einfach zu konstruierende Produkte beschränkten, gibt es heute ETFs für jeden erdenklichen Markt und alle Branchen – von vietnamesischen Aktien über Schrottanleihen bis hin zu ETFs, mit denen Anleger auf fallende Kurse wetten können. Die Liste der an der Deutschen Börse gehandelten ETFs war 2005 eine DIN-A4-Seite lang, heute nimmt sie 14 Seiten ein.
Immer mehr Überflüssiges kommt an den Markt: „Das ETF-Angebot kann kaum besser werden. Sinnvolle Standardmärkte sind längst abgedeckt. Die Anbieter leben aber vom Wachstum und bringen mehr ETFs heraus, die einzelne Branchen oder Trends abdecken“, warnt Sasa Perovic, Analyst bei Scope Analysis.
Dass exotische ETFs nicht einfach durch den Kauf von Wertpapieren konstruiert werden können, liegt auf der Hand – durch einfachen Kauf von Aktien kann niemand auf sinkende Kurse wetten. Aber auch hinter der Fassade vermeintlich simpler ETFs verbergen sich unangenehme Überraschungen: Statt auf Dax-Namen stoßen Anleger etwa beim Dax-ETF von db x-trackers auf japanische Titel wie Fujitsu, Mitsubishi oder den Unglücks-Atomkraftkonzern Tepco. Wie aber ist so etwas möglich?
Der einfache Weg, einen Index nachzubilden, ist der Kauf aller Aktien des Index, und zwar genau zu den Prozentsätzen, zu denen diese darin vertreten sind. Bei einigen Indizes ist das einfach: Einer der Spitzenreiter des Jahres, der iShares Euro Stoxx Health Care, besteht nur aus 13 Einzeltiteln, die Aktie von Sanofi-Aventis macht allein 54 Prozent des Fondsvermögens aus. Beim MSCI Welt-Aktienindex, der aus 1660 Einzeltiteln besteht, wäre der Kauf jeder einzelnen Aktie dagegen zu aufwendig. Probleme bekommt auch, wer zum Beispiel alle Aktien des vietnamesischen Index kaufen will, weil der Markt wenig liquide ist. Wer massiv kauft, gerät in Gefahr, seinen Einstiegskurs zu treiben und so zu teuer zu kaufen.
Investmentbanker haben für solche Fälle Swap-Geschäfte entwickelt. Ein Swap ist eine Art Tauschhandel, an dem der ETF-Anbieter und üblicherweise seine Mutterbank beteiligt sind. Die Mutter zahlt dem ETF dabei die Gewinne oder Verluste aus der Entwicklung des Index und erhält dafür die Erträge aus den im Fonds enthaltenen Aktien – Kurs- und Währungsgewinne plus Dividenden. Welche Aktien diese Gewinne bringen, ist letztlich egal und Sache der Bank. Es können eben auch japanische Aktien sein. Das Risiko, dass die Japaner nicht die erwarteten Gewinne bringen, sichert die Bank wiederum ab, an Terminbörsen oder bei anderen Banken, womöglich wiederum über Swaps.
Kosten sparen, Aktien abladen
Swap-Konstruktionen sind aber nicht nur bei exotischen oder aus sehr vielen Papieren bestehenden Indizes beliebt, sondern auch bei einfachen und liquiden wie dem Dax – sei es, weil sie billiger sind, sei es, weil eine Bank Aktien loswerden will oder das Geschäft zu ihren sonstigen Handelsstrategien passt. Die Bank, die Papiere in ihren Büchern hat, die sie gerne abgeben würde, verkauft sie an den ETF als Sicherheit, kassiert die Renditen aus dem Aktienkorb, der im Sondervermögen steckt und garantiert im Gegenzug, dass der Anleger eins zu eins an der Index-Wertentwicklung teilhat. Einfach zu durchschauen ist das nicht: „Der Anleger muss tief graben, um hinter die Konstruktionen zu blicken“, sagt Michael Göttgens, Wirtschaftsprüfer und Leiter Financial Services bei Deloitte.
Da die ETF-Sparten der Banken meist Anhängsel des Investmentbanking sind, können sich die Banker austoben. Vor allem in Europa wächst der Anteil der Swap-Konstrukte am ETF-Markt. Während er in den USA nur drei Prozent ausmacht, sind es in Europa schon 45 Prozent.
Für Matthias Rapp, verantwortlich für Kapitalmärkte bei der Helaba in Frankfurt, sind Swap-Geschäfte Alltag. Industrieunternehmen kommen zu ihm, wenn sie einen kalkulierbaren festen Zinssatz für spätere Einnahmen benötigen. „Wir nehmen ihnen das Zinsrisiko ab.“ Damit seine Bank nicht auf Risiken sitzenbleibt, die sie nicht will, gibt Rapp die Risiken weiter. „Je einfacher ein Geschäft ist, desto leichter kann ich sie weiterplatzieren.“ Bei komplexen Produkten sei der Markt weniger liquide und der Risikotransfer schwieriger.
Aber genau in diese Märkte stoßen immer mehr ETFs vor, die mit Swap-Geschäften arbeiten. „ETFs sind nur scheinbar einfach. Sie können durch den Inhalt des Sondervermögens und die Ausfallrisiken bei den Beteiligten komplizierter und risikoreicher sein als viele traditionelle Wertpapierfonds“, sagt Göttgens.
Sicher: Die Banken beteuern, dass die im Fonds hinterlegten Sicherheiten höchsten Ansprüchen genügen, und dass sie Risiken aus Swap-Geschäften abgesichert haben. Kontrollierbar ist das kaum. Immerhin dürfen laut Gesetz nur maximal zehn Prozent vom Fondsvermögen eines ETFs verloren gehen, wenn Swap-Partner pleitegehen. Häufig werden Sicherheiten hinterlegt, die den Wert der Swap-Geschäfte übersteigen sollen. db x-trackers gibt eine Übersicherung von 8 bis 20 Prozent an. Ob die im Notfall reicht, müssen die Banker hoffentlich nie beweisen.
Die für Swap-Konstruktionen bekannten Anbieter Lyxor und db x-trackers kommen auf ein ETF-Volumen von 104 Milliarden Dollar, für die vor allem die Mutterbanken Société Générale und Deutsche Bank das Performancerisiko tragen.
Bei Ausfall eines Swap-Partners erleidet der Anleger zwar keinen Totalverlust. Auch die als Sicherheiten hinterlegten Papiere in Swap-ETFs sind Sondervermögen, gehen also an die Anleger. Die bekommen dann aber bei der Wahl des Weltaktienindex statt 1660 Einzelaktien etwa bei db x-trackers nur 42 Aktien, davon 24 japanische, und bei Comstage nur 27 europäische Aktien, davon 17 deutsche.
„Auch wenn in einzelnen ETFs das Ausfallrisiko durch den Abschluss mehrerer Swaps bei verschiedenen Banken gestreut werden mag: Bei einer Bank können sich die Einzelrisiken aus vielen ETFs dann konzentrieren“, sagt Göttgens. Das FSB, der Internationale Währungsfonds IWF und die Bank of England warnen deshalb davor, dass Ausfälle im ETF-Markt unter Banken eine gefährliche Kettenreaktion auslösen könnten. Die Deutsche Bundesbank bestätigte der WirtschaftsWoche, dass sie die Einschätzung des FSB teile, „dass sich durch neuere Entwicklungen am ETF-Markt systemische Risiken entwickeln könnten“.
Ein neuer Krisenherd?
Das FSB unterstellt den Bankern alles Schlechte: Sie könnten illiquide Sicherheiten in die Fonds packen und sie als Abladeplatz für Schrottpapiere nutzen. Im Gegenzug bekommen sie die Gelder der ETF-Anleger für die Papiere, die sie ins Sondervermögen packen. „Wenn all diese Geschäfte in einem Konzern ablaufen, können Risiken der Bank gezielt in Fonds verlagert werden“, schreibt das FSB.
Hinzu kommt: Würden viele ETF-Anleger ihre Fondsanteile auf einen Schlag über die Börse verkaufen wollen – und Herdenverhalten ist am Kapitalmarkt die Regel –, könnte das Swap-Sicherheitenportfolio für den ETF nur schwer verkäuflich sein. Er kann dann mitunter nicht so schnell Liquidität schaffen, wie Anleger sie fordern. Aus Liquiditätsproblemen einer Investmentbank aber könnte sich ein Systemrisiko entwickeln, andere Banken würden angesteckt, der Ballon würde platzen. „Bei der explosionsartigen Verbreitung von ETFs in Europa sind meist nur wenige Anbieter und Swap-Partner im Markt, die eine wichtige Rolle spielen. Daraus können durchaus Risiken für das Finanzsystem entstehen“, sagt Göttgens.
Ihn erinnert die Entwicklung bei ETFs an den Verbriefungsmarkt mit US-Schrottpapieren. „Dort fing vor Jahrzehnten alles mit überschaubaren Konstruktionen an. Später verkomplizierte sich der Markt immer mehr“, sagt er. Die Folgen sind bekannt: Kredite, deren Schuldner nicht zahlungsfähig waren, wurden verbrieft und versteckt. Das Kredit-Drama der USA infizierte die Finanzmärkte.
Das Basler FSB weiß, wie Banker ticken: „Ein Grund, warum die ETFs so stark wachsen, steckt darin, dass sie Synergien für Bankengruppen schaffen, wenn der Derivate-Handel als Swap-Partner für den konzerneigenen ETF-Anbieter dient.“ Das lässt sich in Verkaufsprospekten von db x-trackers oder Comstage nachvollziehen. Deutsch- und Commerzbanker sind aktiv als Indexsponsor, Swap-Kontrahenten, Swap-Berechnungsstelle, Market Maker...
„Die europäische Regulierung beim Einsatz von Derivaten in Investmentfonds ist liberaler, die US-Aufseher haben hingegen einen konservativeren Ansatz, um die Entwicklung synthetischer ETFs zu begrenzen“, kritisiert das FSB. Während Swaps in Europa vor allem zwischen zwei Partnern geschlossen werden, verlangen die USA eine zentrale Abwicklung, die Meldung der Geschäfte und eine Registrierung der Beteiligten. Das verdirbt den US-Anbietern die Lust an Swap-ETFs.
Gerade noch mal gutgegangen
Bislang konnten sich die ETF-Anbieter bei Krisen unbeschadet aus der Affäre ziehen. Nach der Lehman-Pleite im September 2008 konnte die Investmentbank Verpflichtungen aus Derivate-Geschäften nicht mehr erfüllen. iShares hatte erst wenige Monate vor der Lehman-Pleite Zertifikate aus dem DJ Euro Stoxx 50 ETF geworfen – Glück für die Anleger.
Die Beinahe-Pleite des US-Versicherers AIG wiederum wäre um Haaresbreite für Kunden des Londoner Anbieters etfSecurities zum Debakel geworden. Der hatte Rohstoff-Indexfonds mit Derivaten aufgebaut, die von AIG ausgegeben worden waren. Schaden wurde nur vermieden, weil die US-Regierung AIG rettete.
Erneut auf die Fährte der ETFs gesetzt hat die Aufseher weltweit der Blitz-Crash vom 6. Mai 2010 an der Wall Street. Damals fiel der Dow-Jones-Index in wenigen Minuten um 1000 Punkte. 70 Prozent der Wertpapiere, die starke Kursverluste hatten und bei denen Transaktionen rückgängig gemacht wurden, waren ETFs. Die Aufsicht SEC warnte: „Das Wachstum und die Nutzung der ETFs als Absicherungsinstrumente müssen von den Aufsichtsbehörden besser verstanden werden.“ Besonders starke Kursausschläge haben ETFs, bei denen das eingesetzte Kapital über Kredite erweitert wird. Etwa ein Fünftel des gesamten ETF-Handelsumsatzes entfällt auf diese Kreditprodukte, weil vor allem Hedgefonds, die wenig Kapital einsetzen wollen, mit ihnen zocken.
Klassiker bevorzugen
Das FSB hat den Aufsehern Dampf gemacht, diese Entwicklungen genauer zu beobachten. Anleger können nur darauf hoffen, dass die Reports nicht in der Schublade verschwinden.
Im Depot sollten sie bei ETFs vor allem auf die klassischen Index-Nachbildungen setzen (siehe Grafik unten), auch wenn sie wegen höherer Kosten vielleicht einen Tick bei der Rendite einbüßen. Wer Swap-ETFs kauft, sollte Produkte verschiedener Anbieter mischen, um nicht nur von einer Swap-Gegenpartei abhängig zu sein.
Den aktiv gemanagten Fonds kommt die Kritik an den ETFs gelegen. Aber auch sie haben ihre Unschuld verloren. Einer der günstigsten Mischfonds, der Arero Weltfonds, der auf einer Anlagestrategie des Mannheimer Professors Martin Weber beruht, ist ein geswapptes Produkt. Was als Aktien-, Anleihen- und Rohstoffkorb verkauft wird, enthält vor allem Anleihen von Landesbanken – und einen Swap mit der US-Großbank JP Morgan.
