Letzte Mittel zur Rettung des Euros: Pest oder Cholera

Letzte Mittel zur Rettung des Euros: Pest oder Cholera

, aktualisiert 23. November 2011, 17:43 Uhr
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Der Präsident der Europäischen Kommission, Jose Manuel Barroso, und Bundeskanzlerin Angela Merkel.

von Dirk Heilmann, Andrea Cünnen und Frank WiebeQuelle:Handelsblatt Online

Die Regierungswechsel in Rom und anderswo beruhigen die Märkte nicht, der Rettungsschirm ist zu klein. Um den Euro zu stützen, muss die EU nun zwischen zwei Übeln wählen: Euro-Bonds kommen oder die Notenpresse läuft an.

Die Hoffnungen auf eine Beruhigung in der Eurokrise haben sich längst zerschlagen. In Griechenland, Italien und Spanien haben sich die neuen Regierungen auf einen strikten Sparkurs verpflichtet. Aber die Märkte beruhigen sich nicht - im Gegenteil: Die Krisenstaaten müssen weiterhin sehr hohe Risikoaufschläge auf ihre Staatsanleihen zahlen, obwohl die Europäische Zentralbank (EZB) kräftig interveniert. Und auch die Pläne, den Europäischen Rettungsschirm EFSF kräftig aufzupumpen, sind gescheitert. Die Euro-Zone verfügt nicht über die Mittel, ein Land wie Spanien aufzufangen, von Frankreich ganz zu schweigen.

Daher setzt sich in der Politik die Erkenntnis durch, dass den Märkten nun endlich mit einer ultimativen Lösung, mit einer sogenannte "Big Bazooka" Respekt eingeflößt werden muss. Zwar warnen vor allem die Bundesregierung und die Bundesbank energisch vor möglicherweise fatalen Nebenwirkungen - aber die Pläne von EU-Kommissionspräsident José Manuel Barroso für die Einführung von Euro-Bonds gewinnen immer mehr Fürsprecher. Die einzige andere Möglichkeit von ähnlicher Wirkungskraft wäre eine Erklärung der EZB, bedingungslos für alle Anleihen der Euro-Länder einzustehen. Was für die Ordnungspolitiker ein ebenso großer Tabubruch wäre wie die Vergemeinschaft der Schulden.

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Lars Feld, Wirtschaftsweiser und Berater von Bundeskanzlerin Angela Merkel bringt das deutsche Dilemma auf den Punkt: Euro-Bonds seien zwar eigentlich nicht zu verantworten - aber die Alternative für die Rettung der Währungsunion sei allein der massive Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB, was die Inflation in die Höhe treiben werde. Der aktuell gültige Rettungsplan, den Euro-Rettungsschirm zu stärken, sei bei den Märkten offenbar durchgefallen.

Damit steht Europa unter Handlungsdruck, die Märkte werde die Entscheidung erzwingen. Aber welche Vorteile haben die beiden Optionen - und gibt es nicht vielleicht doch noch einen gangbaren dritten Weg?


Dirk Heilmann: Die EZB muss über ihren Schatten springen

Die Geschichte der Euro-Schuldenkrise ist eine Abfolge von Rückzugsgefechten. Immer wieder hat der Druck der Finanzmärkte bewirkt, dass die Regierungen und die europäischen Institutionen unhaltbar gewordene  Positionen aufgaben. Erst fiel das in den Verträgen über die Währungsunion festgelegte Bail-out-Verbot, dann fiel das Versprechen, dass Griechenland ein Sonderfall sei und auch Irland und Portugal erhielten Kreditprogramme. Die EZB gab im Kampf um eine saubere Trennung zwischen Geld- und Fiskalpolitik nach und begann mit ihrem Programm zum Aufkauf von Staatsanleihen angeschlagener Euro-Staaten. Und schließlich musste die Politik die Position räumen, dass es auf keinen Fall einen Schuldenschnitt geben werde.

Derzeit verteidigen vor allem die Bundesregierung und die EZB die scheinbar letzte Bastion: Sie wehren sich gegen die von immer mehr Ökonomen erhobene Forderung, die EZB müsse sich als Garant hinter die kompletten Staatsschulden der Euro-Zone stellen und ihre Bereitschaft erklären, zur Not unbegrenzt Staatsanleihen aufzukaufen. „Lender of last resort“ heißt der englische Fachbegriff für diese Rolle. Berlin und Frankfurt sehen darin einen Dammbruch, der die Glaubwürdigkeit der EZB zerstören und unweigerlich in eine Hochinflationsphase führen würde. Sie weisen darauf hin, dass ein solcher Schritt zumindest gegen den Geist des Artikel 123 des Vertrages über die Arbeitsweise der Europäischen Union verstoßen würde, der eine unmittelbare Finanzierung von Staaten durch die EZB verbietet.

Die Bundesregierung muss sich allerdings vorhalten lassen, die Situation erst erzeugt zu haben, in der die Forderung nach der EZB als Garanten für die Staatsschulden laut werden musste. Denn sie hat erstens gegen die lauten Warnungen der EZB dafür gesorgt, dass private Gläubiger am zweiten Rettungspaket für Griechenland mit einem nur angeblich freiwilligen Schuldenschnitt von 21 Prozent beteiligt wurden und der Umfang des Verzichts dann innerhalb weniger Wochen auf 50 Prozent erhöht wurde. Zweitens hat sie verhindert, dass der Rettungsschirm EFSF so weit aufgestockt wurde, dass er als glaubwürdiger „Lender of last resort“ dienen konnte.

Drittens kommen noch die immer weiter verschärften Eigenkapitalregeln für Banken hinzu. Dass infolgedessen nun die Käufer von Staatsanleihen in Scharen aus Europa fliehen, ist keine Verschwörung, sondern die logische Folge der europäischen Politik. Wem sollten sie noch glauben, dass ihr Geld sicher ist, wenn sie es in Staatsanleihen der Euro-Zone stecken?

Nur die EZB kann ein Auseinanderbrechen der Währungsunion stoppen

Die Antwort hat drei Buchstaben: der EZB. Nur sie hat die Mittel zur Verfügung, eine weitere Ausbreitung der Schuldenkrise und an deren Ende ein Auseinanderbrechen der Währungsunion zu verhindern, denn sie kann das benötigte Geld selber schaffen. Die bisherigen Anleihekäufe der EZB haben zwar gereicht, die Zinsen für Krisenländer wie Spanien und Italien halbwegs zu stabilisieren, sie haben die Märkte aber deswegen nicht beruhigt, weil sie von Anfang an als zeitlich und mengenmäßig begrenzt angekündigt waren.

Die EZB müsste eine ganz andere Botschaft an die Märkte senden – die Botschaft, dass sie unbegrenzt Anleihen auf dem Sekundärmarkt zu kaufen bereit ist, um verträgliche Zinsniveaus für alle Euro-Staaten zu verteidigen. Allerdings verbunden mit der Botschaft, dass sie nur Anleihen von Ländern kauft, die sich gegenüber der EU auf harte Konsolidierungs- und Strukturreformprogramme verpflichten. Ein paar Jahre Schutz vor den Märkten, um die nötigen Reformen durchziehen zu können, ohne in den Ruin getrieben zu werden – darum geht es. Wenn die Zentralbank diese Botschaft glaubwürdig sendet, dann wird sie voraussichtlich gar nicht in so viel größerem Umfang als bisher eingreifen müssen. Die Vorstellung, dass dann binnen kurzer Zeit sämtliche Euro-Staatsanleihen auf den Büchern der EZB landen, ist absurd – es gibt mehr als genug Kapital auf der Suche nach einer sicheren Anlage, wie der Ansturm auf Bundesanleihen zeigt.

Würde ein solcher Schritt die Abkehr von Bundesbank-Traditionen bedeuten? Ja, die EZB säße damit in einem Boot mit der US-Notenbank Fed, auf die sie gerne herabgeschaut hat. Die Verwischung von Geld- und Fiskalpolitik würde das Ansehen der EZB ohne Zweifel beschädigen, vor allem im Kernland der Währungsunion, in Deutschland.

Doch was ist die Alternative? Das Hangeln von Rettungsschirm zu Rettungsschirm hat sich als unzureichend erwiesen. Auf die endgültigen Strukturen einer Fiskalunion zu warten, dauert Jahre und damit eindeutig zu lange. Europa muss sich die Zeit kaufen, um die nötigen Änderungen der Europäischen Verträge durchzusetzen und neue Institutionen zu schaffen, die in Zukunft für Haushaltsdisziplin sorgen.

Inflation ist eine Gefahr - aber nicht zwangsläufig

Die skizzierte neue Rolle für die EZB birgt ohne Zweifel die Gefahr, dass wir in Zukunft höhere Inflationsraten in Europa bekommen. Zwangsläufig ist das aber nicht. Die Rezession in den Krisenländern wird in den kommenden Jahren dort eher deflationäre Tendenzen erzeugen. Eine weltweite Abkühlung der Konjunktur, wie sie sich für 2012 deutlich abzeichnet, wird auch die Rohstoff- und Energiepreise dämpfen, die in erster Linie dafür verantwortlich sind, dass die Inflationsrate in der Euro-Zone aktuell bei drei Prozent liegt statt der von der EZB angepeilten knapp zwei Prozent.

Auch die Entwicklung der Geldmengendaten zeigt keine Hinweise auf einen steigenden Inflationsdruck. Er kann erst entstehen, wenn die Banken ihre Kreditvergabe an Unternehmen und Haushalte massiv ausweiten – doch angesichts der steigenden Kapitalanforderungen werden sie genau das Gegenteil tun. Wenn verstärkte Anleihekäufe der EZB von Struktur- und Finanzreformen in der ganzen Euro-Zone begleitet werden und binnen weniger Jahre eine tragfähige Fiskalunion entsteht, die weitere Eingriffe der EZB auf dem Anleihemarkt unnötig macht, dann müssen verstärkte Anleihekäufe der EZB nicht zu einem Inflationsschub führen. Die verbreiteten Ängste vor einer Hyperinflation wie in der Weimarer Republik sind auf jeden Fall Hysterie.


Andrea Cünnen: Euro-Bonds wären eine saubere Lösung

Die Euro-Regierungschefs hangeln sich von Rettungsgipfel zu Rettungsgipfel. Bislang ist es ihnen mit ihren Vorschlägen nicht gelungen, die Märkte zu beeindrucken. Auch die zuletzt beschlossene Erweiterung des Rettungsschirms brachte keinen Durchbruch. Nun hat die EU-Kommission Vorschläge präsentiert, wie Euro-Bonds – also gemeinschaftlich begebenen Anleihen der Länder der Euro-Zone – konkret aussehen könnten.

Und noch immer regt sich Widerstand vor allem aus Deutschland. Die Gegner wenden sich mit den gleichen Argumenten dagegen wie vor zehn Jahren, als Eurobonds zum ersten Mal diskutiert wurden: Mit Euro-Bonds werden Schulden vergemeinschaftet, die einzelnen Länder haben keine Anreize mehr ihren Haushalt in Ordnung zu bringen, und die Zinskosten für die soliden Länder steigen.

Doch die Welt ist seither eine andere geworden, so traurig und bedrohlich das ist. Schließlich sehen sich inzwischen selbst Länder wie Frankreich, die Niederlande und Finnland mit steigenden Zinskosten konfrontiert. Und bei Italien und Spanien hat angesichts von Anleiherenditen von zeitweise über sieben Prozent das große Zittern begonnen, wie lange sich diese Schwergewichte des Euro-Raums noch an den Märkten finanzieren können.

Hätten wir Euro-Bonds schon, wäre die Krise nicht so eskaliert. Denn sie schaffen den Spagat zwischen einem starken gemeinsamen Auftritt, der die tödlichen Zweifel an einem Auseinanderbrechen der Euro-Zone zerstreut, und einem gleichzeitigem Zwang zu nationaler Verantwortung.

Dabei prüft die EU-Kommission nicht nur einen, sondern gleich mehrere Vorschläge. Der sinnvollste ist der, wonach die Euro-Staaten nur einen Teil ihres Finanzierungsbedarf bis zu einer Grenze von 60 Prozent der Wirtschaftsleistung gemeinsam finanzieren. Dieser Schuldenstand entspricht dem Maastricht-Kriterium und steht damit für Schulden, die absolut vertretbar und sicher sind. Für den Rest müssten die Staaten selbst aufkommen und entsprechend hohe Zinsen zahlen. Schon allein das ist ein Anreiz für Haushaltsdisziplin.

Für Anleihen, die über die Maastricht-Grenze hinausgehen, soll es von vornherein Umschuldungsklauseln und keine internationale Haftung geben. Zudem dürften Banken diese Bonds nicht bei der Europäischen Zentralbank (EZB) als Sicherheit einreichen und müssten sie mit höherem Eigenkapital unterlegen. Ein Ausfall dieser Anleihen könnte somit keine systemische Krise im Finanzsystem auslösen.

Die schwachen Länder wären derzeit allerdings nicht in der Lage solche Anleihen einzuführen. Dies ginge nur mit einem Abschlag, also einer Umschuldung. Eurobonds könnten die Rettungsschirme EFSF und ESM deshalb zwar in der aktuellen Krise nicht vollständig ersetzen. Die Rettungspakete könnten aber kleiner ausfallen. Dies wäre gut, weil Eurobonds viel klareren Regeln folgen würden und transparenter wären als die Bedinungen unter denen die Rettungsschirme Geld vergeben oder die EZB Staatsanleihen der Krisenstaaten kauft. Denn darüber, welches Land in welchem Umfang Eurobonds begeben darf, müssten alle beteiligten nationalen Parlamente entscheiden. Solide Staaten wie Deutschland hätten wirkungsvolle Druckmittel gegenüber Haushaltssündern.

In der Tat würde Deutschland für die Euro-Bonds derzeit mehr zahlen als für seine deutschen Staatsanleihen. Dabei muss man aber berücksichtigen, dass Deutschland derzeit von der Krise im Euro-Raum profitiert. Ohne die Krise wären die deutschen Anleihen nicht so gefragt und ihre Renditen merklich höher. Auch die EZB müsste gemessen an der Wirtschaftskraft Deutschlands höhere Leitzinsen verhängen als derzeit. Die Bedingungen für Deutschland sind daher verzerrt. Aktuell dürften sich die Zinsen für Euro-Bonds an denen der EU-Kommission orientieren, die ja ihre Hilfskredite für Portugal und Irland ebenfalls am Anleihemarkt refinanziert. Derzeit liegt zum Beispiel die Rendite einer zehnjährigen Anleihe der EU-Kommission mit 3,2 Prozent rund 1,3 Prozentpunkte über der für zehnjährige deutsche Bundesanleihen.

Gemeinsame Anleihen bieten Chancen für Deutschland

Langfristig gesehen könnten die Zinskosten aber für alle beteiligten Länder sinken. Der Grund: Das Potenzial für Euro-Bonds liegt bei bis zu sechs Billionen Euro - damit könnte sich der Markt mit dem für US-Staatsanleihen messen. Und für liquide und sichere Anleihen sind Investoren bereit auf Rendite zu verzichten. Ein Beispiel: Die Renditen für zehnjährige US-Staatsanleihen liegen gleichauf mit denen für Bundesanleihen, obwohl die USA bei den Ratingagenturen anders als Deutschland nicht mehr uneingeschränkt als Spitzenschuldner gelten.

Ein Problem ist jedoch, dass die Umsetzung der Euro-Bonds Zeit braucht. In der Zwischenzeit könnte die EZB einspringen, aber das Konzept der Euro-Bonds sollte endlich mit Nachdruck verfolgt werden.


Frank Wiebe: Langer Atem statt Bazookas

Wenn ein Problem sich partout nicht lösen lässt, wird es Zeit zu fragen: Ist das Problem vielleicht die Lösung? Und sind die scheinbaren Lösungen vielleicht Teil des Problems?

Die Eurokrise, so scheint es, widersetzt sich hartnäckig jeder Lösung. Ob man nun das krankhafte Misstrauen der Investoren, finstere, verschworene Spekulanten oder die grundsätzliche Fehlkonstruktion der Euro-Zone verantwortlich macht: Irgenwie weigern sich "die Märkte", den neuen Regierungen in Athen, Rom und Madrid einen Vertrauensvorschuss zu geben oder wenigstens Paris in Ruhe zu lassen. Aber ist das wirklich das Problem?

Um die Märkte zu "beruhigen" oder mittels "Folterinstrumenten" oder einer "Bazooka" einzuschüchtern, gab es in seit einigen Monate immer wieder neue Ideen. Manche wurden schon beschlossen, aber letztlich nie umgesetzt - das gilt vor allem für den Europäischen Rettungsschirm, der immer noch keine einzige italienische Staatsanleihe gekauft hat. Andere Lösungsvorschläge, wie der unbeschränkte Einsatz der Europäischen Zentralbank oder von gemeinschaftlichen Euro-Bonds, kommen immer wieder neu ins Spiel. Aber taugen diese Vorschläge wirklich als Problemlösungen?

Was hat sich in den vergangenen Monaten denn in die richtige Richtung bewegt? Nun, es gab beeindruckende Sparprogramme in Griechenland, außerdem setzen dort eifrige Bemühungen ein, das Land besser zu organisieren. Es gibt neue, augesprochen sachliche motivierte Regierungen in Athen, Rom und Madrid, und in Lissabon tut sich auch was. Natürlich habe noch keine Regierung einen tollen Plan aus dem Hut gezaubert und gleich umgesetzt. Aber wer hat das erwartet? Man kann Fehlentwicklungen, die zum Teil schon Jahrzehnte dauern, nicht in wenigen Monaten korrigieren. Entscheidend ist doch, dass etwas in Bewegung kommt.

Was hat diese Bewegung verursache? Die Rettungsschirme? Die zahllosen Regierungsgipfel? Die genialen Vorschläge der Ökonomen? Nein - die Bewegung ging von dem Druck der Finanzmärkte aus. Und nur wenn dieser Druck anhält, werden die neuen Regierungen auch tatsächlich etwas beschließen und umsetzen. Wenn das passiert ist, fassen die Finanzmärkte auch wieder Vertrauen. Und wenn das mit dem Vertrauen nicht schnell genug geht, kann die EZB ja nachhelfen. Sie hilft ja ohnehin schon - aber eben nicht unbegrenzt und bedingungslos, sondern dosiert und mit klaren Erwartungen an die Regierungen. So sorgt die EZB dafür, dass der Druck der Finanzmärkte konstruktiv bleibt. Und so ist sie Teil der Lösung und nicht des Problems.

Umgekehrt - was war denn mit den ganzen Rettungsversuchen und -konzepten los? In den letzten Monaten hat die Politik jedes Konzept, bevor es umgesetzt wurde, gleich wieder zerschossen mit der These, dass es doch nicht funktionieren wird. Inzwischen geht das so weit, dass der Rettungsschirm, bevor er richtig entfaltet ist, schon für zu schwach erklärt wird. Wen will man dann noch mit diesem Schirm beeindrucken? Und wer soll daran glauben, dass die Politik in Europa ihre Probleme löst, wenn pausenlos erzählt wird, dass nur noch die EZB den Untergang des Abendlandes verhindern kann? Fazit: Die kleinen und großen Bazookas, die die Märkte erschrecken sollen, erschrecken sie tatsächlich - aber damit wird das Problem nur noch größer.

Halten wir also fest: Die Märkte sind, wenn die EZB sie begleitet, Teil der Lösung. Und die meisten angeblich ganz großen Lösungen auf politischer Ebene haben die Probleme nur vergrößert.

Wir sollten daher den neuen Regierungen in den schwachen Staaten etwas zutrauen, ihnen etwas Zeit geben. Und der EZB zutrauen, dass sie die Lage nicht eskalieren lässt, EZB-Chef Mario Draghi ist schließlich kein Anfänger, sondern einer der weltweit erfahrensten Finanzexperten, und überdies politisch sehr gut verdrahtet. Und wenn sich echte Reformen andeuten, kann man noch mehr finanzpolitische Hilfe der starken Euroländer ins Spiel bringen; dabei aber vor allem Konzepte tatsächlich umsetzen, statt sie gleich wieder zu zerreden.

Wer die große, einfache Lösung sucht, wird nicht fündig. Es hilft nur der lange Atem. Panik behindert behanntlich den Atem, und Bazookas erzeugen Panik.

Quelle:  Handelsblatt Online
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