Die Börsen sind weltweit auf Talfahrt, die Banken kollabieren und der Internationale Währungsfonds warnt vor einer globalen Rezession. Doch statt in dieser Situation an einem Strang zu ziehen und der Wirtschaft mit koordinierten Leitzinssenkungen unter die Arme greifen, gehen die großen Notenbanken getrennte Wege: Die amerikanische Notenbank Fed, die Bank von England und die Europäische Zentralbank (EZB) haben den Märkten seit dem Ausbruch der Finanzkrise zwar mehrfach Liquiditätsspritzen verabreicht, um zu verhindern, dass die Geldmärkte austrocknen. Doch während die Fed und die Bank von England ihre Hilfsaktionen jeweils durch kräftige Leitzinssenkungen untermauerten, hält die EZB stoisch an ihrem Reposatz von 4,0 Prozent fest.
„Die Wirtschaftsstrukturen und die wirtschaftliche Dynamik der einzelnen Länder sind unterschiedlich“, rechtfertigt EZB-Chef Jean-Claude Trichet den Kurs der EZB. Tatsächlich läuft die Konjunktur in der Euro-Zone besser als in den USA und Großbritannien, wo sich die Wirtschaft bereits in der Rezession befindet beziehungsweise auf dem Weg dorthin ist. Doch das allein kann den harten zinspolitischen Kurs der Euro-Hüter nicht erklären. Entscheidend ist vielmehr das unterschiedliche Gewicht, das die Notenbanken der Preisstabilität zuordnen. Die EZB ist die einzige Notenbank der Welt, die durch supranationales Recht dazu verpflichtet ist, als „vorrangiges Ziel“ Preisstabilität sicherzustellen.
Nur wenn dies gewährleistet ist, soll die EZB als sekundäres Ziel die „allgemeine Wirtschaftspolitik der Gemeinschaft“ unterstützen, heißt es in Artikel 105 des EG-Vertrags. Damit unterscheidet sich der gesetzliche Rahmen für die EZB fundamental von dem der amerikanischen Fed. Die nämlich ist gesetzlich dazu verpflichtet, neben stabilen Preisen auch einen möglichst hohen Beschäftigungsstand und moderate Zinsen im Land zu gewährleisten. Den großen Spielraum, den diese mehrdimensionale Zielsetzung der Fed gewährt, haben die Währungshüter in Washington in den vergangenen Monaten für drastische Zinssenkungen genutzt – und damit dem Ziel der Beschäftigungssicherung Vorrang vor der Inflationsbekämpfung eingeräumt. Die EZB hingegen könnte dem Kurs der Fed gar nicht folgen, selbst wenn sie wollte. Denn von stabilen Preisen, dem obersten Ziel der EZB, ist Euroland derzeit weit entfernt. Im März kletterten die Verbraucherpreise um stolze 3,6 Prozent über ihr Vorjahresniveau. Die Obergrenze für die Inflation, die sich die EZB selbst gesetzt hat, liegt dagegen bei „knapp unter zwei Prozent“.
Allerdings orientiert sich die EZB bei ihren monetären Analysen und zinspolitischen Entscheidungen nicht allein an der aktuellen Inflationsrate. Denn geldpolitische Maßnahmen schlagen sich erst mit einer Verzögerung von mehreren Quartalen in den Güter- und Dienstleistungspreisen nieder. Aus diesem Grund hat die EZB ein Konzept entwickelt, das es ihr erlaubt, die künftige Preisentwicklung abzuschätzen. In dieser „Zwei-Säulen-Strategie“ verbinden sich Elemente der Geldmengenstrategie, wie sie die Deutsche Bundesbank jahrelang betrieb, mit Elementen der direkten Inflationssteuerung.
Im Zentrum der ersten (monetären) Säule steht die Geldmenge M3, die unter anderem den Bargeldumlauf, die täglich fälligen Einlagen auf Girokonten sowie Festgelder und Wertpapiere mit kurzer Laufzeit umfasst. Zahlreiche Studien haben gezeigt, dass M3 ein zuverlässiger Frühindikator für die zukünftige Inflation ist. Basierend auf der sogenannten Quantitätstheorie des Geldes hat die EZB deshalb einen Referenzwert für das Geldmengenwachstum berechnet, der gewährleisten soll, dass die Wirtschaft ausreichend mit Liquidität versorgt wird, ohne dass die Inflation über die Marke von zwei Prozent steigt. In den vergangenen Jahren ist die Geldmenge jedoch deutlich kräftiger gewachsen als es der Referenzwert von 4,5 Prozent vorsieht (siehe Grafik); derzeit umfasst M3 rund 8,8 Billionen Euro. Das zu starke Geldmengenwachstum hat den Keim für den Anstieg der Inflation gelegt. Würde die EZB der Fed nun folgen und die Zinsen senken, beschleunigte sie damit die Kredit- und Geldschöpfung und heizte die Inflation an.
Auch die zweite (nicht-monetäre) Säule der EZB-Strategie spricht gegen sinkende Leitzinsen. Diese Säule umfasst eine Reihe von Konjunkturindikatoren, die kurzfristig Einfluss auf die Inflation haben. Dazu gehören etwa die Lohnkosten, die Rohstoffpreise und die Wechselkurse. Derzeit treibt vor allem der anhaltende Höhenflug der Energie- und Nahrungsmittelpreise den Euro-Hütern Sorgenfalten auf die Stirn. Denn er könnte kräftige Lohnerhöhungen nach sich ziehen, mit denen die Arbeitnehmer einen Ausgleich für die Kaufkraftverluste anstreben. Erste Anzeichen dafür gibt es bereits mit dem überzogenen Lohnabschluss im öffentlichen Dienst in Deutschland. Sollten andere Euro-Länder diesem Beispiel folgen, wäre eine Lohn-Preis-Spirale kaum noch zu verhindern. Dann aber bliebe der EZB nichts anderes übrig, als auf die Bremse zu treten – und die Zinsen sogar zu erhöhen.
