Euro-Krise: Target-Salden drängen Deutschland an den Abgrund

Euro-Krise: Target-Salden drängen Deutschland an den Abgrund

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Hier oben ist noch lange nicht Schluss: Hans-Werner Sinn, Chef des ifo-Instituts, hat die Brisanz der Target2-Salden als Erster erkannt.

von Malte Fischer

Die Euro-Rettungspolitik der EZB hat zu gigantischen Risiken in der Bilanz der Bundesbank geführt. Diese haben das Zeug, Deutschland in den Staatsbankrott zu treiben.

Eigentlich ist Helmut Schlesinger Pensionär. Doch der frühere Präsident der Deutschen Bundesbank lebt im Unruhestand. Sudoku zu lösen ist nicht sein Ding. Lieber schmökert der heute 87-Jährige in den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank, gern auch im schnöden Tabellenanhang. Was ihm dort vor gut einem Jahr unter dem Posten "Forderungen innerhalb des Euro-Systems (netto)" auffiel, machte ihn stutzig - und löste eine hitzige Debatte in Ökonomenzirkeln aus, die jetzt, ein Jahr später, die breite Öffentlichkeit erreicht.

Schlesinger fiel auf, dass die Bundesbank Ende 2010 in ihrer Bilanz Forderungen gegenüber anderen Notenbanken des Euro-Systems von damals mehr als 300 Milliarden Euro angesammelt hatte - fast das 20-Fache dessen, was vor der Finanz- und Euro-Krise unter diesem Punkt verbucht wurde. Als Schlesinger bei seinen früheren Kollegen in der Bundesbank nachfragte, was es damit auf sich habe, bekam er keine zufriedenstellende Antwort, erklärte er der WirtschaftsWoche am Rande eines Interviews.

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Viel Brisanz hinter der vermeintlichen Petitesse

Daraufhin wandte er sich an Hans-Werner Sinn, den Chef des Münchner ifo Instituts, der sich anfangs auch noch keinen rechten Reim auf die Forderungssalden in der Bundesbank-Bilanz machen konnte. Sinn forschte nach - bei der Bundesbank, der Europäischen Zentralbank (EZB) und in der Literatur. Schnell wurde ihm klar, welche Brisanz hinter der vermeintlichen statistischen Petitesse steckte.

Die Meldung der WirtschaftsWoche, die Bundesbank leiste versteckte Krisenhilfe, die sich jeder demokratischen Legitimation entzieht, und Sinns Beitrag im gleichen Heft, gaben den Startschuss zur Target2-Debatte.

Diese spielte sich zunächst vornehmlich in wissenschaftlichen Fachkreisen ab. Die Forderungssalden, versuchte Sinn zu erklären, seien "eine Art Kontokorrentkredit, der anderen Ländern gewährt wird und im Wesentlichen aus Forderungen im Rahmen des Zahlungsverkehrs für Großbeträge (Target2) besteht". Seine Schlussfolgerung: "Wenn die Länder, deren Banken die Kredite gegeben wurden, zahlungsunfähig werden, haftet Deutschland. Es tun sich Abgründe auf."

Zielscheibe EZB

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Die EZB heizte das Thema mit unklaren Äußerungen nur an.

An der breiten Öffentlichkeit ging die Diskussion um die Target-Salden zunächst vorbei. Dafür war das Thema zu sperrig und komplex. Selbst studierte Ökonomen haben es nur schwer durchschaut. Auch die Bundesbank und die EZB trugen mit abwiegelnden und verschwurbelten Erklärungen dazu bei, das Thema auf kleiner Flamme zu kochen. Kein Wunder, beruhen die aus dem Ruder laufenden Target-Salden doch auf einem Konstruktionsfehler bei der Euro-Gründung. Weil man sich damals keine Euro-Krise vorstellen konnte oder wollte, verzichtete man auf einen Mechanismus zur Begrenzung der Target-Salden.

Wofür die Bürger der Euro-Länder bei der Rettung haften

  • IWF-Anteil am Rettungsschirm

    250 Mrd. Euro

  • Bürgschaften für Hilfen aus dem EU-Haushalt (EFSM)

    60 Mrd. Euro

  • Bürgschaften für EFSF

    780 Mrd. Euro

  • 1. Rettungspaket des IWF für Griechenland

    30 Mrd. Euro

  • 1. EU-Rettungspaket für Griechenland

    80 Mrd. Euro

  • EZB-Staatsanleihenkäufe

    219 Mrd. Euro

  • Target-Verbindlichkeiten der Krisenländer

    650 Mrd. Euro (einschließlich Italien, gegenüber der EZB)

Die EZB, qua Amt zu einer gesamteuropäischen Perspektive vergattert, versucht bis heute, das Target-Problem mit dem Hinweis kleinzureden, dass sich negative und positive Salden im Euro-System ausglichen. Zudem setzt man im EZB-Tower darauf, dass die Target-Salden von selbst wieder verschwinden, wenn die Krisenländer erst einmal Reformen umgesetzt und ihre Wirtschaft wieder auf Trab gebracht haben. Dass die lockere Geldpolitik die Target-Salden immer weiter in die Höhe treibt und so die Reformanreize für die Krisenländer zerstört, will man in der Frankfurter Währungsbehörde nicht einsehen.

Anteil Deutschlands an der Euro-Rettung

  • IWF-Anteil am Rettungsschirm

    15 Mrd. Euro

  • Bürgschaften für Hilfen aus dem EU-Haushalt (EFSM)

    12 Mrd. Euro

  • Bürgschaften für EFSF

    253 Mrd. Euro

  • 1. Rettungspaket des IWF für Griechenland

    2 Mrd. Euro

  • 1. EU-Rettungspaket für Griechenland

    22 Mrd. Euro

  • EZB-Staatsanleihenkäufe - DE

    94 Mrd. Euro (Haftungsanteil Deutschlands, wenn die Krisen-Länder einschließlich Italien als Garantiegeber ausfallen)

  • Target-Verbindlichkeiten der Krisenländer

    277 Mrd. Euro (Haftungsanteil Deutschlands, wenn die Krisen-Länder einschließlich Italien als Garantiegeber ausfallen)

Nun aber kommt neuer Schwung in die Debatte. Angesichts des ungebremsten Wachstums der Forderungssalden in der Bilanz der Bundesbank warnte auch deren Chef Jens Weidmann vergangene Woche in einem Brandbrief an EZB-Chef Mario Draghi vor den zunehmenden Risiken durch die Target-Salden und forderte deren Begrenzung. Ein weiterer Konflikt zwischen Bundesbank und EZB ist programmiert. Die von Hans-Werner Sinn mit Verve vorangetriebene Target-Debatte hat endlich die öffentliche Bühne erreicht, die ihr gebührt. Im Folgenden beantworten wir die wichtigsten Fragen rund um das Target-Thema.

Wie funktioniert das Target-System?

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Das Target-System ist ein Produkt der Währungsunion von 1999.

Als die Länder Europas 1999 den Euro einführten, sollten auch die grenzüberschreitenden Geldüberweisungen in der Währungsunion vereinfacht werden. Daher verzahnten die Notenbanken der am Euro beteiligten Länder ihre nationalen Zahlungsverkehrs- und Abrechnungssysteme miteinander, es entstand das Target-System (Trans-European Automated Real- Time Gross Settlement Express Transfer System). Wegen seines dezentralen Aufbaus und der national unterschiedlichen Leistungsmerkmale stieß es jedoch schnell an seine Grenzen. Nicht zuletzt auf Betreiben der Kreditwirtschaft führten die Notenbanken daher im November 2007 das Target2-System ein. Dieses basiert auf einer gemeinsamen technischen Plattform, in deren Mittelpunkt die Europäische Zentralbank (EZB) als Verrechnungsstelle steht. Grenzüberschreitende Überweisungen der Banken im Auftrag ihrer Kunden werden sekundenschnell über die nationalen Notenbanken via EZB abgewickelt und verrechnet. Die Banken profitieren so von einem effizienten internationalen Liquiditätsmanagement zu fairen Wettbewerbsbedingungen.

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Grafik: Wie die Target-Salden entstehen (zum Vergrößern bitte klicken)

Kauft beispielsweise ein griechisches Unternehmen eine Ware bei einem deutschen Hersteller, so beauftragt es seine Bank, den Kaufpreis an die Bank des Exporteurs in Deutschland zu überweisen. Die griechische Hausbank bucht den Kaufpreis vom Konto des griechischen Unternehmens ab und reicht den Überweisungsauftrag an die griechische Notenbank weiter. Diese bucht den Betrag vom Zentralbankkonto der griechischen Hausbank ab und überweist ihn an die EZB. Die wiederum schreibt ihn der Bundesbank auf deren Konto bei der EZB gut. Die Bundesbank überweist den Betrag dann an die Hausbank des deutschen Exporteurs, die ihn auf dessen Konto gutschreibt. Durch die Überweisungen bauen die griechische Zentralbank und die Bundesbank Target-Salden gegenüber der EZB auf. Die Bundesbank erhält eine Forderung gegen die EZB, die griechische Notenbank geht eine Verbindlichkeit ein.

Vor der Finanzkrise waren die Target-Salden recht gering, weil sich die griechischen Geschäftsbanken bei ausländischen Kreditinstituten Zentralbankgeld leihen konnten, das sie für die finanzielle Abwicklung der Importe benötigten. Diese Leihgeschäfte am Interbankenmarkt bewirkten, dass Geld über das Target-System nach Griechenland floss. Die Target-Salden wurden wieder ausgeglichen.

Warum sind die Salden so stark gestiegen?

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Aus Angst vor dem Auseinanderbrechen des Euro haben viele Bürger aus den Krisenländern ihre Ersparnisse ins Ausland gebracht.

Durch den Ausbruch der Finanzkrise Mitte 2007 schwand das Vertrauen der Banken untereinander. Als im Herbst 2008 die Lehman-Bank pleiteging, fror der Interbankenmarkt ein. Die Geschäftsbanken im Süden der Währungsunion bekamen kaum noch Kredite von den Banken im Norden, der Geldfluss innerhalb der Euro-Zone versiegte. Die Banken im Süden waren darauf angewiesen, sich Zentralbankgeld direkt bei der EZB zu leihen. Die Frankfurter Währungshüter öffneten daher ihre Geldschleusen. Seit Oktober 2008 leihen sie den Geschäftsbanken so viel Zentralbankgeld wie diese wünschen. De facto hat die EZB die Kontrolle über die Zentralbankgeldschöpfung an die Geschäftsbanken abgegeben.

Hinzu kommt, dass die EZB die Qualitätsanforderungen an die Sicherheiten, die die Banken bei den Leihgeschäften einreichen müssen, massiv gelockert hat. Akzeptierte sie früher nur erstklassige Staatsanleihen, können die Banken nun auch drittklassige Anleihen einreichen. Bei dem jüngsten Leihgeschäft Mitte vergangener Woche, bei dem sich die Kreditinstitute insgesamt 530 Milliarden Euro liehen, stellte es die EZB den nationalen Zentralbanken sogar frei, selbst zu entscheiden, welche Sicherheiten sie akzeptieren. In den Peripherieländern durften die Banken auch einfache Unternehmenskredite als Sicherheiten einreichen. Die Renationalisierung der Geldpolitik und die Lockerung der Sicherheitsanforderungen haben die Banken in den Krisenländern in die Lage versetzt, sich von den nationalen Zentralbanken wie aus einem Geldautomaten ohne Limit Zentralbankgeld zu ziehen, mit dem sie die Importüberschüsse ihrer Länder finanzieren.

Kapitalflucht in den Krisenländern

Aus Angst vor einem Auseinanderbrechen des Euro haben viele Bürger aus den Krisenländern ihre Ersparnisse ins Ausland gebracht, davon einen Teil auch nach Deutschland. Nach Angaben des griechischen Finanzministers Evangelos Venizelos sind seit 2009 rund 16 Milliarden Euro von griechischen Konten ins Ausland geflossen. Im vergangenen Jahr schrumpften die Bankeinlagen in Hellas um 17 Prozent. In Irland zogen die Bürger sechs Prozent ihrer Einlagen ab. Seit Mitte 2011 hat die Kapitalflucht auch Spanien und Italien erfasst, dort schrumpften die Bankeinlagen um fast drei beziehungsweise zwei Prozent.

Weil die Geldüberweisungen der Kapitalflüchtlinge ins Ausland ebenfalls über das Target-System abgewickelt werden, sind die Negativsalden der Krisenländer weiter angeschwollen. Aktuell liegen sie insgesamt bei 800 Milliarden Euro. Die größten Defizite weisen Spanien und Italien mit jeweils rund 180 Milliarden Euro aus. Im Gegenzug haben sich bei der Bundesbank Target-Forderungen von fast 500 Milliarden Euro aufgebaut.

Wo liegt das Risiko für Deutschland?

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Nur solange es die Währungsunion noch gibt und auch kein Land die Euro-Zone verlässt, gehen für Deutschland von den Target-Salden keine finanziellen Belastungen aus.

Nur solange es die Währungsunion noch gibt und auch kein Land die Euro-Zone verlässt, gehen von den Target-Salden keine unmittelbaren finanziellen Belastungen für Deutschland aus. Ansonsten wird es teuer. Verlässt etwa Griechenland den Euro-Raum, was nach Lage der Dinge durchaus möglich ist, wird das Land seine Target-Verbindlichkeiten von knapp 105 Milliarden Euro gegenüber dem Euro-System wohl nicht mehr tilgen, und die EZB müsste ihre Forderung gegenüber der griechischen Notenbank abschreiben. Entsprechend ihrem Kapitalanteil entfielen 27 Prozent der EZB-Verluste, rund 28 Milliarden Euro, auf die Deutsche Bundesbank. Das wäre schmerzlich, aber verkraftbar.

Ein völliges Auseinanderbrechen der Währungsunion würde auch Deutschland massiv und auf Jahrzehnte hinaus belasten. Dann hätte die Bundesbank in ihrer Bilanz 500 Milliarden Euro Forderungen gegenüber einem Euro-System, das nicht mehr existiert. Dem Abschreibungsverlust in gleicher Höhe stünden Eigenkapital und Neubewertungsreserven von lediglich etwas mehr als 130 Milliarden Euro gegenüber. Den verbleibenden Verlust von knapp 370 Milliarden Euro könnte die Bundesbank über Verlustvorträge mit Gewinnen künftiger Jahre versuchen zu verrechnen. Doch angesichts des zuletzt mageren Gewinns von 2,2 Milliarden Euro, benötigte sie fast 170 Jahre, um den Target-Verlust auszugleichen. Eine abstruse Vorstellung.

Je höher die Target-Forderungen, desto bedrohlicher die Perspektive

Aus eigener Kraft könnte sich die Bundesbank also nicht mehr retten, es müsste der Staat einspringen. Die Bundesregierung könnte der Bundesbank eine Ausgleichsforderung in Höhe von knapp 370 Milliarden Euro gewähren, um die Aktivseite ihrer Bilanz aufzupolstern. Das würde die Staatsverschuldung in die Höhe treiben. Die Schuldenquote würde auf einen Schlag von rund 80 auf fast 95 Prozent des Bruttoinlandsprodukts in die Höhe schnellen.

Je höher die Target-Forderungen ausfallen, desto bedrohlicher wird diese Perspektive. Derzeit steigen sie um 200 Milliarden Euro pro Jahr; in fünf Jahren könnten sie also schon die horrende Summe von 1500 Milliarden Euro erreichen. Bräche die Währungsunion dann auseinander, könnte auch der Staat das Loch in der Bilanz der Bundesbank nicht mehr schließen, ohne selbst Bankrott anzumelden. Als einziger Ausweg bliebe nur noch eine Währungsreform. Alle Banknoten, Münzen sowie die Spareinlagen würden im Wert reduziert. Die Deutschen verlören – wieder einmal – einen Großteil ihres Geldvermögens.

Fazit: Je länger die Euro-Krise andauert, desto weniger kann es sich die Bundesregierung leisten, den Austritt eines oder notfalls auch mehrerer Krisenländer aus der Euro-Zone herbeizuführen. Die Deutschen sitzen in der Falle und können nur eines: weiter den Zahlmeister spielen – und hoffen, alles werde irgendwann einmal gut.

Welche Folgen hat das für die Euro-Zone?

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Reformen - nein danke! Italiener protestieren gegen das Krisenpaket.

Die Target-Salden beschleunigen den Weg in die Transferunion. Durch den uneingeschränkten Zugang der Kreditinstitute zum Zentralbankgeld der EZB können sie weiterhin die Importüberschüsse und die Kapitalflucht ihrer Länder finanzieren. Der Druck zu Reformen sinkt. So mangelt es in Italien noch immer an einer durchgreifenden Reform des Arbeitsmarktes. Die Lohnstückkosten sind dort – ebenso wie in Frankreich – bis zuletzt gestiegen. In Spanien hat die Regierung ihr Defizitziel für 2011 verfehlt, nun will sie die EU-Kommission dazu bewegen, die Zielvorgabe für dieses Jahr zu lockern.

Je mehr die Reformbereitschaft in den Krisenländern erlahmt, desto lauter dürften die Rufe nach Unterstützung durch Deutschland und die anderen Nordländer der Währungsunion werden. Deutschland kann sich dem umso weni-ger entziehen, je höher die Target-Forderungen ausfallen. Die Schuldensünder wissen, dass Deutschland bei einem Auseinanderbrechen der Währungsunion der Staatsbankrott oder der Währungsschnitt droht. „Wir sind durch die Krisenländer erpressbar geworden“, sagt ifo-Chef Hans-Werner Sinn.

Diagramm: Große Ungleichgewichte Quelle: Commerzbank

Diagramm: Große Ungleichgewichte (zum Vergrößern bitte klicken)

Bild: Commerzbank

Um die geforderten Transfers zu finanzieren, wird die Bundesregierung mittelfristig die Steuern und Abgaben massiv erhöhen müssen. Das erstickt die Leistungsanreize und bremst das Wirtschaftswachstum. Die Bundesbürger müssen sich auf Wohlstandsverluste einstellen. „Die Deutschen werden von den Krisenländern ausgenommen wie die Weihnachtsgans“, fürchtet Sinn. Jörg Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank, prophezeit, dass „die wirtschaftliche Entwicklung des Euro-Raums als Ganzes bald mehr der Italiens als Deutschlands gleicht“. Fragt sich nur, wie lange Deutsche, Niederländer und Finnen das mitmachen. „In den Geberländern dürfte Widerstand gegen eine Transferunion entstehen, Parteien mit einer antieuropäischen Gesinnung könnten an die Regierung gelangen“, warnt Krämer. Dann würde der Euro sein Ende an der Wahlurne finden.

Kann man die Target-Salden eindämmen?

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Alle Versuche einen weiteren Anstieg der Target-Salden zu verhindern, sind theoretischer Natur. Die EZB müsste zu ihrer Vorkrisenpolitik zurückkehren.

Alle Möglichkeiten, die Target-Salden zurückzuführen oder wenigstens deren weiteren Anstieg zu verhindern, sind lediglich theoretischer Natur. Ein Weg wäre, die EZB kehrt zu ihrer Vorkrisenpolitik zurück und beendet den unlimitierten Zugriff der Geschäftsbanken auf Zentralbankgeld. Zumindest müsste sie, wie von Bundesbank-Präsident Jens Weidmann gefordert, die qualitativen Anforderungen an die Sicherheiten ihrer Refinanzierungsgeschäfte verschärfen. Dann würde knappes Zentralbankgeld die Krisenländer zu einem radikalen Abbau ihrer Importüberschüsse zwingen, und in der Folge könnten dann auch die Target-Salden sinken. In der Praxis ist dieses Szenario allerdings wenig wahrscheinlich. Die Südländer haben die EZB längst unter ihre Kontrolle gebracht – und sie verspüren keinerlei Interesse an einer schärferen Gangart in der Geldpolitik.

Ein anderer Weg wäre, die nationalen Notenbanken zu einem jährlichen Ausgleich der Target-Salden zu verpflichten, wie in den USA. Dort müssen die regionalen Notenbanken mit einem negativen Target-Saldo einmal im Jahr US-Staatsanleihen an die regionalen Notenbanken mit positiven Target-Salden übertragen. Allerdings lässt sich das System nicht eins zu eins für Europa übernehmen. Würde die griechische Notenbank ihre Target-Schulden mit Wertpapieren ihrer Regierung tilgen, erhielte die Bundesbank wertlose Griechen-Bonds als Ausgleich für ihre Target-Forderungen. Sie käme vom Regen in die Traufe. Ifo-Chef Sinn schlägt daher vor, die Regierungen der Euro-Zone sollten staatliche Pfandbriefe ausgeben, die nach einheitlichen Kriterien mit Immobilien oder vorrangigen Ansprüchen auf künftige Steuereinnahmen des Emissionslandes besichert sind. Mit diesen werthaltigen Papiere ließen sich die Target-Salden begleichen.

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Fraglich ist allerdings, wie die Bundesbank bei einem Scheitern der Währungsunion ihre aus den Papieren resultierenden Ansprüche auf griechische Steuereinnahmen oder Immobilien durchsetzen will, wenn die griechische Regierung sich weigert, die Papiere zu bedienen. Sinn plädiert deshalb dafür, die Pfandbriefe handelbar zu machen. Die Bundesbank könne die Papiere dann verkaufen und sich für den Erlös Gold kaufen. Allerdings dürfte sich nur dann ein Markt für die Papiere bilden, wenn private Investoren eine reelle Chance sehen, die Ansprüche auf griechische Immobilien oder Steuereinnahmen durchzusetzen. Aber auch diese Variante bleibt wohl Utopie. Die Euro-Länder müssten sich auf einen solchen Ausgleichsmechanismus einigen – und das setzt Einstimmigkeit voraus. Dazu kommt: Die Erfahrungen, die Investoren mit dem Versuch gemacht haben, Forderungen gegenüber dem Pleitestaat Argentinien vor internationalen Gerichten einzutreiben, machen allerdings wenig Mut.

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