EZB: Das Comeback der Inflation

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KommentarEZB: Das Comeback der Inflation

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Mario Draghi

von Malte Fischer

Mit großer Spannung hatten die Teilnehmer an den Finanzmärkten die heutige Sitzung des Rats der Europäischen Zentralbank (EZB) sowie die anschließende Pressekonferenz der Notenbanker erwartet.

Zwar rechnete niemand damit, dass die Eurohüter ihre Geldpolitik ändern. Doch mit der Griechenland-Krise, den jüngsten Volten an den Anleihemärkten und dem Wiederanspringen der Inflation liegen derzeit genügend Themen auf dem Tisch, die den Investoren Kopfzerbrechen bereiten.

Während sich EZB-Chef Mario Draghi mit Kommentaren zu den laufenden Verhandlungen der Geldgeber (zu denen auch die EZB gehört) mit der griechischen Regierung zurückhielt, machte er klar, dass die EZB ihr Anleihenkaufprogramm mindestens bis September nächsten Jahres fortsetzen werde. Daran werde auch das jüngste Auf und Ab der Renditen an den Anleihemärkten und der spürbare Anstieg der Inflationsrate nichts ändern. Klare Botschaft also aus Frankfurt. Mit dem Bekenntnis zum Kauf von Staatsanleihen und anderen Wertpapieren (Quantitative Easing) will Draghi jedwede Diskussion an den Märkten über einen möglichen vorzeitigen Ausstieg der EZB aus der expansiven Geldpolitik im Keim ersticken.

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Das sind die drei Leitzinssätze der EZB

  • Der Hauptrefinanzierungssatz

    Der wichtigste Leitzins ist der Hauptrefinanzierungssatz. Er legt den Mindestzins fest, den Geschäftsbanken der EZB für einen Kredit mit einwöchiger Laufzeit im Rahmen der sogenannten Tenderauktionen bieten müssen. Änderungen wirken sich in der Regel direkt auf die Zinsen am Geld- und am Kapitalmarkt aus.

  • Die Spitzenrefinanzierungsfazilität

    Für Banken, die sehr kurzfristig Geld brauchen, wird es teurer, hier bietet die EZB die sogenannte Spitzenrefinanzierungsfazilität an. Diese Kredite haben eine Laufzeit von einem Tag. Der Zins, den Banken für das über Nacht geliehene Geld zu zahlen haben, ist der Spitzenrefinanzierungssatz. Er liegt in der Regel rund einen Prozentpunkt über dem Hauptrefinanzierungssatz.

  • Die Einlagefazilität - der Strafzins für Banken

    Die Einlagefazilität ist das Gegenstück zur Spitzenrefinanzierungsfazilität. Sie gibt Banken die Möglichkeit, einen Überschuss an flüssigen Mitteln bis zum nächsten Geschäftstag bei der Zentralbank zu parken. Die Verzinsung gibt der Einlagefazilitätssatz an. Spitzen- und Einlagefazilität sind Instrumente, mit denen die EZB weitere Feinsteuerung verwirklichen kann. Wenn die Banken zum Beispiel nur sehr wenig oder gar keinen Zins auf das Geld bekommen, das sie bei der EZB parken, dann steigt der Anreiz, es an einen Kunden zu verleihen. Derzeit ist der Einlagezins negativ - und bestraft somit Banken, die Geld bei der EZB parken.

Dabei ist genau diese Diskussion nötig. Im Mai kletterte die Inflation in der Eurozone von Null auf 0,3 Prozent.  Rechnet man die Energie- und Nahrungsmittelpreise heraus, sprang die Teuerungsrate sogar von 0,6 auf 0,9 Prozent. Damit liegt sie zwar noch ein gehöriges Stück unter dem Zielwert der EZB von knapp zwei Prozent. Doch der Trend bei der Inflation geht eindeutig nach oben. Dafür sind mehrere Faktoren maßgeblich. Zum einen hat sich der Ölpreis auf Dollarbasis seit seinem Tief im Januar um knapp 40 Prozent erhöht. In den nächsten Monaten dürfte er in der Tendenz weiter steigen.

Dazu kommt, dass der schwache Euro Rohstoffe und andere Importe verteuert. Setzt die EZB ihr Anleihenkaufprogramm wie von Draghi angekündigt fort und erhöht die US-Notenbank Fed wie erwartet demnächst die Leitzinsen, dürfte der Euro weiter auf Talfahrt gehen. Dann müssen die Bürger in Europa bald noch mehr Geld für importierte Smartphones, Autos und Benzin auf den Tisch legen.

Der Instrumentenkasten der EZB

  • Die EZB soll's richten

    Wieder einmal blicken alle in der Euro-Schuldenkrise gebannt nach Frankfurt: die Europäische Zentralbank (EZB) soll es im schlimmsten Fall richten, mit ihrem Waffenarsenal intervenieren und so die Märkte beruhigen.

  • Die Mittel der EZB

    Zwar streiten sich Fachleute und auch die Notenbanker darüber, wie effektiv, nachhaltig und sinnvoll weitere Eingriffe der Geldpolitik sein könnten. Fest steht aber: die EZB verfügt als einzige Institution über einen gut gefüllten und theoretisch sofort verfügbaren Instrumentenkasten, um angeschlagenen Banken unter die Arme zu greifen, Institute im Falle eines Bank-Runs mit neuem Geld zu schützen und durch ihre Finanz-Feuerkraft wenigsten für eine begrenzte Zeit wieder für Ruhe an den Börsen zu sorgen.

  • Liquiditätssalven für das Finanzsystem

    Vor dem Wahlsonntag in Athen verdichten sich die Hinweise, dass die großen Notenbanken der Welt gemeinsame Sache machen und die Märkte mit Geld fluten könnten. Eine solche konzertierte Aktion der Zentralbanken gab es schon einmal - Anfang Oktober 2008, kurz nach dem Kollaps der US-Investmentbank Lehman Brothers, als weltweit die Finanzströme zu versiegen drohten.
    In der aktuellen Krise rund um die Überschuldung Griechenlands und anderer südeuropäischer Länder hat bislang nur die britische Notenbank angekündigt, dass sie gemeinsam mit dem Finanzminister in London ihren Bankensektor zum Schutz vor aus Griechenland überschwappenden Problemen mit 100 Milliarden Pfund fluten will. Am Freitag sorgte die Aussicht auf eine gemeinsame Intervention der Zentralbanken zunächst für bessere Stimmung an den Märkten.

  • Senkung des Leitzinses unter 0,75 Prozent

    Aktuell steht der Leitzins der EZB bei 0,75 Prozent. Die Notenbank kann natürlich jederzeit an dieser in normalen Zeiten wichtigsten Stellschraube drehen. Es wäre ein historischer Schritt: Noch nie seit Bestehen der Währungsunion lag der Schlüsselzins für die Versorgung des Finanzsystems mit frischer Liquidität niedriger.
    Allerdings nimmt der Spielraum der EZB mit jeder weiteren Leitzinssenkung ab - schließlich rückt damit die Nulllinie unausweichlich immer näher. Fachleute erwarten, dass die Zentralbank mit weiteren Zinssenkungen so lange wartet wie nur möglich, um für den Fall echter Verwerfungen an den Finanzmärkten, wie sie etwa bei einem Austritt der Griechen aus der Euro-Zone drohen würden, noch Munition zu haben.

  • Absenken des Einlagezinssatzes auf Null

    Um den Geldmarkt wiederzubeleben und die Banken zu ermuntern mehr Geld in den Wirtschaftskreislauf zu geben, könnte die EZB den sogenannten Einlagezinssatz auf null Prozent kappen. Dieser Zins liegt aktuell bei 0,25 Prozent. Das bedeutet, dass Banken, die keiner anderen Bank mehr trauen, immerhin noch Geld dafür bekommen, wenn sie überschüssige Liquidität bei der EZB parken. Bei einem Einlagezinssatz von einem Prozent entfiele der Anreiz dies zu tun. Doch ob die Banken der EZB den Gefallen tun oder das Geld dann lieber horten, ist fraglich. Aktuell parken sie jedenfalls knapp 800 Milliarden Euro in Frankfurt.

  • Weitere Langfrist-Refinanzierung der Banken

    Im Dezember und im Februar ist es der EZB gelungen, mit zwei jeweils drei Jahre laufenden Refinanzierungsgeschäften die Gemüter der Banker wenigstens für eine Zeit lang zu beruhigen. Damals sicherten sich die Geldhäuser insgesamt rund eine Billion Euro bei der Zentralbank zum Billigtarif von nur einem Prozent.
    Einige Experten glauben, dass weitere langlaufende Geschäfte dieser Art das durch die Unsicherheit über die Zukunft der Euro-Zone untergrabene Vertrauen wieder zurückbringen könnten. Die Banken, die sich um den Jahreswechsel bei der EZB bedient haben, sind allerdings ohnehin bis mindestens Ende 2014 abgesichert. Außerdem kann jede Bank darüber hinaus bei den wöchentlichen Hauptrefinanzierungsgeschäften der Notenbank aus dem Vollen schöpfen.

  • Weitere Erleichterungen für das Bankensystem

    Damit den Banken die Sicherheiten nicht ausgehen, die diese als Pfand bei den Refinanzierungsgeschäften mit der Notenbank stellen müssen, kann die EZB weitere Erleichterungen bei den Anforderungen beschließen. Sie kann dabei auch selektiv nach Ländern vorgehen, um gezielter zu helfen. Allerdings sind Erleichterungen bei den Sicherheiten immer auch ein Politikum, weil dadurch die Risiken steigen, die die Zentralbank durch die Refinanzierung in ihrer Bilanz ansammelt. Im Fall der Fälle müssten diese von den Steuerzahlern der Mitgliedsländer getragen werden.

  • Erneuter Start der Staatsanleihenkäufe

    Die EZB hat seit Mai 2010 Staatsanleihen hoch verschuldeter Euro-Länder für mehr als 200 Milliarden Euro gekauft. Das im Fachjargon SMP (Securities Markets Programme) genannte Programm ist wegen seiner möglichen Nebenwirkungen in Deutschland und einigen anderen nord- und mitteleuropäischen Ländern umstritten. Es ruht derzeit, kann allerdings jederzeit wieder vom EZB-Rat in Kraft gesetzt werden.
    Ob es allerdings noch seine erhofften positiven Wirkungen am Bondmarkt entfalten kann, ist unklar. Wegen der Erfahrungen bei der Umschuldung Griechenlands im Frühjahr dürften wenige private Investoren wie Banken oder Versicherungen der EZB folgen und wieder in den Markt gehen, weil sie fürchten, dass die Zentralbank erneut einen Sonderstatus als Gläubiger durchsetzen könnte, wie sie es im Fall Griechenland getan hat.

  • Zusätzlicher Kauf anderer Wertpapiere

    Theoretisch kann die EZB neben Staatsanleihen auch andere Arten von Wertpapieren kaufen und auf diese Weise Geld schaffen: zum Beispiel Bankschuldverschreibungen, Aktien und Unternehmensanleihen. Während der Ankauf von Bank Bonds eine durchaus denkbare Möglichkeit wäre, Liquidität bei den Banken zu schaffen, scheinen andere Wege wenig erfolgversprechend. So könnte die EZB wohl schlecht erklären, warum sie etwa Aktien von Banken kauft, nicht aber von Auto- oder Chemiekonzernen. Oder sie setzt sich dem Verdacht aus, der einen Bank mehr Aktien abzukaufen als anderen oder zum Beispiel spanische Institute deutschen oder österreichischen Banken vorzuziehen.

  • Weitere Reduzierung der Mindestreserveanforderung

    Theoretisch kann die EZB auch ihre Anforderungen an die Mindestreserve der Banken, die diese bei ihr halten müssen, absenken. Sie hat dies um den Jahreswechsel bereits getan und den Satz ihrer gesamten Einlagen, den jede Geschäftsbank bei ihr parken muss, von zwei auf ein Prozent halbiert. Dadurch hatte sie damals eine Summe von rund 100 Milliarden Euro für die Banken freigemacht. Ein solcher Schritt würde es für Banken in Südeuropa, die wohl am ehesten unter einer Kapitalflucht leiden würden, leichter machen, Mittel flüssig zu halten.

Für mittelfristig höhere Preise spricht auch, dass sich die Lage auf den Arbeitsmärkten der Euroländer zunehmend bessert. Im April ging die Zahl der Arbeitslosen in der Währungsunion  um 130.000 zurück, die Arbeitslosenquote sank auf 11,1 Prozent. Das erhöht den Spielraum für die Gewerkschaften, höhere Löhne durchzusetzen. Das trifft vor allem auf Deutschland zu, wo qualifizierte Arbeitskräfte zunehmend knapp werden.  So sind die Lohnstückkosten hierzulande seit dem Jahr 2010 um satte 9 Prozent gestiegen. Der seit Jahresbeginn geltende Mindestlohn facht die Arbeitskosten zusätzlich an. Daher kann es nicht verwundern,  dass die Inflation in Deutschland mit 0,7 Prozent schon jetzt mehr als doppelt so hoch ausfällt wie im Schnitt der Währungsunion.

Der Kostenschub trifft auf eine Wirtschaft, die im Geld schwimmt. Stolz wies Draghi auf der Pressekonferenz darauf hin, dass die breit gefasste Euro-Geldmenge M3 (Bargeld, Sichtguthaben, Termineinlagen, Spareinlangen, Geldmarktfonds und kurzfristige Schuldverschreibungen) mit einer Rate von 5,3 Prozent wieder kräftig wachse. Die Expansionsrate liegt sogar über dem schon fast in Vergessenheit geratenen Referenzwert der EZB von 4,5 Prozent. Noch kräftiger wächst derzeit die eng definierte  Geldmenge M1 (Bargeld und Sichteinlagen). Seit Monaten schon bewegt sie sich kräftig nach oben. Im April lag die Zuwachsrate gegenüber dem Vorjahr bei 10,5 Prozent.

Empirische Studien zeigen, dass die Inflation langfristig durch die Geldmenge bestimmt wird. Die Bürger der Eurozone werden das Geld auf ihren Konten zunehmend für den Kauf von Gütern und Dienstleistungen verwenden, zumal sich das Sparen wegen der von der EZB künstlich nach unten gedrückten Zinsen kaum noch lohnt. Die steigende Nachfrage treibt die Preise dann nach oben.

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Die EZB glaubt jedoch, sie habe die Inflation unter Kontrolle. So rechnen die Notenbanker um Mario Draghi damit, dass die Teuerungsrate 2017 wieder auf  1,8 Prozent und damit auf den Zielwert der EZB einschwenkt.  Doch die Gefahr ist groß, dass die EZB mit ihrer Politik des Gelddruckens weit über das Ziel hinausschießt. Denn mit der Inflation ist es wie mit einer Ketchup-Flasche. Erst klopft man lange auf den Boden, ohne dass der Ketchup fließt. Dann aber ergießt sich plötzlicher ein ungewollt großer Schwall auf den Teller. Genauso könnte es der EZB ergehen. Berappeln sich Konjunktur und Ölpreise schneller als erwartet, dürfte die Inflation sich wie ein Schwall Ketchup über die Euroländer ergießen. Als Erste werden die Deutschen das zu spüren bekommen. Angesichts der robusten Konjunktur und der knappen Arbeitskräfte ist Deutschland prädestiniert, den Euro-Inflationszug anzuführen.  

Draghi scheint das keine Sorgen zu bereiten. Auf Nachfrage erklärte er, die EZB sei derzeit noch weit davon entfernt, sich Gedanken über einen Ausstieg aus der expansiven  Geldpolitik zu machen. „Wir haben noch einen langen Weg vor uns“, sagte Draghi mit Blick auf die angestrebte Re-Inflationierung der Euro-Zone. Wenn er sich da mal nur nicht irrt.

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