EZB vor Anleihekäufen: Draghi setzt zum letzten Schuss an

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EZB vor Anleihekäufen: Draghi setzt zum letzten Schuss an

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Mario Draghi bei einer Pressekonferenz der EZB

von Saskia Littmann

Die Europäische Zentralbank (EZB) wird vermutlich massiv Anleihen kaufen, um das Deflationsrisiko zu bekämpfen. Doch ihr Ziel, die Kreditvergabe anzukurbeln, könnte die EZB damit verfehlen.

Der Mannschaftskapitän dieses internationalen Teams ist Italiener und heißt Mario Draghi. Deswegen hat er im Elfmeterschießen auch den letzten Schuss. Und der muss sitzen. Sonst ist das Spiel verloren.

Draghis Gegner im Tor ist die Deflationsgefahr in der Euro-Zone. Aber im Gegensatz zu einer normalen Fußballmannschaft jubelt in Draghis Team nicht jeder, wenn der Italiener den Ball versenkt. Denn die Ultima Ratio des Chefs der Europäischen Zentralbank (EZB) wird beispielsweise vom deutschen Teammitglied Jens Weidmann hart kritisiert.

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Dabei gilt es mittlerweile als sicher, dass die EZB am Donnerstag ein Anleihekaufprogramm verkünden wird. Zweifel daran gibt es kaum - die Zentralbank sei in gewissem Maße längst "Gefangene der Kapitalmärkte", sagt Martin Moryson, Chefvolkswirt bei Sal. Oppenheim.

Oder anders formuliert: Die Märkte haben die Anleihekäufe, im Fachjargon "Quantitative Easing" (QE) genannt, längst eingepreist.

Ökonomen zu den Staatsanleihenkäufen der EZB

  • Hans-Werner Sinn, ifo Institut

    "Die EZB sollte keine Staatspapiere kaufen, denn dann würde sie die Zinsen der Wackelstaaten weiter drücken und sie anregen, sich noch mehr zu verschulden. Der Kauf wird von Artikel 123 des EU-Vertrages zu Recht verboten, weil er einer verbotenen Monetisierung der Staatsschulden gleichkommt. Man sollte auch bedenken, dass selbst die US-Notenbank Fed keine Staatspapiere von Gliedstaaten kauft. Kalifornien, Illinois oder Minnesota stehen am Rande der Pleite, und doch hilft die Fed ihnen nicht mit Krediten. Es ist schlichtweg unakzeptabel, dass die EZB meilenweit über die Fed hinausgeht, obwohl Europa den gemeinsamen Bundesstaat noch gar nicht gegründet hat. Die EZB-Politik treibt die Staaten Europas in Gläubiger-Schuldner-Verhältnisse und wird längerfristig nichts als Streit und Spannungen erzeugen."

  • Marcel Fratzscher, DIW

    "Die EZB verfehlt ihr Mandat der Preisstabilität und ist dabei, ihr wichtigstes Gut zu verlieren: ihre Glaubwürdigkeit. In letzter Instanz ist der Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB ein notwendiges Übel, um ihrem Mandat gerecht zu werden. Je zögerlicher die EZB handelt, desto weniger effektiv ihre Geldpolitik und desto höher die Risiken."

  • Michael Heise, Allianz Group

    "Ich sehe derzeit keine Deflationsgefahren, die Staatsanleihekäufe rechtfertigen könnten. Ohne die notwendigen Anpassungsprozesse in den Peripherieländern und dem ökonomisch vorteilhaften Ölpreisrückgang läge die aktuelle Inflationsrate in etwa um einen Prozentpunkt höher, als es derzeit der Fall ist. Die Jagd nach Rendite und die Risikobereitschaft an den Finanzmärkten würden weiter erhöht, der Anreiz, fürs Alter langfristig zu sparen, würde weiter vermindert."

  • Holger Schmieding, Chefvolkswirt Berenberg Bank

    "Seit Anfang 2009 ist der Zuwachs der Geldmenge M3 mit durchschnittlich 1,7 Prozent weit hinter dem Referenzwert von 4,5 Prozent zurückgeblieben, den einst EZB und Bundesbank für sinnvoll hielten. Entsprechend schwächelt die Konjunktur, während der Preisauftrieb auch ohne Öl gefährlich nah an die Deflation herankommt. In dieser Lage muss die EZB mit einer Offenmarktpolitik gegenhalten, also mit dem Kauf von Anleihen auf dem offenen Markt, der auch Staatsanleihen umfassen sollte."

  • Volker Wieland, Sachverständigenrat

    "Es ist nicht notwendig, nun auch noch mit breit angelegten Staatsanleihekäufen auf den Ölpreisverfall zu reagieren. Die EZB sollte nicht nur auf Deflationsrisiken schauen, sondern auch berücksichtigen, dass sie als Käufer von Staatsanleihen den Regierungen zusätzlichen Anreiz gäbe, notwendige Strukturreformen aufzuschieben."

Umso härter wird um die Ausgestaltung des Programms gekämpft. Welches Volumen haben die Anleihekäufe? Kauft die EZB nur Staatsanleihen oder greift sie auch bei Unternehmensanleihen verstärkt zu? Und vor allem: Lässt sich Draghi auf eine "nationale" Lösung ein, wonach zumindest ein Teil der Anleihekäufe ausschließlich durch die jeweiligen nationalen Notenbanken abgedeckt wird?

So wollen es nämlich einige Kritiker des Programms. Um die Haftungsrisiken für kränkelnde Staaten der Euro-Zone zu reduzieren, würde beispielsweise die Bundesbank dann nur deutsche Staatsanleihen kaufen.

Wie Mario Draghi die Märkte mit Geld fluten kann

  • Die EZB übernimmt die Risiken

    Die EZB könnte massenhaft Anleihen aufkaufen und selbst das Risiko in ihre Bücher nehmen. Sie würde sich dabei am Anteil der jeweiligen Notenbanken am Grundkapital der EZB orientieren, das je nach Bevölkerungszahl und Wirtschaftsleistung der Länder unterschiedlich hoch ist. Draghi vermied es bislang, eine konkrete Zahl für die Käufe ins Schaufenster zu stellen. Doch strebt der EZB-Rat eine Ausweitung der Bilanz auf das Volumen von Anfang 2012 an. Damit müsste die EZB rund eine Billion Euro in die Hand nehmen. Mit dem eingeleiteten Kauf von Hypothekenpapieren und Pfandbriefen dürfte diese Summe nicht annähernd zu erreichen sein. Allerdings könnte die EZB das Spektrum um private Anleihen erweitern.
    Kritiker befürchten, dass solide wirtschaftende Länder am Ende für Krisenstaaten haften müssen. Sollten Papiere - etwa von Griechenland - ausfallen, müsste auch der deutsche Steuerzahler bluten. Der niederländische Notenbank-Chef Klaas Knot sieht darin ein Problem: "Wir müssen vermeiden, dass über die Hintertür der EZB-Bilanz Entscheidungen getroffen werden, die den demokratisch legitimierten Politikern der Euroländer vorbehalten bleiben müssen." Ein möglicher Ausweg aus diesem Dilemma wäre eine Ankauf durch die jeweiligen Notenbanken der Euro-Staaten.

  • Ein Mix aus Ankäufen der EZB und der Nationalen Notenbanken

    Draghi könnte den Bedenken gegen eine zu große Haftungsübernahme durch die EZB mit einer Kompromisslösung Rechnung tragen: Die EZB würde demnach nur einen Teil der Ankäufe übernehmen und es den Notenbanken der einzelnen Länder überlassen, bis zu einem gewissen Limit auf eigenes Risiko am Markt aktiv zu werden. Damit würde Draghi womöglich die Bundesbank und andere Gegner besänftigen. Ob eine solche Aufgabenteilung aber reibungslos funktioniert und ein ausreichend großes Volumen zustande kommt, ist offen. Genauso wie die Frage, ob die EZB am Donnerstag tatsächlich bereits den Knopf drücken wird.

  • Notenbanken übernehmen den Kauf - und damit auch das Risiko

    Bei diesem Modell verbliebe das Risiko bei den einzelnen Staaten. Die EZB würde den Beschluss fassen, dass die Zentralbanken von Portugal bis Finnland Papiere erwerben können und ihnen dafür ein Limit setzen. Der französische Notenbank-Chef Christian Noyer ist für "eine prozentuale Obergrenze". Private Anleger müssten weiterhin die Mehrheit der Anleihen halten. Dies würde theoretisch bedeuten, dass die einzelnen Notenbanken insgesamt bis zu 49,9 Prozent der ausstehenden Verbindlichkeiten des jeweiligen Landes aufkaufen dürften. Da der Schuldenberg der Euro-Staaten insgesamt mehr als neun Billionen Euro groß ist, wäre ein solches Programm jedoch überdimensioniert. Die Obergrenze, falls sie überhaupt kommuniziert wird, dürfte weit niedriger liegen.
    Würde sich die EZB selbst heraushalten, könnte ihr dies als Führungsschwäche ausgelegt werden: "Das wäre keine einheitliche Geldpolitik mehr", warnt der Chef des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung, Marcel Fratzscher. Auch ein Modell, wonach sich die Ankäufe an der Summe der ausstehenden Staatsanleihen eines Landes orientieren würde, gilt als heikel: Dann wäre Italien, das Heimatland Draghis, der größte Nutznießer. Rund ein Viertel aller ausstehenden Staatsanleihen im Euro-Raum wurde von der Regierung in Rom ausgegeben.
    Gegner des Programms wie etwa Bundesbank-Chef Jens Weidmann befürchten, dass die EZB den Staaten "Fehlanreize" bieten würde, ihre Reformanstrengungen zu vermindern. Denn durch den massenhaften Ankauf von Verbindlichkeiten der Staaten kommen diese Länder am Markt günstiger an frisches Geld.

  • Nur Grundsatzbeschluss - Details werden nachgereicht

    Ökonom Alexander Krüger vom Bankhaus Lampe erwartet zum Beispiel, dass sich der EZB-Rat noch nicht auf Umfang, Dauer und Zusammensetzung der Käufe durchringen kann. Dann würde die EZB nur einen Grundsatzbeschluss fassen. Draghi müsste im März alle Details nachliefern.
    Bis dann dürfte sich auch der Rauch nach den Parlamentswahlen in Griechenland verzogen haben. Denn das von IWF und EU vor der Pleite gerettete Land könnte eine Kehrtwende einleiten. Die zentrale Frage lautet: Bleibt es auf Reformkurs oder kommt es zur Abkehr von den Rettungsprogrammen? Ein Ankauf griechischer Staatspapiere dürfte sich bei der letzten Variante für die EZB verbieten.

Das große Problem für Elfmeterschütze Draghi ist, dass er mit QE seine letzte Waffe zieht. Bisher konnte sich der 67-Jährige auf die Wirkung seiner Worte verlassen, seine berühmte "Whatever it takes"-Rede besänftigte die Märkte.

Nun allerdings müssen Taten folgen. Verfehlen diese ihre Wirkung, wird es langsam eng. Deshalb täte die EZB gut daran, das Programm möglichst flexibel zu gestalten. "Es ist entscheidend, dass der Plan einfach und änderbar ist, schließlich gibt es bislang noch keinen empirischen Beleg dafür, dass QE tatsächlich zu höherer Inflation führt", sagt Franck Dixmier, Anleihestratege bei Allianz Global Investors.

Deflation oder nicht?

Und genau an der Deflationsfrage scheiden sich die Geister. "Mario Draghi muss das Deflationsrisiko abwenden, bevor es tatsächlich zu einer Deflationsspirale kommt", sagt beispielsweise Moryson. Kritiker wie Bundesbank-Chef Weidmann aber glauben nicht an die Deflationsgefahren. Zwar rechnet auch Weidmann mit längerfristig niedrigen Inflationsraten, die auch mal negativ sein können. Das räumte er bereits im Dezember ein. Allerdings sei das noch keine Deflation.

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