Freytags-Frage: Ist die EZB nun der Handlanger der Politik?

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kolumneFreytags-Frage: Ist die EZB nun der Handlanger der Politik?

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Der Neubau der Europäischen Zentralbank (EZB) in Frankfurt am Main (Hessen).

Kolumne von Andreas Freytag

Der EuGH hat entschieden, dass die Zentralbank Staatsanleihen von Euro-Krisenländern aufkaufen darf. Sie kann weiterhin tun, was erforderlich ist, um den Euro zu retten. Aber muss sie auch?

Das Urteil des Europäischen Gerichtshofs (EuGH) zum Outright Monetary Transactions (OMT)-Programm der Europäischen Zentralbank (EZB) hat viel Kritik erzeugt. Die EZB erhalte nun einen weiteren Freibrief und werde mächtiger. Sie könne sich weiterhin über ihr Mandat hinwegsetzen. Diese Kolumne argumentiert, dass das Urteil die EZB eher weiter in die politische Abhängigkeit treibt und sie noch stärker zum Handlanger der Finanzminister der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWU) degradieren könnte.

Der EuGH hat das OMT-Programm für grundsätzlich rechtskonform erklärt, sofern die EZB die Verhältnisse wahrt, d.h. die Summe der Staatsanleihekäufe nicht zu stark die Bilanz ausdehnt, die Käufe auf dem Sekundärmarkt stattfinden und es sich um überwiegend geldpolitisch motivierte Aktionen handelt. Damit hat sich der EuGH nach dem Urteil des Bundesverfassungsgerichts aus dem Februar 2014 genauso geäußert, wie es zuvor erwartet worden war. Die Karlsruher Richter haben aber immerhin noch das letzte Wort und können immer noch eine Grenze ziehen.

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Mit dem Urteil aus Luxemburg dürfte vor allem das aktuelle Ankaufsprogramm der EZB von ca. 60 Mrd. Euro pro Monat bis voraussichtlich September 2016 gestärkt worden sein. Das OMT ist ja selber nie zur Anwendung gelangt.

Das Anleihenkaufprogramm OMT der Europäischen Zentralbank

  • Hintergrund

    Im September 2012 traf der EZB-Rat eine weitreichende Entscheidung: Die Notenbank werde notfalls unbegrenzt Staatsanleihen von Euroländern kaufen, um den Euro zu retten. Geknüpft wurde das Programm „Outright Monetary Transactions“ (OMT), das nie genutzt wurde, an bestimmte Bedingungen.

  • Bedingung 1

    Die EZB wird nur tätig, wenn das betroffene Land unter einen Euro-Rettungsschirm (EFSF/ESM) geschlüpft ist und folglich strenge Reformvorgaben erfüllen muss.

  • Bedingung 2

    Der EZB-Rat kann die Geschäfte jederzeit einstellen, wenn die Ziele erreicht sind oder die Länder Reformen nicht wie vereinbart umsetzen.

  • Bedingung 3

    Anders als beim früheren Anleihenkaufprogramm SMP verzichtet die EZB auf eine vorrangige Gläubigerstellung. Das heißt: Ein Schuldenschnitt würde sie genauso treffen wie andere Gläubiger.

  • Bedingung 4

    Das Volumen des OMT ist theoretisch unbegrenzt. Die EZB kann die Notenpresse anwerfen und Staatspapiere kaufen.

Unabhängig davon, ob man wie der Kolumnist das OMT-Programm und das Ankaufsprogramm für eine Überschreitung des geldpolitischen Mandats der EZB und damit nicht-legitimierte Wirtschaftspolitik, insbesondere Finanzpolitikpolitik hält, ist die Frage interessant, ob die Position der EZB innerhalb der Eurozone mit dem Urteil gestärkt wird. Die EZB äußerte sich in diese Richtung und sprach von einem großen Spielraum für die Bank bei der Gestaltung der Geldpolitik. Auch die Kritiker äußern sich in diesem Sinne und sprechen beispielweise von einem Freibrief für die EZB.

Das kann man auch anders sehen. Zwar hat die EZB freie Hand, den Ankauf von Staatsanleihen aus „geldpolitischen Gründen“ fortzusetzen. Sie kann weiterhin tun, was immer erforderlich ist, die Eurozone zu retten: Whatever it takes!

Aber kann sie es auch sein lassen? Wird es ihr möglich sein, mit dem Hinweis auf ihre geldpolitische Kompetenzen und deren Grenzen irgendwann einen weiteren Ankauf von Staatsanleihen abzulehnen oder das Ankaufsprogramm einfach kurzfristig einzustellen? Wird sie die Zinsen erhöhen können, falls die Investitionsnachfrage tatsächlich einmal anspringen sollte und ein Preisschub drohte. Wie reagiert die Politik dann? Was machen die Märkte in einem solchen Fall?

Zur Erinnerung: Das Programm dient ursprünglich der Bekämpfung der Deflation. Diese ist seit einigen Wochen kein Thema mehr – gekauft wird trotzdem weiter.

Die Reaktionen zum OMT-Programm

  • Rainer Sartoris, HSBC Trinkaus

    "Draghi hatte viel von den Ankündigungen schon vorweg genommen, deshalb geben die Märkte jetzt etwas nach. Deshalb sind seine Ankündigungen aber nicht als negativ zu werten. Mit einem Kursfeuerwerk war ja nicht unbedingt zu rechnen. Die erhofften Punkte hat Draghi alle ziemlich klar angesprochen.

    Wenn die Regierungen der betroffenen Länder, wie zum Beispiel Spanien, das Angebot der EZB annehmen sollten und die Reformen unter den Rettungsschirmen einleitet, dann ist das ein koordiniertes Vorgehen, das zur Beruhigung der Märkte für längere Zeit geeignet ist. Jetzt hängt es von der Politik und nicht von der EZB ab, das Angebot anzunehmen.

    Es wäre nicht gut gewesen, wenn die EZB Grenzen in Umfang oder Zinshöhen beim Anleihenkaufprogramm aufgezeigt hätte, denn dagegen wäre wieder spekuliert worden. Das Wort 'unbegrenzt' ist von der EZB als Zeichen der Stärke gewählt worden."

  • Azad Zangana, europäischer Volkswirt bei Schroders

    "Die EZB hat den großen Revolver zwar gefunden, aber es fehlt an Munition, um eine langfristig positive Auswirkung auf die Märkte zu tätigen. Obwohl heute nützliche Maßnahmen verabschiedet wurden, die sicherlich kurzfristig eine Erleichterung für die Peripheriestaaten bringen, hinkt die Kapazität der EZB und des europäischen Parlaments hinterher, um Spanien UND Italien aus der Klemme zu helfen. Ein Bail-Out von Spanien UND Italien sollte erst dann möglich sein, wenn die EZB und Deutschland erkennen, dass als effektives Instrument nur eine quantitative Lockerung im Stil der amerikanischen Notenbank in Frage kommt."

  • Hans Reckers, Hauptgeschäftsführer Bundesverband öffentlicher Banken

    "Mit einer begrenzten Ankaufpolitik der EZB im Gegenzug zu stringent überwachten Reformen in den entsprechenden Staaten kann Zeit für dringend notwendige Wirtschaftsreformen gewonnen werden. Auf keinen Fall dürfen diese Maßnahmen der EZB aber dazu führen, dass eine bestehende Problemlage nur verlängert und die Rechnung, gerade für Deutschland, am Ende noch umfangreicher wird. Deshalb muss das Volumen der Aufkäufe begrenzt bleiben."

  • Martin Wansleben, DIHK-Hauptgeschäftsführer

    "Beim Ankaufprogramm für Staatsanleihen ist große Vorsicht angebracht. Interventionen verpuffen, wenn die nötigen Reformen in den Mitgliedsstaaten ausbleiben. Bislang zeigt sich die EZB aller Risiken bewusst und sollte ihrer vorsichtigen Linie treu bleiben. Das gilt auch für all die Rufe, die EZB solle mehr Fed und weniger Bundesbank sein. Die Krise hat gezeigt, dass die Finanzmärkte Reformbemühungen durchaus honorieren.

    Für die Reformen und die Staatsfinanzierung sind vor allem die einzelnen Staaten selbst verantwortlich. Der Ruf nach der EZB ist verständlich - ihm vorschnell nachzugeben allerdings nicht. Die Politik ist gerade hier gefordert, den Druck auf die EZB durch Strukturreformen und Haushaltskonsolidierung in den Ländern zu mildern, damit diese wieder ihren eigentlichen Job machen kann: Die Geldwertstabilität sichern."

  • Ralf Umlauf, Helaba-Analyst

    "Die EZB hat genau das beschlossen, was in den letzten Tagen vermehrt diskutiert und auch teilweise eingepreist wurde. Insofern ist der Beschluss der EZB keine echte Neuerung. Unmittelbare Inflationsgefahren werden durch die Sterilisierung des Anleihekaufprogramms (MOT) in Grenzen gehalten, dennoch besteht für die EZB im Vergleich zu Repo-Geschäften ein erhöhtes Ausfallrisiko."

  • Gustav Horn, Direktor des IMK

    "Die Entscheidung der EZB, den Leitzins unverändert zu lassen ist richtig. Sie hat durch die vergangene Zinssenkung bereits anerkannt, dass sie den konjunkturellen Einbruch im Euroraum zur Kenntnis genommen hat. Das Problem des Euroaums liegt aber derzeit nicht in der Höhe des Leitzinses, sondern im fehlenden Vertrauen in dessen Stabilität.

    Dem kann die EZB nur mit dem angekündigten unbegrenzten Aufkaufprogramm für Staatsanleihen begegnen. Dies ist der entscheidende Schritt, der die Voraussetzungen für eine Überwindung der Krise schafft. Nur mit diesem Programm im Rücken werden die Märkte ihre Spekulation gegen den Euro aufgeben und es dank sinkender Risikoaufschläge den Staaten ermöglichen, ihre Schulden auf Dauer wieder aus eigener Kraft - also ohne die Hilfe eines Rettungsschirms - zu bedienen."

  • Georg Fahrenschon, Sparkassenpräsident

    "Die Zentralbank ist nicht dazu da, Staatsfinanzierung zu betreiben. Anleihekäufe sind der falsche Weg, da sie dringend notwendige Sparbemühungen und Strukturänderungen in den öffentlichen Haushalten der hoch verschuldeten Länder unterlaufen und Anreize nehmen. Die Europäische Zentralbank darf nicht in die Rolle einer Ersatzregierung gedrängt werden."

  • Kai Carstensen, Ifo-Konjunkturchef

    "Die Entscheidung der EZB ist nicht überraschend. Sie kauft nun unbegrenzt Staatsanleihen von Krisenstaaten und nähert sich damit der monetären Staatsfinanzierung. Zudem akkumuliert sie mit den Käufen zusätzliche Bilanzrisiken. Da sie zusätzlich die Sicherheiten-Erfordernisse für ihre Liquiditätsoperationen weiter senkt, können die Ausfallrisiken im Prinzip unbegrenzt zunehmen. Selbst wenn das Bundesverfassungsgericht gegen den Rettungsschirm ESM entscheiden würde, ist eine klare Begrenzung der deutschen Haftungssumme in weite Ferne gerückt.

    Indem die EZB ihre Käufe daran knüpft, dass die Staaten ein EU-Anpassungsprogramm durchlaufen, mischt sie sich deutlich in die Finanzpolitik ein. Umgekehrt wird der politische Druck groß sein, die Käufe lange beizubehalten. Wie strikt die von der EZB betonte Konditionalität tatsächlich ist, könnte sich demnächst am Fall Griechenlands entscheiden, wenn die Troika dort nicht nachhaltige Staatsfinanzen vorfinden und das Rettungsprogramm dennoch ausweiten sollte."

  • Giuseppe Amato, Brokerhaus Lang & Schwarz

    "Der Schritt ist getan. Jetzt muss die Politik liefern. Es fällt auf, dass sich die Märkte halten, obwohl das meiste erwartet worden war. Wenn wir dieses Niveau verteidigen können, wäre das ein positives Zeichen."

  • Stefan Bielmeier, Chefvolkswirt DZ Bank

    "Über die heute berichteten Maßnahmen bin ich zwar nicht sehr glücklich, aber sie waren kaum zu umgehen und sind letztendlich das Ergebnis der institutionellen Entwicklung im Euroraum. Würde die EZB nicht in den Markt eingreifen, könnten einzelne Länder weiter in die Abwärtsspirale gedrängt werden - bis hin zum Austritt. Insofern kann es nur ein Zusammenspiel geben zwischen Geldpolitik und Reformbemühungen, um ein solche Entwicklung zu verhindern. Es gibt derzeit genau zwei Optionen: Entweder wir finden den Weg zu einer teilweise Vergemeinschaftung der Schulden oder die bereits sichtbaren Zentrifugalkräfte in der Währungsunion verstärken sich weiter.

    Die Märkte hatten die Ergebnisse weitgehend vorweg genommen, so dass auch für die kommenden Tage keine deutlicheren Marktreaktionen zu erwarten sind. Alle Augen sind nun auf das Bundesverfassungsgericht gerichtet. Hier erwarte ich keine negativen Überraschungen."

  • Marco Bargel, Postbank-Chefvolkswirt

    "Aufgeschoben ist nicht aufgehoben. Die Zinssenkung kommt in einer der nächsten Sitzungen. Die EZB hält ihr Pulver trocken. Sie wird später nachlegen.

  • Ökonomen der RBS

    "Die EZB hat alle wichtigen Zinssätze wie erwartet unverändert gelassen. Wir sind der Ansicht, dass eine konventionelle Lockerung der Geldpolitik keine angemessene Antwort auf die Probleme ist, denen der EZB-Rat derzeit gegenübersteht. Deutschland benötigt derzeit keine Zinssenkung - und Spanien würde eine Zinssenkung nicht retten."

Schon jetzt wirkt es so, als hätte die EZB ihre Unabhängigkeit von der Tagespolitik gegen das Scheinwerferlicht des scheinbar allmächtigen Retters der Eurozone eingetauscht. Sie ist mit Aufgaben überhäuft worden, die weder im Maastricht-Vertrag noch im geldtheoretischen Lehrbuch stehen: So soll die EZB die Investitionen der Privaten anregen, was eigentlich eine angebotspolitische Aufgabe ist und wirtschaftspolitischen Mut seitens der Regierungen erfordert. Sie soll die Bankhäuser überwachen, was sie selber in große Schwierigkeiten bringen kann; Stichwort Moral Hazard. Sie finanziert bereits jetzt Staatshaushalte in großem Stil, was ihr laut Mandat verboten ist, weil dies zu Inflation führen kann und in der Vergangenheit schon immer der Treiber von Inflation war. Rechtlich sauber macht sie dies indirekt auf dem Sekundärmarkt, ökonomisch ist das aber einerlei; die Banken passen einfach ihr Verhalten an. Darüber hinaus rettet sie täglich griechische Banken mit Notfallkrediten; damit baut sie eine weitere Risikoposition auf.

Wäre die EZB tatsächlich unabhängig, hätte sie diese Aufgabenhäufung abgelehnt; sie hätte in der Tat überzeugende Argumente gehabt. Das wesentliche politische Argument dabei ist ihre Reputation und die Glaubwürdigkeit zukünftiger geldpolitischer Ankündigungen. Das zweite Argument liegt darin, dass die fiskalpolitisch motivierte Geldpolitik den Reformeifer der Regierungen in der Eurozone dramatisch senkt.

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Dass sie diese Argumente nicht angeführt hat, muss man als Schwäche auslegen. Anders gewendet: Auch ohne die Unterstützung durch den EuGH, sondern gegen den im Urteil vom Februar versteckten Rat des Bundesverfassungsgerichts, den man in dieser Interpretation als Hilfestellung zur Verteidigung der Unabhängigkeit der EZB auffassen kann, hat die EZB die Aufgaben übernommen. Sie hat sich also vor den Karren reformunwilliger Regierungen in der Eurozone spannen lassen, obwohl es keine ökonomische Rechtfertigung dafür gegeben hat.

Statt über das EuGH-Urteil zu jubeln, sollte die EZB jetzt ernsthaft damit beginnen, ihre Unabhängigkeit wieder einzufordern. Tut sie es nicht, könnte der Dienstag dieser Woche als der Tag in die Geschichte eingehen, an dem die EZB endgültig zum Sklaven der europäischen Finanzminister wurde und an dem die Eurozone aufhörte, eine Stabilitätsgemeinschaft zu sein. Das muss vermieden werden, whatever it takes.

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