FRANKFURT. Oft sind es die Nebensächlichkeiten, die darauf hindeuten, dass die Finanzkrise noch nicht vorbei ist. Normalerweise gönnen sich die Ratsmitglieder der Europäischen Zentralbank (EZB) im August eine Sommerpause. Doch seit dem Ausbruch der Krise ist das anders: So sind die Notenbanker heute persönlich zur geldpolitischen Sitzung in Frankfurt erschienen. Zwar beließen sie den Leitzins für den Euroraum wie erwartet bei 1,0 Prozent. Mit einem Zinsschritt wird frühestens Mitte bis Ende nächsten Jahres gerechnet. Die Finanzmärkte warten aber auf wichtige Signale. Etwa die Frage, ob sich die Banken auch mit dem für Ende September angekündigten zweiten 12-Monatstender weiterhin für ein Prozent - die derzeitige Höhe des Leitzinses - mit Geld versorgen können oder künftig einen Aufschlag zahlen müssen.
Der EZB-Rat dürfte sich vor allem mit der sogenannten Exit-Strategie befasst haben. Dabei geht es um die Frage, wie die Notenbank bei besserer Lage der Wirtschaft und an den Finanzmärkten die Liquidität wieder abziehen kann, die sie während der Krise zusätzlich ins Bankensystem gepumpt hat. "Für den Erfolg der EZB ist es nicht nur wichtig, dass sie ausreichend Liquidität zur Verfügung gestellt hat", sagt Jörg Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank. "Über ihren Erfolg entscheidet auch, ob die Liquidität rechtzeitig wieder abgezogen wird." Für Bernd Weidensteiner, US-Experte der Commerzbank, steht sogar "der Ruf der Zentralbanken auf dem Spiel". Denn reagieren die Notenbanker bei anziehender Konjunktur nicht rechtzeitig, droht Inflation.
Die EZB stellt den Banken gegen Sicherheiten Zentralbankgeld zur Verfügung. Seit Herbst 2008 ist das Volumen dieser Refinanzierungsgeschäfte geradezu explodiert. Die Bilanzsumme der EZB erhöhte sich in der Spitze auf über zwei Bill. Euro. Anfang 2008 waren es erst 1,25 Bill. Allein mit ihrem ersten 12-Monatstender gab die EZB am 24. Juni 442 Mrd. Euro ins Finanzsystem. EZB-Vizepräsident Lucas Papademos hatte unlängst im Handelsblatt dargelegt, dass der Abzug der überschüssigen Liquidität für die EZB durchaus zu bewältigen sei.
Abgesehen von einer mit 60 Mrd. Euro vergleichsweise geringen Menge gedeckter Schuldverschreibungen habe sie die Zusatzliquidität ausschließlich über eine Ausweitung ihrer Refinanzierungsgeschäfte in den Markt gegeben. Alles was die EZB tun müsse, sei nach und nach einige der Geschäfte nicht zu erneuern, wenn sie auslaufen. Auch könne die Zentralbank die Tenderverfahren ändern, über die Liquidität in den Markt gegeben wird. Seit Oktober 2008 können die Banken bei der EZB zum geltenden Leitzins unbegrenzt Geld abrufen.
Wann die EZB mit dem Abzug der Liquidität beginnen wird und wie lang ein solcher Prozess dauern kann, ließ Papademos offen. Man werde die Märkte rechtzeitig informieren, sagte er. Die Notenbank werde zudem sicherstellen, dass der Geldmarkt reibungslos funktioniere und eine abrupte Veränderung der Geldmarktzinsen vermieden werde. Der Beginn entsprechender Maßnahmen hängt nach Papademos? Worten davon ab, wie der EZB-Rat die Preis- und Inflationsentwicklung mittel- bis langfristig einschätzt. "In jedem Fall müssen die relevanten Entscheidungen sehr sorgfältig und rechtzeitig getroffen werden", sagte der EZB-Vize.
Gerade bei der Frage nach dem richtigen Zeitpunkt zweifeln Volkswirte an den Notenbankern. "Die EZB hat in der Vergangenheit nach dem Ende der Rezession zu lange gewartet, um die Geldpolitik zu normalisieren", sagt Krämer mit Blick auf das Jahr 2005, als die Zentralbank ihren Leitzins sehr lange unverändert ließ. Das könne sich wiederholen, "das war bisher das typische Verhalten". Wie damals steht die EZB vor einem Dilemma: Strafft sie die Geldpolitik zu früh, läuft sie Gefahr, die Konjunktur abzuwürgen. Reagiert sie zu spät, öffnet sie langfristig Tore für die Inflation. Krämer rät zu entschlossenem Handeln: "Entscheidend ist der Wille der Notenbanker, diesmal nicht zu lange zu warten."
Auch Roland Vaubel, Wirtschaftsprofessor in Mannheim, erwartet größere Inflationsgefahren. "Die enorme Aufblähung der Geldbasis wird zu einer sehr starken Konjunkturbelebung führen." Das treibe die Preise. Die EZB müsse daher mit ihrer Tradition brechen, ihren Leitzins nur in Trippelschritten von 25 Basispunkten zu erhöhen: Diese Strategie sei nach Ende einer solchen Krise einfach zu zaghaft. Vaubel empfiehlt den Notenbankern zu warten, bis die Konjunktur Tritt gefasst hat, und dann so schnell wie möglich die überschüssige Liquidität einzusammeln. Auch die angekauften Wertpapiere müsse die EZB dann zügig abstoßen.
Für Thomas Mayer, Chefvolkswirt Europa der Deutschen Bank, ist die Exit-Strategie weniger ein technisches Problem. Er bezweifelt grundsätzlich, dass die EZB den Spielraum haben wird, die Geldpolitik angesichts wachsender Inflationsrisiken restriktiver zu gestalten, ohne dabei die Finanzstabilität zu gefährden. "Wenn die Zentralbank zur Wahrung der Preisstabilität die Zinsen erhöhen will, könnte das systemrelevante Institute in Schwierigkeiten bringen - und damit die Zinserhöhung verhindern", sagt Mayer.
Für ihn sind der Notenbank so lange die Hände gebunden, bis die Finanzstabilität wieder gesichert ist. Ein Zeitpunkt dafür sei höchst ungewiss.
Federal Reserve: Bernankes Dilemma
ben NEW YORK. Das größte Problem der US-Notenbank Fed beim Rückbau der Krisenrettungsprogramme könnte der fehlende politische Wille zu frühzeitigem Handeln sein. "Was mich angeht, ist die Rezession erst vorbei, wenn wir keine Jobs mehr verlieren", hatte US-Präsident Barack Obama die jüngsten Anzeichen einer bevorstehenden Erholung kürzlich kommentiert. Volkswirte fürchten nun, die Fed könnte angesichts dieses politischen Drucks die Geldpolitik nach dem Anspringen der Konjunktur zu spät straffen und so einer steigenden Inflation Vorschub leisten.
Die Fed hatte zur Sicherung des Finanzsystems und zur Abfederung der heftigsten Rezession sei 1947 nicht nur die Leitzinsen auf knapp über null Prozent gesenkt. Gleichzeitig stellte sie dem Markt auch durch Ankauf- und Beleihungsprogramme so viel frisch gedrucktes Geld zur Verfügung, dass ihre Bilanzsumme von knapp 800 Mrd. Dollar vor der Krise auf rund zwei Bill. Dollar anstieg. Bernankes Exit-Strategie sieht vor allem vor, die Programme über die Jahre auslaufen zu lassen, so dass die Fed-Bilanz von selbst abschmilzt. Gleichzeitig will er die Inflation in der Zukunft steuern, indem er auf die Einlagen der Banken bei der Fed hohe Zinsen zahlt. Es soll für die Institute dann profitabler sein, das Geld bei der Notenbank zu parken, als Kredite an die Wirtschaft zu vergeben. So soll verhindert werden, dass die frisch gedruckten Dollarmilliarden die Inflation beim bereits für Ende 2009 erwarteten Anziehen der Konjunktur zu stark antreiben.
Bislang ist von Inflation jedoch noch nichts zu spüren. Im Juni fielen die Verbraucherpreise zum Vorjahr sogar um 1,4 Prozent. Erwartet wird jedoch, dass die Wirtschaft in den nächsten Quartalen wieder zu wachsen beginnt und die Inflationsgefahr zunimmt. Gleichzeitig dürfte die Arbeitslosigkeit noch bis ins nächste Jahr hinein anwachsen. Bernanke steht dann vor einem Dilemma. Folgt er Obama und wartet mit der Straffung der Geldpolitik, riskiert er Inflation. Folgt er Obama nicht, riskiert er, dass ihn der Präsident im Herbst nicht wie erwartet für eine zweite Amtszeit nominiert.
Bank of Japan: Furcht vor dem ersten Schritt
fmk TOKIO. Der japanische Leitzins ist bereits seit sieben Jahren bei null festgenagelt und wird es vorerst auch bleiben. Zwar macht sich auch die Bank of Japan (BoJ) Gedanken über einen Ausstieg aus der Politik des leichten Geldes. Gegenstand der Diskussion ist jedoch derzeit ein Sonderkreditprogramm, über das die BoJ die Geschäftsbanken mit billigem Geld versorgt. An eine Rückkehr zu einem höheren Zentralbankzins denkt mitten in der Rezession und bei Deflationsgefahr noch niemand. "Die Bank wird ohne Vorurteile die Entwicklungen in der Unternehmensfinanzierung und an den Finanzmärkten beobachten", sagte Vize-Notenbankchef Hirohide Yamaguchi kürzlich. Ein Ausstieg aus dem Sonderprogramm sei nur sinnvoll, wenn sich eine Besserung abzeichne.
Analysten übersetzen diese Botschaft in ein Bekenntnis zur fortgesetzten Geldschwemme. "Die Äußerungen zeigen an, dass die Bank vorerst bei einer großzügigen Vergabepolitik bleibt", sagt Junko Nishioka von RBS Securities Japan. "Die Finanzierungssituation insbesondere kleinerer Unternehmen sieht immer noch sehr schwierig aus." In dem Sonderprogramm akzeptiert die BoJ beispielsweise Unternehmensanleihen als Sicherheiten für niedrig verzinste Kredite an die Banken. Sie kauft ihnen zudem schwach bewertete Aktien ab. Wenn die Wirtschaft sich weiter erholt, soll das Programm am Jahresende auslaufen.
An eine Erhöhung des Zentralbankzinses über den Stand von 0,1 Prozent ist dagegen gar nicht zu denken. Japan droht schon seit Jahren Deflation statt Inflation. Im Mai sind die Verbraucherpreise im Vorjahresvergleich um 1,1 Prozent gefallen. Dazu kommen schlechte Erfahrungen mit verfrühten Zinsschritten. Im Jahr 2001 hatte die BoJ einen beginnenden Aufschwung durch eine zu schnelle Zinserhöhung abgewürgt. Im Folgejahr senkte sie den Zins auf null und pumpte zusätzlich jahrelang Liquidität in den Markt. "Doch die Banken wollten das Geld gar nicht, weil die Realwirtschaft es nicht ernsthaft nachfragte", sagte Ökonom Richard Koo vom Nomura Research Institute.
Bank of England: Rückkehr der Inflation
mm LONDON. In Großbritannien rechnet die Mehrheit der Volkswirte damit, dass die Bank of England ihr Programm zur Ausweitung der Geldmenge allmählich auslaufen lassen wird. Die Labour-Regierung hat der Notenbank einen Finanzrahmen von maximal 150 Mrd. Pfund (177 Mrd. Euro) gewährt, um durch den Rückkauf von Anleihen zusätzliches Geld in die Wirtschaft zu pumpen. Davon hat die Notenbank 125 Mrd. Pfund ausgegeben. Heute wird sie entscheiden, ob sie auch die letzten 25 Mrd. Pfund mobilisieren wird. Damit rechnen derzeit aber nur die wenigsten Experten.
In einer Zwischenbilanz kam die Bank jüngst zu dem Schluss, dass es im zweiten Quartal erste Indizien für eine Erholung an den Kreditmärkten gegeben habe. Fallende Renditen am Markt für Unternehmensanleihen und sinkende Risikoaufschläge zeigten, dass die Märkte allmählich wieder liquider würden. Die ansteigenden Renditen für britische Staatsanleihen führt die Notenbank dagegen auf die erhoffte Stabilisierung der britischen Wirtschaft und die aufkeimende Furcht vor einer Rückkehr der Inflation zurück. Zwischenzeitlich waren die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen auf fast 2,9 Prozent gesunken. Jetzt liegen die Renditen aber wieder bei 3,88 Prozent und damit höher als vor Ankündigung des Rückkaufprogramms. Glaubt man den Prognosen der OECD, dann wird die Inflation in Großbritannien 2010 so stark steigen wie in keinem anderen der größten sieben Industrieländer.
Nach Einschätzung des Wirtschaftsforschers Willem Buiter, einem ehemaligen Mitglied des geldpolitischen Rats der Bank of England, könnte die Notenbank deshalb zu den Ersten gehören, die die Zinszügel wieder anziehen. Allerdings sieht Buiter die Gefahr, dass die Währungshüter zu früh vorpreschen und damit einen verhaltenen Aufschwung gleich wieder abwürgen. Die Mehrheit der Volkswirte rechnet erst ab dem zweiten Halbjahr 2010 mit einer strikteren Geldpolitik mit langsam wieder anziehenden Zinsen in Großbritannien.
