Diskussion um Leistungsüberschüsse (2): Fratzschers Erklärung ist ein wenig billig

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kolumneDiskussion um Leistungsüberschüsse (2): Fratzschers Erklärung ist ein wenig billig

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Hans-Werner Sinn

Kolumne von Hans-Werner Sinn

Woher stammen unsere Leistungsbilanzüberschüsse – und welche Rolle spielen dabei die Rettungsmilliarden an südeuropäische Krisenstaaten? In den vergangenen Wochen haben die Institutspräsidenten Hans-Werner Sinn (ifo) und Marcel Fratzscher (DIW) darüber in der WirtschaftsWoche einen wissenschaftlichen Disput geführt. Eine abschließende Analyse.

Wie lässt sich die Verlagerung der deutschen Leistungsbilanzüberschüsse von den Ländern der Euro-Zone auf Drittländer erklären? Während ich vermutet hatte, das liege an der Kapitalflucht aus den südlichen Euro-Ländern dorthin, die durch die Rettungsmaßnahmen finanziert wurde, bestreitet der Präsident des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung, Marcel Fratzscher, einen solchen Zusammenhang. Er weist darauf hin, dass es im vergangenen Jahr wieder einen privaten Kapitalfluss in die Krisenländer gab.

Doch das ist kein überzeugendes Gegenargument. Leistungsbilanzen sind träge und reagieren zum Teil erst mit erheblicher Verzögerung von einigen Jahren auf autonome Kapitalbewegungen. Kurzfristig können sie sogar anomal reagieren, sofern es Wechselkurs- oder Preisänderungen gibt, die zu einer Umbewertung der Importe führen, bevor die Import- und Exportmengen reagieren. Eine ganze Generation von Außenhandelstheoretikern hat sich mit diesen Phänomen im Rahmen der Diskussion um den sogenannten J-Kurven-Effekt beschäftigt. Darüber sollte man die Öffentlichkeit nicht mit dem Hinweis auf eine Jahres-Korrelation hinwegtäuschen.

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Richtig ist, dass der Kredit aus der Druckerpresse, der durch die so genannten Target-Salden gemessen wird, 2013 wieder etwas zurückging. Das lag zum einen daran, dass privates Kapital sich wieder dorthin traute und zum anderen daran, dass mehr Kredit der fiskalischen Rettungsschirme zur Verfügung gestellt wurde. Jeder Euro, den der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) in ein Krisenland überweist, reduziert den dortigen Target-Saldo um einen Euro – und senkt den Bedarf an Euros, die sich die lokalen Banken von ihrer Notenbank leihen müssen. Die öffentlichen Kredite, von denen ich geredet habe, sind die Summe aus Target-Krediten und fiskalischen Krediten und nicht die Target-Kredite allein. Bei Griechenland und Portugal stieg diese Summe noch sehr lange bis weit ins Jahr 2013 weiter an. Es ist weder korrekt, meine Argumentation auf Target-Kredite zu verengen, noch ihr mit dem Hinweis auf eine jährlichen Korrelationen zwischen den Rettungskrediten und den deutschen Leistungsbilanzüberschüssen zu entgegnen. Es geht um die Frage, was in den Krisenjahren insgesamt passiert ist, und da kann man an den öffentlichen Rettungskrediten, die per Saldo über eine Billion Euro betrugen, nicht vorbeisehen.

Die Gelder wurden von den Krisenländern zum einen verwendet, um weiterhin Leistungsbilanzdefizite zu bezahlen, zum anderen, um Kredite an Drittländer zurückzuzahlen. Letzteres fand in Irland in den Jahren 2009 bis 2011 statt und in Spanien und Italien in den Jahren 2011 und 2012. Die Kreditrückzahlungen haben Euros auf die Devisenmärkte geschwemmt, die den Kurs der Gemeinschaftswährung aus deutscher Sicht niedriger gehalten haben, als es der Fall gewesen wäre, hätten die Gläubiger die Kredite abschreiben müssen. Wohl deshalb war auch der deutsche Export in Drittländer so stark. Die Euros, die die Krisenländer zur Schuldentilgung in Drittländern verwendeten, kamen über Umwege zurück nach Deutschland, um hier Waren zu erwerben. Der theoretische Zusammenhang ist offenkundig.

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Die Umkehrung der privaten Kapitalströme im Jahr 2013, auf die Fratzscher verweist, ist auf das OMT-Programm der Europäischen Zentralbank (EZB) zurückzuführen, über das das Bundesverfassungsgericht in Kürze beschließen wird. Das OMT-Programm ist eine Art kostenlose CDS-Versicherung der Käufer von Staatspapieren gegen den Ausfall dieser Papiere, weil sich die EZB bereit erklärt hat, diese Papiere im Notfall vor Ende der Laufzeit zu erwerben. Es hat den privatem Kapitalexport in die Krisenländer wieder aktiviert. Was wir also als privaten Kapitalfluss messen, dürfte in Wahrheit vor allem ein durch eine öffentliche Subvention veranlasster Kapitalfluss sein. Dieser Kapitalfluss hat in vielerlei Hinsicht ähnliche Wirkungen wie der Fluss der öffentlichen Rettungskredite. Er versetzt die Südländer in die Lage, den Abbau der privaten und öffentlichen Defizite zu verlangsamen und mehr Waren im Ausland zu kaufen, als es sonst der Fall gewesen wäre. Das verlangsamt die Verlagerung des deutschen Leistungsbilanzüberschusses von der Euro-Zone in den Rest der Welt, wenn sie ihn nicht irgendwann sogar stoppt. Während fiskalische Rettungskredite, die die Kapitalflucht ersetzen und ermöglichen, den Außenwert des Euro senken, weil sie zu einem vermehrten Angebot von Euros auf dem Devisenmarkt führen, bewirkt der durch das OMT öffentlich subventionierte private Kapitalfluss tendenziell eher eine Aufwertung des Euro, weil der Euro für Drittländer wieder attraktiv wird.

Das alles ist von fundamentaler Bedeutung für das Verständnis der deutschen Leistungsbilanzüberschüsse mit den anderen Euro-Ländern und dem Rest der Welt. Dass wir so tolle Waren haben und zufällig in Asien und Amerika so viel zusätzliche Dynamik entstand, dass das Wegbrechen Südeuropas kompensiert wurde, wie Fratzscher meint, ist als Erklärung des Geschehens ein wenig billig.

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