Es war einmal ein Jäger, der richtete seinen Hund so ab, dass er ganz vom Jagdfieber besessen war. Eines Tages hetzte der Hund das Wild so lange, bis es in die Felder der Bauern lief und dort die gesamte Ernte zertrampelte. Da schob der Jäger die Schuld auf den Hund und prügelte ihn den ganzen Tag, um den Zorn der Bauern zu kühlen. In der Nacht aber schickte er ihn weiter auf die Jagd. Doch der geprügelte Hund hatte die Lust am Jagen verloren. Da hetzte der Jäger selbst das Wild, bis es wieder großen Schaden anrichtete. Nun erkannten die Bauern den Schuldigen und schickten ihn fort.
So oder so ähnlich hätten die Gebrüder Grimm die Finanzkrise erzählen können, hätten sie diese durchlebt. Die Rolle des Jägers spielen die Zentralbanken, die des Hundes die Banken, und die zornigen Bauern verkörpern die Wirtschaft. Offen bleiben in der grimmschen Variante der Geschichte, wie so oft in Märchen, die Motive der Handelnden und ihre Beziehungen zueinander. Davon soll im Rest dieses Essays die Rede sein.
Nachdem die Geldmenge als Zwischenziel für die Geldpolitik während der Achtzigerjahre aus der Mode gekommen war, schwenkten die Zentralbanken im Laufe der Neunzigerjahre mehr oder weniger explizit auf die direkte Verfolgung von Inflationszielen ein. Als technisches Gerüst diente ihnen das neu-keynesianisch, neoklassische Fusionsmodell, in dem die Inflation über die Phillipskurve durch die Kapazitätsauslastung in der realen Wirtschaft erklärt wird. Der Finanzsektor kommt in diesem Modell nur indirekt als Vermittler zwischen Sparern und Investoren vor. Da dort die Finanzmärkte effizient sind und die Wirtschaftssubjekte rationale Erwartungen haben, hat er gegenüber der Realwirtschaft eine dienende und keine beherrschende Rolle.
Als technischer Fortschritt und die Integration der Schwellenländer in den Neunziger- und frühen Zweitausenderjahren von der Angebotsseite ausgehenden deflationären Druck auf die Preise ausübten, hatten die Zentralbanken alle Hände voll zu tun, ihre positiven Inflationsziele zu erreichen. Wie es das Modell befahl, senkten sie die Leitzinsen auf immer tiefere Werte. Dabei entging ihnen, dass der Finanzsektor der Realwirtschaft keineswegs nur dienen, sondern sie auch beherrschen kann. In unserem System der teilweisen Deckung von Bankeinlagen durch Zentralbankgeld werden Geld und Kredit in einer öffentlich-privaten Partnerschaft von der Zentralbank und den Geschäftsbanken geschaffen. Die Zentralbank beeinflusst über ihre Leitzinsen die Kreditnachfrage. Die Geschäftsbanken schaffen bei der Befriedigung der Kreditnachfrage Geld, indem sie den Kunden die vergebenen Kredite auf den Girokonten gutschreiben. Das Gefährliche an diesem System ist, dass Investitionen über die Kreditvergabe angestoßen werden können, ohne dass entsprechende Ersparnisse zu ihrer Finanzierung vorhanden sind. Entgegen der in den Lehrbüchern immerwährenden Gleichheit von Ersparnis und Investition können die Letzteren die Ersteren geraume Zeit übersteigen, wenn der Zins unter seinen natürlichen Wert, der den Ausgleich herstellt, manipuliert wird. Dann wird so lange mehr investiert und weniger gespart, bis das Kapital und die Arbeit knapp werden. Steigen dann die Zinsen und Löhne müssen halb fertige Projekte abgebrochen und die zu ihrer Verwirklichung vergebenen Kredit abgeschrieben werden.
Die Liquidierung der Fehlinvestitionen führt in die Rezession und Finanzkrise. Blind für diese Zusammenhänge fachten die Zentralbanken mit ihrer Politik der immer niedrigeren Zinsen einen kreditfinanzierten Investitionsboom an, der um die Jahrtausendwende zunächst den Technologiesektor und später in größerem Maß den Immobiliensektor erfasste. Mit dem Platzen der Immobilienpreisblase in 2007 begann die globale Finanzkrise, deren Ende heute noch nicht abzusehen ist.
Die Schuld den Banken zugeschoben
Den Zentralbanken (dem Jäger) ist es geschickt gelungen, ihre Rolle bei der Entstehung der Kreditblase kleinzureden und die Schuld weitgehend den Banken (dem Hund) zuzuschreiben. Dabei half ihnen, dass sich einige Banken und Banker während der Entstehung der Blase publikumswirksam wild gebärdet hatten. Doch hätten die Banken ohne die Zinsanreize der Zentralbanken den Kreditboom kaum entfachen können. Nun wird der Hund einerseits geprügelt, sprich: die Banken mit umfassenden Regulierungen überzogen, und andererseits wieder auf die Jagd geschickt, sprich: zur Kreditvergabe ermuntert. Da der Hund (die Banken) nicht mehr so recht will, übernimmt der Jäger (die Zentralbanken) die Hetze (Kreditvergabe) selbst.
Bedenklich dabei ist, dass sich die Zentralbanken von ihrem durch die Finanzkrise diskreditierten Modell der Wirtschaft nicht verabschiedet haben. Immer noch leiten sie ihre Politik aus dem vermeintlichen Grad der Kapazitätsauslastung der Wirtschaft ab, der in den USA und Großbritannien als Differenz zwischen tatsächlicher und langfristig mit stabiler Inflation einhergehender Arbeitslosigkeit gemessen wird. Und wieder sind sie blind für Übertreibungen an den Märkten für Vermögenswerte, wie sie in manchen Renten- und (schon wieder) Immobilienmärkten zu sehen sind. Schlimmer noch, indem die Zentralbanken faule Bankkredite durch eigene Kredite ersetzen, verschleppen sie die Liquidierung vergangener Fehlinvestitionen und zementieren ineffiziente Wirtschaftsstrukturen. Dadurch wird einerseits das langfristig mögliche Wachstum der Wirtschaft gedrückt. Andererseits verringert sich der Geldwert, da die Zentralbanken nun minderwertige Kredite durch die Ausgabe von Geld finanzieren. Wie in Großbritannien schon zu sehen ist, führt eine solche Politik schließlich zu erhöhter Inflation bei unbefriedigendem Wachstum, für das in den Siebzigerjahren der Begriff Stagflation geprägt wurde.
Noch sind die Inflationserwartungen der Wirtschaftssubjekte auf niedrigem Niveau stabil. Gefahr droht jedoch, wenn die Wirtschaftssubjekte das Vertrauen in die Geldwertstabilität verlieren und die Inflationserwartungen steigen. Dann werden die Zentralbanken vor die Frage gestellt: Sollen zur Stabilisierung der Inflationserwartungen die Zinsen erhöht und damit ein erneuter Einbruch der Wirtschaftsaktivität in Kauf genommen werden, oder soll der Anstieg der Inflationserwartungen toleriert werden? Da bei einer erneuten Rezession die Schuldenlast für private und öffentliche Akteure erdrückend werden könnte, dürften die Zentralbanken vor kräftigen Zinserhöhungen zurückschrecken. Geraten aber die Inflationserwartungen außer Kontrolle, wie es schon einmal in den Siebzigerjahren der Fall war, so mutiert die Finanzkrise von der Kreditkrise in eine Krise unseres Geldsystems. Anfang der Achtzigerjahre erlebte unser System des künstlich geschaffenen Geldes, das mit der Loslösung des Dollar vom Gold 1971 entstanden ist, schon einmal eine Vertrauenskrise. Damals stabilisierte der amerikanische Zentralbankchef Paul Volcker das System, indem er die Zinsen nach oben riss und die schärfste Rezession der US-Wirtschaft seit der Depression in den Dreißigerjahren in Kauf nahm. Ein neuer Volcker ist heute weit und breit nicht in Sicht.
Im Mittelpunkt müsste der Kredit stehen
Wenn aber der gegenwärtige Kurs der Geldpolitik nur tiefer in die Krise hinein statt aus ihr heraus führt, dann müssen Alternativen zu dieser Politik ernsthaft geprüft werden. Dazu liegen Vorschläge auf dem Tisch, die eine grundsätzliche Änderung unserer Geldordnung anstreben. Kern dieser Vorschläge ist die Abschaffung des Systems der teilgedeckten Reservehaltung der Banken und damit der privaten Kredit- und Geldschöpfung aus dem Nichts. Unterschiede gibt es bei der Bereitstellung von Zentralbankgeld. Anhänger der österreichischen Schule der Ökonomie misstrauen allen staatlichen Eingriffen und werben für eine Rückkehr zur Golddeckung. Andere Volkswirte, die sich in einer Monetative genannten Bewegung zusammengeschlossen haben, wollen, dass die Zentralbank in völliger Unabhängigkeit von der Politik Zentralbankgeld gemäß den langfristigen Bedürfnissen der Wirtschaft bereitstellt. Statt der Abschaffung der privaten Kredit- und Geldschöpfung in einer neuen Geldordnung ist aber auch eine bessere Kontrolle dieser Aktivitäten innerhalb unserer bestehenden Geldordnung denkbar. Dies dürfte wohl eher durchsetzbar sein als eine grundlegende Neuordnung.
Im Mittelpunkt eines neuen Ansatzes für die Geldpolitik müsste der Kredit stehen. Wie mein Kollege Michael Biggs und ich in zahlreichen Publikationen für viele Länder und über lange Zeiträume gezeigt haben, sind Veränderungen der Kreditbestände mit der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage sehr gut korreliert. Ebenso lässt sich theoretisch und empirisch zeigen, dass auch das Wachstum der Kreditbestände mit der gesamtwirtschaftlichen Produktionsauslastung (dem Output Gap) in hohem Maß korreliert (siehe zum Beispiel Michael Biggs und Thomas Mayer, "Bring credit back into the monetary policy framework!", PEFM Policy Brief, University of Oxford, August 2013). Eine Geldpolitik, die auf eine Verstetigung und Begrenzung des Kreditwachstums abzielt, könnte daher nicht nur auf eine Verstetigung der Konjunktur hinwirken (da Veränderungen des Kreditwachstums mit Veränderungen des Output Gap einhergehen), sondern auch eine Überschuldung der Wirtschaftssubjekte vermeiden helfen, indem sie die Summe der vom Finanzsektor gewährten Kredite relativ zum Bruttoinlandsprodukt begrenzt.
Mit dem Kredit als Zwischenziel für die Geldpolitik könnte diese über das höhere Zwischenziel Finanzstabilität das Endziel Preisstabilität anstreben. Die gegenwärtig herrschende künstliche Teilung in eigentliche Geldpolitik und makro-prudentielle Aufsicht, in der sich die Unzulänglichkeit der konventionellen Geldtheorie widerspiegelt, würde entfallen. Schließlich würde die gegenwärtig eklektische Politik der Zentralbanken, die ein Einfallstor in die Geldpolitik für die allgemeine Politik öffnet, überflüssig werden.
Der Jäger würde also nicht wie im Märchen einfach fortgeschickt, aber er müsste lernen, seinen Hund so zu kontrollieren, dass dieser vom Wild ablässt, bevor es Flurschaden anrichtet. Die Bauern würden es ihm danken.
