Fama war es, der die EMH in entscheidenden Punkten formalisierte und empirisch unterfütterte. In den Sechzigerjahren zählte er zu den ersten Ökonomen, die Computer einsetzten, um die Finanzmärkte zu erforschen. Zahlreiche ökonometrische Tests über Preisentwicklungen insbesondere auf Aktienmärkten belegten die These effizienter Märkte, einen Terminus, den er 1965 als Erster verwandte. Fama analysierte zahllose Zeitreihen von Aktien der New York Stock Exchange. Er entdeckte, dass die Renditeentwicklung der Wertpapiere im Zeitverlauf oft nicht oder nur schwach korrelierte, was ihn in seiner Annahme bestätigte, dass Informationen sofort eingepreist werden. Fama untersuchte Kurs-Gewinn-Verhältnisse von Aktien in der kurzen und langen Frist, analysierte Durchschnittsrenditen, Buchwerte, die Entwicklung der Preise nach Aktiensplittings und sah - bis zuletzt - seine Hypothese im Grundsatz bestätigt.
Die Implikationen sind weitreichend: Zum einen können Kursschwankungen in diesem Modell nur temporär auftreten. Sie entstehen durch neue Informationen, kurzzeitige Wissensvorsprünge oder -defizite, werden aber vom Markt schnell erkannt, verarbeitet und eingepreist. Die Preise schwanken daher kurzfristig in einem sogenannten "random walk", einem Zufallspfad, um ihr Gleichgewicht, entfernen sich jedoch nicht nachhaltig von ihm. Einzelne Investoren können den effizienten Markt nicht dauerhaft überlisten, was in dem oft zitierten Satz "You can't beat the market" zum Ausdruck kommt.
Markteffizienz bedeutet daher auch, dass es eigentlich an den Börsen nie zu Preisblasen kommen kann. Rationale Investoren erkennen ja Abweichungen vom Gleichgewichtspreis, nutzen die Arbitrage und nehmen Gewinne mit. Effiziente Märkte tendieren somit laut Fama dazu, sich selbst zu stabilisieren. "Es macht mich wahnsinnig, wenn ich das Wort Blase höre", sagt er. "Solche Ausdrücke sind populär geworden, aber ich glaube nicht, dass sie irgendeine Bedeutung haben." Er habe sogar das Abonnement des "Economist" gekündigt, weil das Magazin den Ausdruck ohne Sinn und Verstand verwende. Preisübertreibungen, sagt Fama, seien zwar möglich, da der Markt Informationen realiter nicht perfekt verarbeite. Man könne jedoch nicht jede Preisbewegung nach oben als Blase bezeichnen - und wo wolle man die Grenze ziehen?
Verhaltensökonomen wie Robert Shiller halten es dagegen für "einen der größten Fehler in der Geschichte des ökonomischen Denkens", dass die Mainstream-Ökonomie die Annahme der Markteffizienz lange kritiklos akzeptiert habe. Märkte agieren laut Shiller oft nicht rational und effizient, sondern werden häufig von irrationalen Motiven wie überhöhtem Selbstvertrauen, Herdenverhalten, Euphorie oder Panik geleitet. Sie können daher auch längerfristig von ihrem Gleichgewicht abweichen und eben doch spekulative Blasen bilden. Der Wirtschaftshistoriker Charles Kindleberger zeigte bereits 1989 in einer viel beachteten Studie zu Börsencrashs der vergangenen Jahrhunderte, dass irrationale Marktkräfte Effizienz- und Arbitrageanreize für Monate und Jahre überlagern können - die aktuelle Finanzkrise belegt dies in neuer Dimension.
Die Verfechter der Effizienzmarkttheorie halten dagegen, dass die Verhaltensökonomen zwar einzelne Anomalien entdeckt, aber bis heute keinen konsistenten Gegenentwurf vorgelegt hätten. Das stimmt: Wie sich Preise im Aggregat, also auf der Makroebene, verändern, können Verhaltensökonomen nach wie vor nicht schlüssig beantworten. Fama selbst tat die Verhaltensökonomie denn auch lange als "Geschichtenerzählerei" ab. Heute gesteht er zumindest zu, dass sie - wenn auch makroökonomisch unausgereift - mikroökonomisch interessant sei.
