Kolumne: Das kleinere Übel

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Joachim Fels, Chefvolkswirt bei Morgan Stanley

Normalerweise sinkt bei einem Abschwung der Wirtschaft auch die Inflation. 2008 aber ist das anders. Und schuld daran sind auch die Zentralbanken, sagt Joachim Fels.

Abkopplung – dieses Schlagwort fand sich bis zuletzt in vielen Analysen und Prognosen zu den Aussichten für Konjunktur und Finanzmärkte im Jahr 2008. Die US-Konjunktur sollte sich dank rascher Zinsseknungen und eines robusten Arbeitsmarkts von der Kreditkrise abkoppeln. Falls das nicht klappt, sollte sich wenigstens der Rest der Welt, insbesondere die Schwellenländer, aber auch Europa, von einer schwachen US-Konjunktur nicht herunterziehen lassen. Die Aktienkurse sollten sich von den Kreditmärkten loslösen, die derzeit auf Rezession gestimmt sind. Und die Inflation in den Industrieländern sollte sich vom Inflationsdruck in den Schwellenländern und an den Rohstoffmärkten abkoppeln.

Doch all diese Hoffnungen werden in diesem Jahr wahrscheinlich enttäuscht. Die Kreditkrise ist noch lange nicht ausgestanden. Die US-Wirtschaft schlittert den jüngsten Daten zufolge wohl in eine Rezession. In anderen Industrieländern steht uns eine Stagnation bevor, und in vielen Schwellenländern wird sich das Wachstum deutlich verlangsamen. Bei den Aktienkursen ist viel Raum nach unten. Und trotz alledem bleibt die Inflation wohl hartnäckig.

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Sucht man nach den Hintergründen für die derzeitigen Probleme, so kommt man an der Geldpolitik der vergangenen sieben Jahre nicht vorbei. Als die New-Economy-Blase am Aktienmarkt Anfang dieses Jahrzehnts platzte und die Weltwirtschaft in die Rezession fiel, öffneten die amerikanische Notenbank Fed und die Zentralbanken in Europa und Asien die Schleusen und überschwemmten die Märkte mit Liquidität. Selbst als sich die Konjunktur wieder erholte, wurden die Zinsen wegen der anhaltenden Deflationsbefürchtungen lange Zeit sehr niedrig gehalten – zu lange und zu niedrig, wie sich nun herausstellt. Denn die niedrigen Zinsen bewirkten eine weltweite Kreditexpansion und ermutigten Banken und Investoren zu immer riskanteren Investitionen, die die Preise für Finanzaktiva und reale Vermögenswerte, beispielsweise Immobilien, in die Höhe trieben. Die Liquiditätswelle schwappte auch in die rasch wachsenden Schwellenländer über, da diese über ihre Wechselkursbindung an den Dollar oder den Euro eine für ihre Verhältnisse zu laxe Geldpolitik importierten.

Nun entweicht die Luft aus der weltweiten Kreditblase. Auslöser war die Krise am amerikanischen Immobilienmarkt, die zu steigenden Ausfallraten bei Problemhypotheken führte. Aber die Kreditkrise weitet sich allmählich auch auf andere Bereiche aus. Mögliche Krisenherde im Jahr 2008 sind sogenannte Credit Default Swaps, mit denen sich Investoren und Banken gegen Kreditausfälle absichern, sowie verbriefte Konsumentenkredite. Auch könnten angesichts der Kreditexplosion in einigen mittel- und osteuropäischen Ländern die Bankensysteme dort wackeln.

Die Finanzkrise dürfte auch dadurch verstärkt werden, dass der US-Konsument nun in die Knie geht. Fallende Immobilienpreise, eine restriktivere Kreditvergabe der Banken sowie ein zuletzt deutlicher Anstieg der Arbeitslosigkeit werden den privaten Verbrauch deutlich dämpfen. Nach Jahren des Entsparens werden die Konsumenten den Gürtel enger schnallen müssen. Im ersten Halbjahr dieses Jahres ist deshalb mit einer Rezession der US-Wirtschaft zu rechnen, und ob es schon im zweiten Halbjahr zu einer deutlichen Erholung kommt, steht in der Sternen. Auch in Europa deuten die jüngsten Konjunkturdaten auf eine deutliche Abkühlung hin. Die Abwärtsrisiken für die Konjunktur, die auch die EZB sieht, werden schon bald Realität werden. Denn die Banken halten sich bei der Kreditvergabe an Unternehmen und private Haushalte vermehrt zurück, der starke Euro beeinträchtigt Investitionen und Exporte, die Inflation beschneidet die Kaufkraft, und die Unternehmensgewinne kommen unter Druck.

Angesichts steigender Rezessionsrisiken werden die Notenbanken weltweit schon bald wieder auf Expansionskurs gehen. Zwar hat die Fed ihren Leitzins bereits um 100 Basispunkte auf derzeit 4,25 Prozent gesenkt. Allerdings befindet sie sich damit noch immer in etwa im neutralen Bereich. Vor Kurzem hat Ben Bernanke aber das Signal gegeben, dass der Leitzins demnächst weiter deutlich gesenkt wird; die Fed schwenkt damit von neutral auf expansiv um. Ein Leitzins von nur drei Prozent oder weniger ist schon zur Jahresmitte möglich. Andere Notenbanken werden folgen, schon allein um sich dem Aufwertungsdruck ihrer Währungen entgegenzustemmen. Rechtfertigen werden sie diese Maßnahmen natürlich mit der Aussicht auf einen Rückgang der Inflation, der üblicherweise auf eine Konjunkturabschwächung folgt.

Ob sich die Inflation diesmal tatsächlich wieder beruhigt, ist allerdings zweifelhaft. Denn die Nahrungs- und Energiepreise werden wegen der hohen Nachfrage in den Schwellenländern wohl weiter steigen. Zudem kommen die Löhne allmählich ins Laufen, und das Produktivitätswachstum schwächt sich ab. Ein schleichender Protektionismus nach außen und ein beginnender Rückzug aus der Deregulierung im Inneren werden ebenfalls preistreibend wirken. Deshalb lautet mein Ausblick für 2008: Stagflation – also relative wirtschaftliche Stagnation bei gleichzeitig unerwünscht hohen Inflationsraten.

Letztlich ist die höhere Inflation der Preis für die zu laxe Geldpolitik in diesem Jahrzehnt. Würden die Notenbanken jetzt gegensteuern, müssen sie eine noch tiefere Kredit- und Wirtschaftskrise befürchten. Deshalb werden sie wohl das kleinere Übel wählen – und die Schleusen erneut öffnen. Damit aber ist die nächste Blase programmiert.

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