Fusionen: Den Unternehmenswert steigern

Fusionen: Den Unternehmenswert steigern

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ProSiebenSat.1: Fahne vor Firmengebäude

Wie sich der Unternehmenswert nach einer Übernahme steigern lässt – und was Private-Equity-Investoren dabei besser machen.

Die Vision war ein weltweiter Technologiekonzern, der Flugzeugtriebwerkhersteller MTU Aero Engines ein wichtiger Baustein dazu. Als der damalige Daimler-Chef Edzard Reuter seinen Hut nehmen musste, war der Traum ausgeträumt, aus Dasa wurde DaimlerChrysler, die Triebwerktochter Ende 2003 für rund 1,5 Milliarden Euro an den Finanzinvestor Kravis Kohlberg Roberts (KKR) verkauft.

Nur gut eineinhalb Jahre hielten die Amerikaner ihr Investment, Mitte 2005 wurde MTU an die Börse gebracht, inzwischen hat KKR auch die restlichen Anteile verkauft. In den Monaten dazwischen entwickelte der Finanzinvestor mächtigen Schub – der Umsatz mit neuen Triebwerken stieg bis Ende 2006 um mehr als 20 Prozent, der Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen sogar um fast 30 Prozent. Das Rezept: eine Halbierung der Führungsmannschaft ermöglichte schnelleres Reagieren im Markt, ein Personalabbau um 15 Prozent verringerte die Kosten, gleichzeitig wurden die Ausgaben für Forschung und Entwicklung erhöht.

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Ein Beispiel auch für andere Unternehmen? „Auf jeden Fall“, meint Jürgen Rothenbücher, Leiter des Expertenteams für Fusionen bei A.T. Kearney. „Eine unserer Studien hat gezeigt, dass Private-Equity-Investoren überdurchschnittlich Wert und Wachstum schaffen.“ Davon könnten auch klassische Unternehmen eine Menge lernen, wenn Fusionen oder Übernahmen zu einem dauerhaften Erfolg werden sollen. Gemeinsam mit dem Beratungshaus untersucht die WirtschaftsWoche in einer fünfteiligen Serie das Management von Mergers and Acquisitions (M&A): Im letzten Teil geht es darum, wie sich der Wert des neu entstandenen Unternehmens steigern lässt.

Auch wenn Private-Equity-Firmen wegen ihrer manchmal rigorosen Eingriffe in die Unternehmensstrategie und den Kahlschlagaktionen bei Arbeitsplätzen hierzulande nicht den besten Ruf genießen – für die A.T. Kearney-Berater gehört gerade das Aufbrechen bestehender Strukturen und das Infragestellen alter Denkweisen zu den entscheidenden Erfolgsfaktoren: „Geht nicht, gibt’s bei denen nicht“, lobt Rothenbücher, „wenn anderswo noch die Bedenkenträger auf der Bremse stehen, geben die Finanzinvestoren schon kräftig Gas.“

Was schlimmstenfalls auch dazu führen kann, dass jemand aus der Kurve getragen wird. Bei seinem Einstieg ins deutsche TV-Geschäft etwa bewies KKR weniger Fortune als beim Triebwerkproduzenten MTU. Gerade mal eineinhalb Jahre ist es her, seit die Amerikaner gemeinsam mit dem britischen Finanzinvestor Permira die deutsche Sendergruppe ProSiebenSat1. Media für insgesamt drei Milliarden Euro übernahmen. Zusammen mit der im vergangenen Sommer für weitere 3,3 Milliarden Euro gekauften luxemburgischen Sendergruppe SBS Broadcasting Group sollte das Unternehmen zum größten europäischen Medienkonzern fusioniert werden.

Der Plan ging gründlich schief: Die Kostensynergien aus dem Merger wurden überschätzt, die vollständig kreditfinanzierte SBS-Übernahme zu einem schon aus damaliger Sicht völlig überhöhten Kaufpreis belastet das Unternehmen mit jährlichen Zinszahlungen von rund 250 Millionen Euro. Die Tilgungen sind wegen der durch Konjunkturabschwächung, wachsende Internet-Konkurrenz und sinkende TV-Einschaltquoten rückläufigen Werbeeinnahmen nicht mehr zu verdienen. Bilanz: Renditeziel deutlich verfehlt, Aktienkurs abgestürzt – der Börsenwert der Sendergruppe auf ein Drittel des Kaufpreises gefallen.

Solche Desaster sind nach Erkenntnis der M&A-Experten von A.T. Kearney aber eher die Ausnahme: Im Schnitt erreichten die Finanzinvestoren mit ihrer Tabula-rasa-Politik ein massiv höheres jährliches Umsatzwachstum– je nach Segment 4 bis 26 Prozent mehr als der Durchschnitt –, so das Ergebnis einer aktuellen internationalen Meta-Studie. Sogar bei der Schaffung von Arbeitsplätzen schnitten die Heuschrecken besser ab als andere: Sie erreichten bei den von ihnen übernommenen Firmen einen Job-Zuwachs von 5,4 Prozent – der Durchschnitt schaffte gerade mal 2,9 Prozent. In Deutschland, wo Private-Equitity-Häuser 2005 fast 30 Milliarden Euro investierten, erreichten die von ihnen geführten Unternehmen ein Arbeitsplatzwachstum von 4,5 Prozent – weniger zwar als im internationalen Schnitt, aber gut dreimal so viel wie die übrige Wirtschaft.

Sind Private-Equity-Firmen darum automatisch besser? Nicht unbedingt, „aber sie sind bei dem, was sie tun, konsequenter und deutlich schneller, weil sie weniger Zeit haben“, sagt Rothenbücher. In der Regel halten die Investoren ihre Anteile nur drei bis fünf Jahre, für die kurzfristige Wertsteigerung stehe darum nur ein Zeitraum von ein bis zwei Jahren zur Verfügung. Schon die Planung ist deshalb anders: Während die meisten Unternehmen entweder ihre alten Pläne einfach für die nächsten zwölf Monate fortschreiben, gelten die Zukunftsstrategien der Private-Equity-Investoren immer mittelfristig und meist für zwei bis vier Jahre. Ergänzt wird die Mittelfristplanung um ein 100-Tage-Programm, das die ersten Schritte minutiös festlegt.

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