Frankfurt Wer an die Effizienz der Kapitalmärkte und an die CAPM genannte vorherrschende Kapitalmarkttheorie glaubt, der hat es einfach. Er sucht sich passende Indexfonds aus, die mit ihrer Anlagepolitik passiv einen Aktienindex wie zum Beispiel den Deutschen Aktienindex (Dax) oder den MSCI World nachbilden. Er kauft also die Aktien, die in diesen Indizes enthalten sind – mit genau dem Anteil, der dem Anteil der jeweiligen Aktie im Index entspricht. Das eigene Portfolio vollzieht dann die Kursentwicklung des Gesamtmarktes nach.
Höhere Renditen kann man sich bei effizienten Märkten nicht erhoffen – jedenfalls nach der Theorie nicht, für die der US-Ökonom Eugene Fama den Ökonomienobelpreis bekommen hat. Sie besagt, dass die Finanzmärkte zu jedem Zeitpunkt alle verfügbaren Informationen bereits verarbeitet haben. Keiner kann systematisch schlauer sein als der Markt. Eine stärker ausformulierte Theorie, die auf die Effizienz der Märkte zurückgreift und falsifizierbare Prognosen zulässt, ist das Capital Asset Pricing Model, kurz CAPM.
Millionen Investoren sind den entsprechenden Ratschlägen gefolgt und konzentrieren sich darauf, einen Indexfonds mit geringen Gebühren auszuwählen, der einen bestimmten Aktienmarkt nachbildet. Entsprechende Angebote gibt es zuhauf. Das Problem ist nur: Die Theorie scheint nicht zu stimmen. Nicht nur sind die Annahmen realitätsfern, das ist lange bekannt. Nein, auch die Prognosen treten nicht ein. So lässt sich etwa die Rendite von Portfolios, die nur den Markt nachbilden, mit einfachen Strategien übertreffen.
Der spanische Finanzprofessor Pablo Fernandez von der IESE Business School etwa zeigt, dass eine ganze Reihe der größten Aktienindizes in den letzten Jahren eine zum Teil deutlich schlechtere Wertentwicklung aufwiesen als ein Portfolio, in dem die gleichen Aktien enthalten sind, aber jeweils gleich stark gewichtet – unabhängig vom Börsenwert des jeweiligen Unternehmens.
Es gibt inzwischen eine ganze Reihe von Studien, die Gleiches oder Ähnliches belegen. So hat Grigroy Vilkov von der Frankfurt School of Finance mit Koautoren in dem Aufsatz „Equal or Value Weighting?“ gezeigt, dass die Rendite gleichgewichteter Testportfolios mit US-Aktien über 40 Jahre hinweg deutlich höher ist als die von marktgewichteten. „Trotzdem empfehlen immer noch viele Finanz-Ratgeber Diversifikation mit gleichen Gewichten wie ein breiter Marktindex“, moniert Fernandez.
Volatilität der Kurse ist Maß für Risiko der Investition
Wie Vilkov und Koautoren zeigen, geht die Überrendite der gleichgewichteten Portfolios nur zur Hälfte auf erhöhtes Risiko zurück, die andere Hälfte resultiert daraus, dass durch monatliches Nachjustieren Zusatzrenditen erzielt werden. Nachjustieren heißt, dass der Investor von Aktien, deren Wert relativ zu anderen gefallen ist, zukauft und Aktien, deren Wert gestiegen ist, teilweise verkauft, sodass die alte Gewichtung wiederhergestellt wird.
Das ist eine konträre Strategie, die das Auf und Ab der Aktienkurse ausnutzt – sowohl absolut als auch relativ zu den Kursen der jeweils anderen Aktien. Dadurch kauft der Investor relativ billig und verkauft teurer. Wenn eine Aktie in einem Monat fünf Prozent weniger steigt als eine andere und es im nächsten Monat umgekehrt ist, dann hat man beide Aktien zu Zeiten nachgekauft, wo sie besonders billig waren, beziehungsweise verkauft, wenn sie besonders teuer waren. Bei Portfolios, deren Gewichtung automatisch mit den Marktpreisen schwankt, tritt dieser Effekt nicht auf. „Wichtig ist nicht so sehr, wie die Gewichte sind, wichtig ist nur, dass sie konstant gehalten werden“, erläutert Vilkov.
Für Fernandez liegt die Ironie darin, dass die gewinnträchtige Strategie gerade das ausnutzt, was für die CAPM-Theorie der Feind des Investors sei, die Volatilität. Denn Volatilität der Kurse ist für CAPM ein Maß für das Risiko einer Investition. Pablo Fernandez fragt: „Warum sollte das so sein? Warum sollte man annehmen, dass ein Unternehmen, dessen Aktien stärker schwanken, einem höheren Konkursrisiko ausgesetzt ist.“ Vilkov ist zwar ebenfalls kein Freund der CAPM-Theorie. Er glaubt aber, dass Fernandez die kritisierte Theorie zu simplifiziert darstellt. Schwankungen von Einzelaktien, denen man mit Diversifizierung begegnen kann, betrachte auch CAPM nicht als Risiko, für das der Investor eine Prämie braucht, stellt er fest.
Die Theorie der effizienten Märkte hat dennoch ein Problem, wenn sich Überrenditen so einfach erzielen lassen. Welche Ausmaße der Renditeverlust durch blindes Dem-Markt-Folgen zumindest theoretisch annehmen kann, haben drei Statistiker der Rice University unter dem Titel „Portfolio Investing: The Power of Equal Weight“ jüngst gezeigt. Sie berechneten, dass aus 100 Dollar, 1958 in ein Portfolio investiert, das den US-Index S&P 500 nachbildet, Ende 2014 rund 5200 Dollar geworden wären. Investiert in ein gleichgewichtetes Portfolio mit den gleichen 500 Aktien wäre dieses dagegen auf 25.600 Dollar angewachsen – mehr als das Fünffache.
Tägliche Nachjustierung nicht erforderlich
Dabei ist implizit eine tägliche Neujustierung der Gewichte unterstellt. Die dafür anfallenden, nicht unbeträchtlichen Gebühren sind nicht berücksichtigt. In der Praxis wäre der Renditevorteil also deutlich geringer, aber wohl immer noch sehr erheblich, vor allem bei einem einigermaßen großen Portfolio. Tägliche Nachjustierung ist aber auch nicht erforderlich, betont Vilkov. Monatlich reicht aus seiner Sicht. Er rät davon ab, die Umsetzung der Strategie selbst zu versuchen. „Man macht dabei relativ leicht technische Umsetzungsfehler oder tappt in psychologische Fallen“, warnt er.
In den letzten Jahren wurden viele börsengehandelte Indexfonds (ETFs) mit gleichgewichteten Aktienanteilen aufgelegt, die den Anlegern das abnehmen. Da diese Entwicklung noch relativ neu ist, scheint es noch keine wissenschaftliche Untersuchung dazu zu geben, wie diese Fonds sich relativ zu vergleichbaren marktgewichteten Fonds schlagen.
Ein Problem haben diese Fonds noch. „Die Liquidität ist meist zu gering, um sie aktiv zu handeln. Sie eignen sich nur für Investoren, die Anteile kaufen und länger halten wollen“, stellt Vilkov fest. Andererseits dürfte die noch bescheidene Nachfrage nach solchen Produkten auch wichtig für ihre Erfolgsaussichten sein. Denn wenn diese Anlagestrategie zur Norm wird, dann wirkt sie ausgleichend auf die Marktkurse und lässt die Gewinnchancen aus dieser Strategie schrumpfen.
![Norbert Häring [1377222]](/images/haering_norbert/29095274/2-format40060.png)
