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Bilanzcheck Dax im Stresstest

Der Dax liegt nur noch gut 100 Punkte unter seinem Jahreshoch von gut 6300 Punkten. Doch in den Bilanzen ist nicht alles in Butter. Wer im Dax wirklich Geld verdient, wo Abstürze drohen, zeigt eine exklusive Analyse.

Börsen-Bulle im Röntgenbild Quelle: Illustration: Torsten Wolber

Jahrzehntelanges Gespött macht mürbe. Wenn Analysten über eine „Großbank mit angeschlossener Elektroabteilung“ reden, wissen altgediente Börsianer sofort, wer gemeint ist: Siemens. Jetzt endlich verhält sich der Münchner Konzern seinem althergebrachten Image entsprechend und gründet – eine Bank. Siemens-Chef Peter Löscher will zukünftig über das eigene Bankhaus seine Kasse von knapp neun Milliarden Euro managen.  Anleger sollten aber nicht glauben, sie kauften mit der Siemens-Aktie gleich auch noch einen hübschen Bestand an Barem mit ein. Ironie der Geschichte: Anders als früher schwimmt Siemens schon lange nicht mehr im Geld. Denn netto hat Siemens Schulden zu tilgen – unterm Strich, abzüglich der Kasse, gut sieben Milliarden Euro. Früher war es anders: 1994 etwa hatte Siemens nach Abzug der Schulden noch zehn Milliarden Euro netto auf der hohen Kante. Siemens-Aktionäre müssen zudem im Laufe des Jahres mit einer Gewinneinbuße von ein bis zwei Milliarden Euro rechnen. Denn den Münchnern droht eine hohe Abwertung auf ihre teuer zusammengekaufte Diagnostiksparte. 

Gute Indizien für Anleger

Siemens zeigt: Image ist nichts, alte Weisheiten gelten nicht mehr, Investoren kommen um einen Blick auf die Zahlen hinter den Fassaden der goldgeränderten Bilanzen nicht herum. Was sich dahinter verbirgt, zeigen exklusive Untersuchungen der Universität St. Gallen, der Stuttgarter Beratergesellschaft FAS AG und der WirtschaftsWoche. Zusammen wurden wichtige Kennziffern für die Unternehmen aus dem Deutschen Aktienindex (Dax), der in diesem Jahr ungewöhnlich stark schwankt und gerade zum siebten Mal die 6000-Punkte-Markte übersprang, ins Visier genommen.  Die Ergebnisse liefern Anlegern gute Indizien dafür, wie leistungsfähig die 30 Unternehmen wirklich sind. Aus den Zahlenwerken lässt sich filtern, welche Aktien robuster sind als andere, welche Unternehmen hohe Risiken verbergen und wer dank starker Bilanz für die Zukunft gerüstet ist.  Die Universität St. Gallen hat analysiert, welche Abschreibungspolitik die Dax-30-Unternehmen nach Übernahmen betreiben. Bilanzspezialisten der FAS AG haben abgeklopft, bei wem sich wegen einer künftigen Regeländerung im Bilanzrecht voraussichtlich neue Milliardenschulden auftürmen werden. Zudem mussten sich die 26 Industrieunternehmen im Dax einem Check ihrer Ertrags- und Investitionskraft unterziehen.

Mehr Manipulation

Mehr Manipulation Gerade in Krisenzeiten ist es für Unternehmensmanager verlockend, an ihrem Zahlenwerk zu drehen – bis hin zur bewussten Manipulation. Einer Studie der Wirtschaftsprüfer von PricewaterhouseCoopers (PwC) zufolge  ist der Anteil von Bilanzfälschungen an allen Wirtschaftsstraftaten 2009 auf 38 Prozent gestiegen. Wichtige Informationen liefern, wenn sie denn korrekt verfasst wurden, die Geschäftsberichte. Neben Mittelzuflüssen und Gewinnen über mehrere Jahre und der Entwicklung der Nettoschulden sollten Anleger aktuell vor allem die Abschreibungspolitik der Unternehmen beobachten. Abschreibungen sind Korrekturen von in der Bilanz verbuchtem Vermögen, die den ausgewiesenen Gewinn eines Jahres drücken. 

Leasingverpflichtungen der Dax-Unternehmen

Brisant ist nach zwei Jahren Rezession vor allem die Abschreibung von Übernahmeprämien. In Boomjahren sind Aufkäufer euphorisch. Sie bieten bei Übernahmen oft einen deutlichen Zuschlag auf den eigentlichen Wert des Kaufobjektes und treffen reichlich optimistische Annahmen über die künftigen Erträge und damit den neuen, zu bilanzierenden Wert ihrer Braut. Schaffen die Zukäufe die erhofften Erträge nicht – und angesichts der Krise der Weltwirtschaft ist dies bei den meisten Unternehmen wahrscheinlich –, müssen die Übernahmeprämien abgeschrieben werden. Schleppt ein Konzern die Prämien aber seit Jahren beharrlich durch die eigenen Bücher, drohen in Zukunft hohe Verluste. Anreize, eher wenig abzuschreiben, gibt es genug. „Vorstände wissen, dass die Börse vor allem auf die Gewinn- und Umsatzentwicklung eines Unternehmens schaut und kaum auf das Zustandekommen dieser Zahlen. Das verführt Finanzchefs naturgemäß dazu, bilanzielle Spielräume für einen höheren Gewinnausweis zu nutzen“, sagt Peter Leibfried, Professor für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung an der Universität St. Gallen. Schließlich hängen Manager-Boni häufig am Gewinn oder an der Kursentwicklung der Aktie. 

Gewinn leicht beeinflussbar

Wer eine Aktie nur anhand des vom Unternehmen ausgewiesenen Gewinns bewertet, liegt oft schief. Denn die Jahresüberschüsse der Dax-Unternehmen, also die Nettogewinne nach Abzug aller Aufwendungen für Personal, Material, Zins und Steuern, schwanken deutlich stärker und sind leichter positiv zu beeinflussen als die Mittelzuflüsse (Cash-Flows). „Im operativen Cash-Flow spiegelt sich der Ertragstrend besser und stabiler wider als in den Jahresüberschüssen“, so Leibfried.  Der operative Mittelzufluss oder operative Cash-Flow gibt an, wie viel Geld aus den Umsätzen tatsächlich in der Kasse eines Unternehmens hängen bleibt. Nur der operative Cash-Flow gibt Aufschluss darüber, was zum Beispiel Linde mit dem Verkauf seiner Spezialgase in die Kasse bekommt, ob der immer wieder durchgeschüttelte Chiphersteller Infineon überlebensfähig ist oder ob das Dax-Neumitglied HeidelbergCement seine Milliardenschulden zurückzahlen kann. Der Mittelzufluss zeigt also, wie viel Geld ein Unternehmen in einem Geschäftsjahr für neue Investitionen, für das Ablösen alter Schulden oder für eine Dividende erwirtschaftet hat.

Schwer durchschaubare Regelwerke

Wie stark die Industrie-Unternehmen im Dax mit zwischenzeitlicher Rezession und Finanzkrise zu kämpfen hatten, zeigt die Gewinnentwicklung 2009. Zwar verdienten die 26 Unternehmen von Adidas bis Volkswagen immerhin 20,1 Milliarden Euro – doch mehr als die Hälfte davon ging allein auf das Konto der beiden Versorger E.On und RWE.  Auch wenn viele Dax-Firmen weniger Gewinn schafften als während der vorletzten Krise 2003, zeigt sich bei den Mittelzuflüssen ein positiveres Bild. Knapp 108 Milliarden Euro an operativem Cash-Flow wurden in die Kassen gespült – 20 Prozent mehr als noch sechs Jahre zuvor. Der Grund: 2009 räumten die Unternehmen ihre Läger wie selten zuvor und trieben vehement Forderungen ein. Besonders die Automobilkonzerne hielten so ihr Cash-Flow-Niveau. Volkswagen etwa konnte – der Abwrackprämie sei Dank – die angepassten operativen Mittelzuflüsse von 10,8 auf 16 Milliarden Euro steigern, in erster Linie, weil Halden im Gegenwert von mehr als 3,8 Milliarden Euro geräumt wurden. BASF kassierte Rechnungen über knapp 2,1 Milliarden Euro ein. Ein Jahr zuvor hatten die Ludwigshafener ihren Kunden noch Zahlungsziele über gut 700 Millionen Euro eingeräumt. Cash-Flow-stark blieben auch Bayer, SAP oder ThyssenKrupp. Die Deutsche Post und Infineon dagegen schrieben selbst auf Basis des Cash-Flows rote Zahlen. Das bedeutet: Investitionen und Schuldenabbau konnten sie nicht aus dem laufenden Geschäft finanzieren. Sie mussten beides aus der Substanz stemmen.

Kaum Abschreibungen

Operativer Mittelzufluss von VW

Eine merkwürdige Bilanzpolitik verfolgen alle 30 Dax-Unternehmen bei der Bilanzierung von Prämien, die sie bei Übernahmen auf den Tisch gelegt hatten. Über Jahre unterstellten die Regelvorgaben, dass diese Prämien irgendwann schrumpfen – so wie der Wert eines Fuhrparks oder von Maschinen.  Bis 2004 mussten die Unternehmen ihre Übernahmeprämien (sogenannte Firmenwerte, im Bilanzjargon Goodwill) Jahr für Jahr abwerten. Diese Abwertungen drückten sowohl den Gewinn als auch das Eigenkapital. Im Durchschnitt unterstellten die Dax-Unternehmen früher eine Nutzungsdauer für ihre Firmenwerte von 8,6 Jahren – sie schrieben jährlich 11,7 Prozent auf ihren Goodwill ab. Das zeigt erstmals eine Exklusivanalyse, die die Universität St. Gallen für die WirtschaftsWoche angefertigt hat. Nach knapp neun Jahren wären also die Dax-30-Bilanzen frei von Firmenwerten gewesen, neue Übernahmen außen vor gelassen. Seit knapp sechs Jahren dürfen jedoch alle Unternehmen auf die regelmäßige Abwertung verzichten. Statt regelmäßig abzuschreiben, so sehen es die Bilanzregeln seither vor, müssen die Unternehmen in einem komplexen Verfahren einmal im Jahr prüfen, ob ihr Goodwill noch werthaltig ist oder nicht – im Bilanzkauderwelsch Impairment Test genannt.

Einzeln unter der Lupe

Dabei klopfen Telekom, Fresenius & Co. den Goodwill nicht in einem Rutsch ab, sondern nehmen einzelne Geschäftseinheiten unter die Lupe – etwa das US-Geschäft, die Töchter in Großbritannien oder auf dem Balkan. Zeigt sich bei einer Geschäftseinheit, dass die ursprünglich angesetzten Annahmen für Ertrag, Cash-Flow oder Kapitalkosten zu optimistisch waren, muss eine Abwertung erfolgen. Theoretisch zumindest.

In der Praxis greifen Unternehmen regelmäßig in die Trickkiste, sobald sich bei einer Geschäftseinheit ein Abschreibungsbedarf zeigt. Ein beliebter Trick ist, eine schlecht laufende Geschäftseinheit mit einer gut laufenden zusammenzufassen: beispielsweise das schwache Mobilfunkgeschäft in Kroatien mit dem boomenden in Slowenien.  Oder Unternehmen kaufen in die schwache Geschäftseinheit neue Lizenzen hinein und setzen deren künftige Erträge äußerst hoch an, um die aktuelle Schwäche der Geschäftseinheit zu übertünchen. Selbst Bilanzexperten haben keine Chance, die Goodwill-Politik nachzuvollziehen. Denn die Geschäftseinheiten werden nicht in der Bilanz aufgeführt, sie unterscheiden sich in der Regel deutlich von den Segmenten, die die Unternehmen in ihren Geschäftsberichten glänzend präsentieren.  Nach Andeutungen von Siemens-Finanzchef Joe Kaeser rechnen die Märkte mit einer kräftigen Abwertung der Medizintechnik, die Siemens in den vergangenen Jahren für elf Milliarden Euro zusammengekauft hatte und auf der allein ein bisher so gut wie nicht abgewerteter Goodwill von 5,5 Milliarden Euro liegt. Analysten erwarten eine massive Abschreibung auf nur noch 3,5 bis 4,5 Milliarden. Die Siemens-Aktie verlor nach der Veröffentlichung dieser Analysteneinschätzung am 1. Juli prompt drei Prozent.

Auf Schocks einstellen

Auf solche Schocks müssen sich Anleger mehr denn je einstellen. Das zeigen die alles andere als beruhigenden Ergebnisse der St. Gallen-Analyse zur Abschreibungspolitik der Dax-30-Unternehmen der vergangenen Jahre. Seit 2005 schreiben sie im Durchschnitt nur noch 1,5 Prozent auf ihre Firmenwerte ab – trotz Weltwirtschaftskrise. Sie unterstellen damit, 65 Jahre lang Erträge aus ihren Übernahmen zu ziehen. Doch kaum ein Maschinenpark oder ein Automobil läuft 65 Jahre rund, ebenso erweisen sich regelmäßig zwei Drittel aller Übernahmen bestenfalls als Flop; oft enden sie als schlagzeilenträchtiges Debakel, man denke nur an Daimler und Chrysler, BMW und Rover oder den am Ende kläglich gescheiterten Versuch von Porsche, den VW-Konzern zu schlucken.

Bilanzfehler

180,6 Milliarden Euro an Firmenwerten, 30 Milliarden mehr als noch vor zwei Jahren, schleppen die 30 Dax-Unternehmen heute mit sich herum. Das entspricht rund fünf Jahresgewinnen aller Dax-Firmen. „Je höher solche Zahlen, desto weniger kann die Börse diese kognitiv verarbeiten, sie werden deshalb meist schlicht ignoriert, so lange, bis schließlich die Blase platzt“, sagt Kaiser. „Das Konzept, einmal jährlich den Goodwill auf seine Werthaltigkeit zu testen, ist gescheitert. Die Unternehmen gaukeln der Börse ein Vermögen vor, das schwerlich zu rechtfertigen ist. Sie übernehmen damit praktisch die Aufgabe der Investoren, die ja selbst über den Aktienkurs das Unternehmen bewerten sollten“, so Leibfried.  Bei RWE, Fresenius, Fresenius Medical Care und der Deutschen Post etwa übersteigt der Firmenwert sogar das Eigenkapital, und das teils erheblich. Schon relativ geringe Abschreibungen würden hier einen hübschen Gewinn in ein dickes Minus verwandeln – und das Eigenkapital würde enorm absacken.

Neue Schulden

Während die Dax-Unternehmen bei den Abschreibungen auf Firmenwerte gewaltigen Spielraum haben – den sie eben auch fröhlich ausreizen –, soll ihnen eine neue Regel zur Bilanzierung von Schulden keine Ausweichmöglichkeiten mehr bieten: Unternehmen müssen künftig alle Leasingschulden erfassen. Die neue Regel, die voraussichtlich in der ersten Jahreshälfte 2011 in Kraft treten soll, wird die ausgewiesenen Schulden der Dax-Konzerne gewaltig anschwellen lassen. Bei Leasing (Mietkauf) zahlt ein Unternehmen zum Beispiel für einen Lkw eine feste Summe an und überweist dann monatlich über einen festgelegten Zeitraum Leasingraten. Nach Ende des Vertrags gibt es den Lkw zurück oder übernimmt ihn.  Unternehmen, die nach dem Standard IFRS bilanzieren, mussten bisher in einem komplexen Verfahren prüfen, ob sie das geleaste Gut in der Bilanz aufführen müssen oder nicht. Sehr vereinfacht gesagt, mussten das Leasingobjekt und die Schulden darauf nur in die Bilanz, wenn das Unternehmen den größten Teil der wirtschaftlichen Chancen und Risiken aus dem Leasingvertrag trägt. Lagen die Risiken – was fast immer der Fall war – bei dem Leasinggeber, konnten Leasingobjekt und -schulden außerhalb der Bilanz geführt werden. Damit soll Mitte 2011 Schluss sein. „Mit den neuen Regeln zum Leasing wird sich die Verschuldung erhöhen, insgesamt steigt die Bilanzsumme der betroffenen Unternehmen“, sagt Peter Adolph, Partner der FAS AG, die Unternehmen in Sachen Bilanzierung berät und deren Manager schult.

Post und Metro trifft es stark

Die FAS hat exklusiv für die WirtschaftsWoche ausgerechnet, wie stark die Unternehmen von dieser Neuregelung betroffen sein werden.  Das Ergebnis: Wenigstens 76 Milliarden Euro an Schulden, die bisher außerhalb der Bilanz geführt werden, kommen bei den 30 Dax-Unternehmen ans Tageslicht. Über 65 Milliarden davon schlagen sich bei den 26 Dax-Industrieunternehmen nieder. Deren Nettofinanzschulden steigen damit von derzeit 320 Milliarden Euro um rund ein Fünftel. „Da die neuen Bilanzregeln zusätzlich den Umfang der einzubeziehenden Leasingzahlungen wesentlich ausdehnen, dürfte die tatsächliche Verschuldung noch deutlich darüber liegen“, so Adolph. Besonders stark erhöht sich die Verschuldung bei Deutscher Telekom, Metro und der Deutschen Post. Bei Infineon und SAP geht die Nettoliquidität deutlich zurück, und auch bei den Finanzwerten erhöhen sich die Schulden um Milliarden . „Damit verschlechtern sich logischerweise auch wichtige Kennziffern für die Bonitätsbewertung, wie etwa der Verschuldungsgrad, also das Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital“, sagt Adolph. Den Unternehmen könnte demnach eine Verschlechterung der Ratingnoten drohen, was in erster Linie schlecht für die Inhaber von Anleihen ist, aber regelmäßig auch negative Auswirkungen auf den Aktienkurs hat.

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