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Gbureks Geld-Geklimper

Kursziele sind Kaffeesatz

Was taugen Kursziele? Nichts. Warum werden sie trotzdem veröffentlicht? Offenbar, weil Anleger das so haben wollen. Hier folgt eine nachvollziehbare Außenansicht, ohne dass jemand die finanzmathematischen Tricks der Analysten zu durchschauen braucht.

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Verwirrend: Kursziel unklar Quelle: Oliver Klimek - Fotolia.com

Die meisten Börsentippdienste sind überflüssig. Aktienanalysten laufen Gefahr, mit den Tippern in einen Topf geworfen zu werden. Aktueller Anlass: das unappetitliche Gemisch aus Kauf- und Verkaufsempfehlungen zur TUI-Aktie, garniert mit Kurszielen von 1,90 bis 7,70 Euro und gewürzt mit einer dreifachen Verkaufsprise des Deutsche Bank-Analysten Simon Champion, das alles gerade mal innerhalb von nur elf Tagen vom 8. bis 19. Juni. Wer sich einen Spaß daraus machen will, kann die Zusammenfassung der Ergebnisse im Internet zum Beispiel unter www.boersen-zeitung.de verfolgen. Doch aus Spaß wird schnell Ernst, wenn man die verwirrenden Empfehlungen und zugehörigen Kursziele in Euro seit dem 8. Juni verfolgt:

kaufen / 7,70 (Julia Winarso, Goldman Sachs, 8. Juni),verkaufen / 1,90 (Champion, s.o., 16. Juni),kaufen / 6,30 (Christian Cohrs, Sal. Oppenheim, 17. Juni),verkaufen / 4,40 (Champion, s.o., 18. Juni),kaufen / 5,80 (Zafer Rüzgar, Independent Research, 18. Juni),kaufen / 6,50 (Jochen Rothenbacher, Equinet Institutional, 19. Juni).

Hämmern mit Methode

In der fraglichen Zeit sprang die TUI-Aktie munter hin und her, vor allem nach unten, als Champion am 16. Juni zum Hammerschlag ausholte. Der zerbröselte Aktienkurs kam dann nicht mehr richtig hoch, obwohl der Deutsche Bank-Analyst den Vorschlaghammer nur zwei Tage später gegen ein Hämmerchen tauschte, nachdem er wie durch ein Wunder innerhalb von 48 Stunden offenbar zu völlig neuen Erkenntnissen gekommen war. Der TUI-Vorstand warf ihm in einem offenen Brief "technische Fehler" vor, monierte Champions abgewandelte Annahmen in der Hämmerchen-Analyse und ermittelte einen eigenen rechnerischen Wert für die TUI-Aktie von "rund 6 Euro".

Eine verrückte Idee

Die peinliche Affäre offenbart neben der Fragwürdigkeit so mancher Aktienanalyse auch ein Dilemma, das rechtfertigt, Analystenstudien und Empfehlungen von Tippdiensten auf eine Stufe zu stellen: die Angabe dubioser Kursziele. Was soll dieser Unsinn? Wie kommen die Tipper - egal, ob als Schreiber von dünnen Börsenbriefen oder dicken Aktienstudien - auf die verrückte Idee, einen zukünftigen Kurs vorherzusagen? Etwa deshalb, weil es sich so eingebürgert hat und weil es andere auch tun? Weil die Ableitung eines Kursziels aus mathematischen Formeln einen professionelleren Eindruck macht als die einfache Erkenntnis, eine Aktie habe Kurspotenzial nach oben oder nach unten? Oder weil Kursziel besser klingt als Kaffeesatz?

Manfred Gburek

Aktienkurse ergeben sich aus Angebot und Nachfrage, die beide verschiedenen Einflüssen unterliegen. Dazu gehören, wie der Fall TUI zeigt, vorübergehend auch Analystenstudien. Ob die nachhaltig Ausschlag gebend sind, ist indes zweifelhaft. Die ersten Zweifel stellen sich bereits ein, wenn man die plausible Einteilung in Buy Side- und Sell Side-Analysten zugrunde legt: Die einen arbeiten für die Aktienkäufer, beispielsweise Investmentfonds (Nachfrage), die anderen für die Aktienverkäufer, etwa Emissionsbanken (Angebot). Die einen wägen Chancen und Risiken von Aktien ab und ermitteln deren Kurspotenziale unter verschiedenen simulierten Bedingungen, ohne sich auf bestimmte Kursziele festzulegen. Die anderen versuchen Aktienkurse hochzujubeln, sei es im Rahmen einer Neuemission oder Kapitalerhöhung, sei es, weil Anleger von bestimmten Aktien den Hals gerade nicht voll kriegen können, wie seinerzeit von Telekom, später von Solarworld und bald vielleicht von mancher Immobilien- oder Bauaktie - the show must go on.

Finanzanalyse wird zur Schnitzeljagd

Wie kommen Kursziele für Aktien, abgesehen von den unterschiedlichen Motiven der Buy Side- und Sell Side-Analysten, rechnerisch zustande? Auf einen Nenner gebracht: vor allem durch viel pseudowissenschaftliche Finanzmathematik. Oder konkret in Bezug auf ein häufig verwendetes Verfahren: durch das Diskontieren zukünftiger Erträge auf die Gegenwart. Das klingt einfach und plausibel, steckt aber voller Tücken, die sich auf drei Probleme zurückführen lassen:

Die Erträge sind ungewiss.Es gibt weder national noch international einheitliche Ertragskennzahlen.Der Diskontierungszins ist keine feste Größe. Und da gibt es ja noch andere Verfahren, deren Anwendung von Fall zu Fall sinnvoll erscheint, wie die Ermittlung des Substanzwerts.

Aus all dem folgt: Feste Kursziele sind Kaffeesatz; bestenfalls lassen sich Szenarien entwerfen, aus denen mit sehr viel Phantasie mehr oder weniger weit auseinander gehende Kursbandbreiten zu erforschen sind. Oder um ein auf verschiedene dehnbare Ertragskennzahlen zielendes Bonmot von Ralf Frank aufzunehmen, Geschäftsführer der deutschen Analystenvereinigung DVFA: "Bei manchen Unternehmen wird die Finanzanalyse dadurch zur Schnitzeljagd."

Damit ist erst ein Bruchteil der Problematik von Kurszielen abgehandelt, wobei immer die - von Analysten kaum oder gar nicht beantwortete - Frage offen bleibt, auf welchen Zeitpunkt oder Zeitraum sie sich beziehen. Im Übrigen werden nicht nur Kursziele für Aktien so veröffentlicht, als handle es sich um wissenschaftlich ermittelte Werte, sondern auch Preisziele für fast alles, was zum Börsenhandel taugt: Dollar und Yen, Zinsen und Terminkontrakte, Rohöl und Gold. Was den letzten Punkt betrifft, ist ein verwegenes Preisziel der Analysten John Butler und Guido Barthels vom 15. September 2003 (damals bei Dresdner Kleinwort Wasserstein) schon in die Annalen der Finanzanalyse eingegangen: im Extremfall ein Goldpreis von 15.087 Dollar - natürlich ohne die Angabe von Zeitpunkt oder -raum.

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