Ackman, Marshall Wace, Lone Pine Capital: Wie Hedgefonds Aktienkurse nach unten prügeln

Bill Ackman hat Chuzpe. Erst kürzlich ist der amerikanische Hedgefondsmanager mit einer Wette gegen die US-Aktie Herbalife gescheitert, jetzt will er trotz des Misserfolgs einen seiner Hedgefonds sogar für Privatanleger öffnen. Bisher konnten nur professionelle und vermögende Investoren bei Ackman einsteigen. Privatanleger lässt er herein, um mit dem zusätzlichen Geld seine Macht an den Märkten zu stärken. Ackman ist bekannt dafür, als Aktionär das Management von Unternehmen unter Druck zu setzen, ihnen einen Kurswechsel aufzuzwingen. Gefällt ihm eine Aktie dagegen überhaupt nicht, dann versucht er sie mit Kritik und Wetten auf fallende Kurse nach unten zu prügeln.

Ackman ist nicht allein. Nach einer Studie der Unternehmensberatung EY haben Hedgefonds in diesem Jahr insgesamt bereits 150 Negativ-Kampagnen gegen Unternehmen betrieben. So viele waren es zuletzt zu Beginn der Finanzkrise.

Egal, ob Anleger Hedgefonds für unsympathische Aasgeier oder geniale Zocker halten: Sie sind viel zu einflussreich, um sie zu ignorieren. So ist es gerade erst mehreren Hedgefonds gelungen, Argentinien erneut in die – zumindest technische – Pleite zu zwingen. Sie hatten argentinische Altanleihen einst zu Niedrigkursen gekauft und bestanden auf voller Rückzahlung, die Buenos Aires nicht leisten wollte, während alle anderen Altgläubiger sich längst mit der Regierung geeinigt hatten.

Viel Macht

Ob solchen Druckes werden einigen Politikern die Hedgefonds zu mächtig. Insider berichten, dass Vertreter der 20 wichtigsten Industrie- und Schwellenländer (G20) in Krisenzeiten künftig direkt in die Geschäfte von Hedgefonds eingreifen wollen.

Weltweit verwalten Hedgefonds laut Agentur Hedgefundresearch 2,8 Billionen Dollar; das entspricht in etwa dem Bruttoinlandsprodukt Frankreichs. Allein im zweiten Quartal dieses Jahres flossen den als Schattenbanken bezeichneten Fonds 30,5 Milliarden Dollar an frischem Kapital zu. Der Zustrom hat drei Gründe:

- Mangelnde Anlagealternativen: Anleihen geben kaum es etwas her, Immobilien sind teuer, Aktien sind schon weit gelaufen.

- Regulierung: Banken und Vermögensverwalter bieten kaum noch riskante, aber chancenreiche Investments an, weil sie teure Sicherheiten vorhalten müssen.

- Niedrige Zinsen: Die Fonds können sich derzeit billig Geld leihen. Gehen ihre Wetten auf, vervielfachen sie so ihre Rendite.

Vom günstigen Umfeld profitieren auch Fonds, die auf fallende Kurse wetten, im Fachjargon „short gehen“ genannt. Auch sie sammelten frisches Kapital ein, obwohl es für sie zuletzt schlecht lief: 2013 machte der Hedgefundresearch-Index für Short-Wetten ein Minus von 10,2 Prozent.

Dennoch genießen einige Hedgefondsmanager Kultstatus, den sie sich teuer bezahlen lassen. Dreistellige Millionenbeträge als jährliches Einkommen sind keine Seltenheit. Die besten Zocker haben im Laufe ihrer Karriere ein milliardenschweres Vermögen angehäuft. So hat sich der 58-jährige Steven A. Cohen aus dem aktiven Geschäft seines Hedgefonds SAC Capital Advisors zurückgezogen und verwaltet ausschließlich eigenes Vermögen. Damit dürfte er auch genug zu tun haben – es wird auf elf Milliarden Dollar geschätzt.

Gegenüber der Presse geben sich die Männer hinter den Hedgefonds meist zugeknöpft. „Wir reden nicht mit Journalisten“, sagt Andy Dubin vom Londoner Vermögensverwalter AKO Capital. Dass AKO zuletzt am deutschen Markt bei Hochtief und Software AG auf fallende Kurse wettete, ließ sich nicht leugnen. Ungern legen die Hedgefonds ihre Wetten offen, soweit sie Gesetze nicht dazu zwingen. Zu groß ist die Angst vor Ideenklau. Nur wenn Wetten erfolgreich waren, werden sie hinterher gerne publik gemacht.

Neujahrstag 2014 im altehrwürdigen Stadion Old Trafford: Schiedsrichter Howard Webb pfeift in der 96. Minute die Fußballpartie zwischen Manchester United und Tottenham Hotspur ab. Bei den ManU-Fans herrscht Tristesse. Sie müssen eine 1:2-Niederlage verdauen, ihre Mannschaft steht in der höchsten britischen Fußball-Liga nur auf Platz 6. Gefreut hat sich dagegen Hedgefondsmanager Crispin Odey. Er hatte im Dezember gegen die Aktie von Manchester United gewettet.

Selber wetten

Dass sich weitgehend unregulierte Hedgefonds – wie im Fall Ackman – einem breiten Publikum öffnen, ist selten. Einsteigen kann in der Regel nur, wer mindestens einen sechsstelligen Betrag mitbringt. Zwar sind auch in Deutschland Investmentfonds zum Vertrieb zugelassen, die auch auf fallende Kurse wetten dürfen, sie sind aber stärker reguliert als ihre Pendants in den USA und Großbritannien und nennen sich auch nicht Hedgefonds.

In Deutschland haben Privatanleger lediglich Zugang zu Dach-Hedgefonds, die in einzelne Hedgefonds investieren. Dach-Hedgefonds jedoch dürfen selbst nicht leer verkaufen.

Wer voll ins Risiko gehen will, der kann Leerverkäufe auch selbst über einen Online-Broker abwickeln. Neben der Ordergebühr fallen noch zusätzliche Kosten für die Wertpapierleihe an. Zudem müssen die Anleger bei einigen Anbietern für einen Teil ihres Leerverkaufs eine Sicherheit hinterlegen (sogenannte Margin). Die Investments sind riskant, denn sind die Verluste des Leerverkaufs höher als die Margin, kann der Online-Broker dem Anleger zwangsweise Aktien ins Depot buchen, um die offene Position wieder glattzustellen, oder weitere Sicherheiten verlangen (Margin Call). Dann muss der Kontoinhaber Geld nachschießen. Wem solche Shorts auf einzelne Aktien zu riskant sind, der kann auf fallende Kurse in einzelnen Märkten und Branchen wetten, etwa mit Short-Indexfonds.

Falsche Signale

Selbst für Privatanleger, die riskante Wetten meiden, können die Geschäfte der Profis aber wichtig für die eigene Anlage sein.

Gesamtmarkt: Der Anteil der leer verkauften Aktien wird an den US-Börsen mit der Short Ratio gemessen. Im Herbst 2008, nach der Pleite der Investmentbank Lehman Brothers, stieg die Short Ratio des S&P 500 auf Rekordniveau. Die Shorties lagen richtig, ein globaler Aktiencrash folgte.

Daraus lässt sich jedoch keine Erfolgsformel stricken. Auch 2011 lag die Short Ratio zeitweise auf hohem Niveau, ohne dass der Markt kippte. Als Anfang August 2011 die Ratingagentur Moody’s den USA das Top-Rating AAA als Schuldner entzog, brach der S&P 500 zwischenzeitlich ein. Bis Ende Oktober hatte der Index die Verluste wieder reingeholt. Die Shorties waren also nur kurzfristig erfolgreich. Auch 2012 und 2013 versuchten die Leerverkäufer den S&P 500 zu kippen — vergeblich. Als Indikator für eine Wende am Gesamtmarkt taugen die Shorts der Hedgefonds also wenig.

Leerverkäufer sind häufiger Trittbrettfahrer als Vorreiter. „Hedgefonds verstärkten die 2008 ausgelöste Finanzkrise deutlich mehr, als es Geschäftsbanken oder Investmentbanken getan haben“, sagt Reint Gropp, Finanzprofessor an der Goethe-Universität Frankfurt. Grund dafür ist, dass sich Hedgefonds für Wetten auf fallende Kurse Geld bei den Banken borgen. So können sie mit wenig eigenem Kapital Kurse massiv drücken.

Einzelwerte: Hedgefonds wetten gegen einzelne Aktien, die sie für überbewertet halten. Das Management des Fonds BlackRock Global Long Short Equity beispielsweise sucht nach folgenden Schwächen:

- Geringer Überschuss der Einzahlungen gegenüber den Auszahlungen im Unternehmen (Cash-Flow) und hohe Bewertung im Vergleich zu den Wettbewerbern.

- Schwindendes Vertrauen des Managements, abzulesen an den Insider-Deals. Wenn Unternehmenschefs ihre Aktien verkaufen, dann sei Skepsis angesagt.

- Unattraktives Makro-Umfeld, wenn die Konjunktur in den Absatzmärkten lahmt, oder die Heimatwährung so stark ist, dass sich die eigenen Produkte im Ausland nicht mehr absetzen lassen.

Vieles davon trifft etwa auf Wilmar International zu, einen Düngemittelkonzern aus Singapur. Wilmar ist einer der größten Shorts des BlackRock-Fonds. Zwar sei die Aktie günstig bewertet, der Kurs dürfte dennoch weiter rutschen, so BlackRock. Der Cash-Flow schwanke zwischen den Geschäftsjahren zu stark; dazu kämen miese Gewinnaussichten für die kommenden Jahre. Auch die deutsche K+S, ebenfalls im Düngemittelgeschäft, ist Ziel der Shorties. 17 größere Shorts von fünf Hedgefonds zielten allein auf den Dax-Konzern in diesem Jahr ab.

Chinesen dick im Minus

Je mehr Anleger an einen Crash der Aktie glauben, desto erfolgreicher ist die Wette. Als Indikator taugt der Short nur, wenn die Argumente des Leerverkäufers schlüssig sind und er mit seinen Analysen schon in der Vergangenheit richtig lag.

Der Frankfurter Vermögensverwalter Hendrik Leber etwa vertraut dem Hedgefondsmanager Jim Chanos: „Seine Analysen sind brillant, und ich tue mich schwer, gegen seine Argumente zu investieren.“ Im vergangenen Jahr habe Chanos auf fallende Kurse beim Landmaschinenhersteller Caterpillar spekuliert, weil der ihm zu abhängig vom China-Geschäft war. Wenn schon ein internationaler Konzern Probleme wegen flauer Nachfrage in China hat, dann sollte es dem heimischen Baumaschinenkonzern Zoomlion noch schlechter ergehen. Leber mied die Aktie. Zu Recht: 2013 verlor Zoomlion 42 Prozent.

„Shorties und Anleger, die unterbewertete Aktien suchen, finden häufig die gleichen Unternehmen, kommen aber mitunter zu anderen Schlüssen“, sagt Leber.

Juni 2012 in den Bergen des US-Bundesstaates Colorado: In der Manor Vail Lodge diskutieren 30 Profi-Anleger über unterbewertete Aktien. Mit dabei auch Hedgefondsmanager Jim Chanos. Der gebürtige Grieche warnt vor Papieren aus dem Mittelmeerraum, darunter die spanische Bank Santander. Billig sei sie, aber voller Probleme. Der Frankfurter Vermögensverwalter Hendrik Leber hält dagegen. Santander sei familiengeführt und besser in Schuss als die staatsnahen Banken. Der Santander-Kurs erholte sich, Leber behielt recht.

Die Shorts der Profis sind ein Indiz dafür, dass Unternehmen Probleme haben. Sie können die eigene Meinung aber nicht ersetzen, denn die Erfolgsbilanz der Hedgefonds ist eher mau.

Fette Millionengewinne machte zuletzt der Londoner Hedgefonds Marshall Wace mit Wetten gegen die portugiesische Pleite-Bank Espirito Santo. Die erste Wette ist der Fonds am 15. Mai eingegangen, als der Espirito-Kurs bei 2,74 Euro stand. Am 1. August wurde sie vom Handel ausgesetzt bei nur noch 13 Cent.

Beim deutschen Baukonzern Bilfinger ging die Wette dagegen nicht auf. Nach zwei Gewinnwarnungen musste Vorstandschef Roland Koch gehen. Die Aktie brach ein. Erst danach ging Marshall Wace seine Wette ein. Besser lief es beim Sportartikelhersteller Adidas. Der Hedgefonds Odey ging bereits am 9. Juli short, gut zwei Wochen vor der Gewinnwarnung der Herzogenauracher.

Marshall Wace und Konkurrent Lone Pine Capital lagen wiederum mit ihren Spekulationen gegen die Lufthansa richtig. Aber erst die Gewinnwarnung von Mitte Juni hatte die Shorties auf die Spur gebracht – keine Kunst also.

Hedgefonds können schlauer sein als andere Anleger, in der Praxis sind sie es oft zufällig. Allerdings geben sie immer wieder ungewollt Tipps, denn wenn sie Aktien abstrafen, schaffen sie auch Kaufgelegenheiten. Im vergangenen Jahr gehörte der Handyhersteller Blackberry zu den US-Aktien mit den meisten Wetten auf fallende Kurse. 35 Prozent des Börsenwerts waren an Hedgefonds verliehen. In diesem Jahr ist die Aktie mit 40 Prozent im Plus.

Bußgeld bei Missbrauch

Anders als in den USA sind in der EU derzeit ungedeckte Leerverkäufe verboten. Ungedeckt heißt, dass Spekulanten Aktien oder Anleihen verkaufen, die sie nicht besitzen und die sie sich auch nicht geliehen haben. Sie müssen sich diese Papiere erst später besorgen, um sie liefern zu können. Der Kurs des Papiers gerät ins Rutschen bevor auch nur ein Euro investiert wurde, deshalb sind diese Deals auch so umstritten. Leerverkäufe in der EU sind nur noch zulässig, wenn diese gedeckt sind durch:

- Wertpapierleihe: Anleger leihen sich physisch Aktien, bei denen sie auf fallende Kurse wetten.

- Derivate: Der Leerverkäufer erwirbt zusätzlich eine Kaufoption, die es ihm erlaubt, in einem bestimmten Zeitraum eine Aktie zu einem vorgegebenen Preis zu kaufen. Eine Leihe ist dann nicht erforderlich.

Anleger, die das Verbot umgehen, riskieren bis zu 500 000 Euro Bußgeld. Um Missbrauch zu stoppen, sind Leerverkäufe ab 0,2 Prozent der ausgegebenen Aktien den nationalen Aufsichtsbehörden zu melden. Ab 0,5 Prozent werden Shorts im Bundesanzeiger veröffentlicht. Das Verbot ungedeckter Leerverkäufe gilt auch für Fonds, die außerhalb Europas mit Aktien aus der EU wetten. Ob sich diese Vorschriften in der Praxis auch auf den Cayman Islands durchsetzen lassen, bleibt fraglich.

Dass Hedgefonds sich nicht immer an gesetzliche Regeln halten, zeigt ein Fall aus dem vergangenen Jahr in den USA. Die Hedgefonds D.E. Shaw und Deerfield Management hatten mehrfach gegen ein Leerverkaufsverbot bei Börsengängen verstoßen. In den fünf Handelstagen bevor ein Unternehmen neue Wertpapiere an den Markt bringt, dürfen in den USA diese Titel nicht leer verkauft werden. Die beiden Hedgefonds haben das Verbot umgangen, um billiger an die Aktien zu kommen.

Selbst wenn sich Shorties an die gesetzlichen Vorschriften für Leerverkäufe halten, sind einige Deals unsauber. 2012 deckte die US-Börsenaufsicht SEC auf, dass der Freund eines Angestellten des US-Chipentwicklers Nvidia einen Hedgefondsmanager gegen Geld mit Geschäftsinterna versorgt hatte. Der Hedgefonds soll damit 16 Millionen Dollar verdient haben.

Insidergeschäfte sind in den USA und in der EU verboten. Wer sich schuldig macht, landet schlimmstenfalls für mehrere Jahre im Gefängnis. Gleiches gilt für Marktmanipulation. Laut Gesetz ist es verboten:

- unrichtige und irreführende Angaben zu machen, die für die Bewertung eines Wertpapiers erheblich sind;

- Geschäfte zu machen, die falsche oder irreführende Signale für Angebot, Nachfrage oder Preis eines Wertpapiers geben.

„Ob der betroffene Anleger tatsächlich von den Insiderinformationen profitiert hat oder nicht, ist für die Strafbarkeit unerheblich“, sagt Oliver Maaß, Rechtsanwalt in der Kanzlei Heisse Kursawe Eversheds in München. Lediglich beim Strafmaß spiele der eigene Profit eine Rolle.

Andere Aktionäre, die durch Insiderdeals geschädigt wurden, können die illegalen Zocker nur schwer haftbar machen. „Dazu müssten sie nachweisen, dass sie vorsätzlich sittenwidrig geschädigt wurden“, sagt Anwalt Maaß. Bei Insiderdeals gehe es in der Regel aber nur um den eigenen Profit. So fällt es auch den in Volkswagen investierten Hedgefonds so schwer, Schadensersatz bei Porsche wegen Kursmanipulation einzutreiben. Porsche hatte mit riskanten Finanztransaktionen versucht, VW zu übernehmen. In der Folge kam es beim Autobauer aus Wolfsburg zu starken Kursschwankungen. Bisher sind die Hedgefonds mit ihren Klagen vor Gericht gescheitert.

Nur wenn derjenige, der Insiderinformationen nutzt, vom Schaden eines Dritten profitiert, besteht ein Anspruch auf Schadensersatz. Im Fall Deutsche Bank gegen den Medienunternehmer Leo Kirch haben seine Anwälte versucht zu belegen, dass das Kreditinstitut Kirchs Pleite gefördert habe, um Teile seines Unternehmens günstig zu übernehmen. Kirchs Erben und die Deutsche Bank einigten sich auf einen Vergleich.

Die deutsche Finanzaufsicht BaFin untersuchte 2013 etwa 260 Fälle von Insiderhandel und Marktmanipulation. Die Beweislage ist oft schwierig. Von 135 Verfahren, in denen Staatsanwaltschaften ermittelten, kam es nur bei 14 Fällen zu einem Gerichtsverfahren, der Rest wurde eingestellt.

Hedgefonds bewegen sich wie im Fall des US-Diätmittelherstellers Herbalife in einem rechtlichen Graubereich. Seit Dezember 2012 versucht Bill Ackman mit einer Kampagne deren Kurs zu drücken.

Oktober 2013 in der Saïd Business School in Oxford: Bill Ackman gibt sich vor den Studenten im Hörsaal als Wohltäter: „Wir wenden Leerverkäufe nur dann an, wenn es gut für die Welt wäre, wenn dieses Unternehmen verschwindet.“ Wen er damit meint, ist schnell klar. Herbalife betreibe ein Schneeballsystem, so Ackman.

Herbalife verkauft seine Produkte über einen Strukturvertrieb. Führungskräfte verdienen an Provisionen von Mitarbeitern, die sie rekrutiert haben. Das Unternehmen, so Ackman, generiere Umsätze vor allem durch neue Vertriebler, die Produkte kaufen müssten. Herbalife bestreitet dies.

Die SEC untersucht derzeit, ob Hedgefonds unzulässig mit Herbalife-Aktien spekuliert haben. Nicht nur Ackman, auch Hedgefonds, die Wetten auf steigende Kurse gemacht haben, darunter die Spekulanten George Soros und Carl Icahn, stehen im Fokus. Das zweifelhafte Geschäftsmodell von Herbalife will die US-Börsenaufsicht ebenfalls prüfen.

Bei Wetten auf fallende Kurse sind Gut und Böse selten klar verteilt.