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Analyse Fusion von T-Mobile US und Sprint – was Telekom-Aktionäre jetzt beachten müssen

Der dritte Anlauf für die Fusion wird überwiegend positiv aufgenommen. Doch Anleger sollten risikobereit sein und einen langen Atem haben.

FrankfurtAller guten Dinge sind drei – dies scheint die Devise des Telekom-Managements zu sein, wenn es um die geplante Fusion seiner amerikanischen Mobilfunksparte mit dem Konkurrenten Sprint geht. Telekom-Chef-Höttges ist jedenfalls zuversichtlich, das die Fusion im dritten Anlauf klappt und Synergien in Höhe von 43 Milliarden Dollar gehoben werden können, wie er dem Handelsblatt verriet.

Höttges spricht von einem „historischen Moment“. Anleger sind aufmerksam. Die Aktie der Deutschen Telekom kletterte zu Handelsbeginn am Montag um knapp drei Prozent, gab im Handelsverlauf die Kursgewinne jedoch wieder ab.

Denn obwohl die Deutsche Telekom im neu fusionierten Unternehmen zwischen T-Mobile US und Sprint mit 69 Prozent der Stimmrechte das Sagen haben wird und Telekom-Chef Höttges die Potenziale des Zusammenschlusses lobt, dürfen Aktionäre den Deal nicht nur durch die magentafarbene Brille sehen. Gerade in der Anfangsphase wird die Übernahme der Telekom auch finanzielle Belastungen mit sich bringen.

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Was das bedeutet, zeigt eine Analyse der Ratingagentur Standard & Poor's (S&P). Deren Experten kommen zwar zu dem Schluss, dass eine Fusion die Marktposition der Telekom in den USA langfristig stärken wird. Kurz- bis mittelfristig erkennen die Analysten aber „Integrationsrisiken“ und „erhebliche Integrationskosten, die den freien operativen Cashflow dämpfen und zu einem höheren Verschuldungsgrad in den ersten zwei Jahren nach Abschluss der Transaktion“ führen werden.

S&P zieht daraus Konsequenzen: Das Kreditrating der Telekom von „BBB+“ setzt sie auf „Credit Watch negative“. Das heißt, dass die Analysten von einer Abstufung ausgehen, sofern das Geschäft nicht wesentlich besser läuft als veranschlagt.

Ganz einfach dürfte die Fusion nicht werden, glauben die S&P-Analysten. Da T-Mobile und Sprint mit unterschiedlichen Frequenzbereichen und teils unterschiedlichen kabellosen Technologien arbeiteten, könnte die Integration mehr als drei Jahre dauern. Außerdem könnte der Umzug von Sprint-Kunden zu T-Mobile in Kündigungen resultieren und die Konsolidierung einzelner Abteilungen allein ob der schieren Größe der beiden unternehmen zeitraubend sein.

Die Integrationskosten werden auf 15 Milliarden US-Dollar taxiert. Analyst Dirk Schlamp von der DZ Bank urteilt zwar positiv über die Fusionspläne und rät weiter zum Kauf der Telekom-Aktie. Doch auch er schätzt, dass Aktionäre zunächst einmal geduldig sein müssen: „Die Synergien sollen nach Ablauf von drei Jahren nach Wirksamwerden des Zusammenschlusses erstmals die Integrationskosten überschreiten“, schreibt er in seinem am Montag veröffentlichten Bericht.

Insgesamt zeigt sich unter den Analysten nach Bekanntwerden der neuen Fusionspläne ein durchwachsenes Bild. Zwar bestätigen viele Analysten ihre ohnehin schon bestehende Kauf-Empfehlung. Die Kursziele lassen sie aber weitgehend unangetastet.

Denn vorübergehend bleiben Bedenken – und die Unsicherheit angesichts der noch ausstehenden kartellrechtlichen Prüfung ist nur ein fraglicher Punkt. Bereits 2014 wurde ein Zusammenschluss von Sprint und T-Mobile US abgesagt, weil die Konzerne kartellrechtliche Bedenken fürchteten.

Beim neuen Anlauf sieht es zunächst gut aus. T-Mobile US wird alle Sprint-Anteile übernehmen. Deren Anteile werden getauscht, sie bekommen eine Aktie von T-Mobile US für 9,75 Sprint-Aktien.

Darüber hinaus wird es keine Barzahlung geben. Auch muss die Telekom keine Strafgebühr zahlen, sollten die Kartellbehörden die Pläne der Telekom-Unternehmen durchkreuzen. Und die Manager in Bonn reiben sich angesichts des gut laufenden US-Geschäfts, das immerhin 40 Prozent des Telekom-Gewinns vor Steuern und Abschreibungen (Ebitda) beisteuert, schon die Hände. „Dieser Deal ist extrem wertsteigernd für T-Mobile US, aber auch für die Deutsche Telekom“, sagt Telekom-Chef Höttges. Inklusive Sprint könnte der Ebitda-Anteil des US-Geschäfts künftig gar auf 60 Prozent steigen, schätzt S&P.

Die 43 Milliarden Dollar an Synergiepotenzial hält Ulrich Rathe, Analyst von Jefferies, allerdings für hoch angesetzt. Dies würde 2,40 Euro je Aktie entsprechen. Gemessen an den kartellrechtlichen Unsicherheiten und daran, dass die Integration von Sprint teurer werden könnte als geplant, könnte das Potenzial nur noch bei 0,60 Euro je Aktie liegen.

Der fusionierte Konzern aus T-Mobile US und Sprint soll gut 150 Milliarden US-Dollar wert sein, was den neuen Konzern direkt zu einem Schwergewicht machen und in Schlagweite zu den Konkurrenten Verizon und AT&T bringen würde. Trotz der großen Potenziale, die sich Telekom-Chef Höttges verspricht, wird die Fusion die Bilanz der Bonner wegen der Integrationskosten zunächst belasten.

Denn mit Sprint übernimmt T-Mobile US auch 32 Milliarden Dollar an Schulden. Im Verhältnis zum Ebitda werde sich die Verschuldung der Telekom auf das 3,6- bis 3,9-Fache erhöhen, kalkulieren die Analysten von S&P. Ohne die Fusion läge der Wert bei 3,1 bis 3,3.

Auswirken wird sich die Fusion auch auf den freien Cashflow von T-Mobile US, also auf die Summe an Geld, die dem Konzern nach Investitionen aus dem operativen Geschäft bleibt. Wurden für das Jahr 2019 bislang mit 4,5 Milliarden Dollar an freiem Cashflow gerechnet, geht die Telekom hier nur noch von 1,2 Milliarden Dollar aus.

Und das wird auch Spuren in der Bilanz der Muttergesellschaft, also der Deutschen Telekom, hinterlassen, schätzen die Experten von S&P. Zwischen 2019 und 2021 werden statt der bislang erwarteten 20 bis 22 Milliarden Euro an freiem Cashflow wohl nur elf bis 13 Milliarden Euro anfallen.

Für Analyst Jonathan Dann von RBC Capital Markets gibt es aus Investorensicht nun eine zentrale Frage: Wird die Dividende je Aktie bei der Telekom auch nach 2018 weiter steigen? Seit 2015 sind der freie Cashflow und die Dividende im Gleichschritt gewachsen, so wie es die Telekom 2015 auf ihrem Kapitalmarkttag verkündet habe, erklärt Dann.

„Für Investoren ist die Schlüsselfrage, ob die Deutsche Telekom 2019 mit vermutlich weniger freiem Cashflow als 2018 die Dividende je Aktie erhöhen wird“, so der Analyst. Bei T-Mobile US steht eine Schuldenrückzahlung in Höhe von acht Milliarden Dollar an die Deutsche Telekom an (von insgesamt 14,6 Milliarden Dollar Verbindlichkeiten von T-Mobile US gegenüber der Deutschen Telekom).

Mit der Rückführung dieses Geldes sollte eine Überbrückung einer Cashflow-Lücke theoretisch möglich sein, glaubt Dann. Er erhofft sich beim Kapitalmarkttag Ende Mai in Bonn Antworten auf diese und weitere Fragen.

Trotz einiger offener Fragen kann Telekom-Chef Höttges gelassen bleiben. Das Gros der Analysten sieht langfristig Potenzial durch eine Fusion.

Jonathan Dann von RBC Capital Markets rechnet bei der Aktie der Telekom zunächst mit einer eher durchschnittlichen Entwicklung im Rahmen der Branche („sector performance“), doch sein Ausblick ist optimistisch: „Wir glauben an das Synergie-Potenzial des Deals“, schreibt er. Analyst Polo Tang von der UBS rechnet vor, dass Synergieeffekte 3,10 Euro pro T-Aktie ausmachen könnten, sofern die Bedenken ausgeräumt werden können.

In anderen Worten: Bis das Potenzial der Fusion gehoben wird, müssten Aktionäre der Telekom noch Geduld haben.

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