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Anleihemärkte Hochverschuldete Unternehmen säen die nächste Krise

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Einige wären längst Konkurs gegangen

Erwischt hatte es vor allem riskante Hochzinsanleihen. Die im BofA Merrill Lynch US High Yield Index vertretenen Junk-Bonds verloren zwischenzeitlich fast 250 Milliarden Dollar ihres Wertes.

In der Rückschau aber blieb das ein Sturm im Wasserglas. Denn die Liquidität strömte weiter, die Renditen markierten gar neue historische Tiefstände.

Ungebrochen ist auch die Emissionsflut bei Ramschanleihen. 2013 erreichte das Emissionsvolumen in den USA 340 Milliarden Dollar, mehr als doppelt so viel wie 2006 vor der Finanzkrise. Selbst defizitäre Unternehmen mit arg strapazierten Bilanzen schaffen es, ihre Schulden zu refinanzieren und neue Schulden bei renditehungrigen Investoren aufzunehmen.

Clear Channel Communications etwa, ein Betreiber von 850 Radiostationen in den USA, konnte unlängst 850 Millionen Dollar aufnehmen – geplant waren 400 Millionen Dollar –, obwohl das Kreditrating des Medienkonzerns einen Zahlungsausfall während der Anleihelaufzeit bis Januar 2018 als sehr wahrscheinlich einstuft.

Die Junk-Bond-Welle rollt

Die weltweite Jagd nach Rendite hat auch die Globalisierung der Kreditmärkte weiter vorangetrieben, gerade bei riskanten Hochzinsanleihen. Noch in den Achtzigerjahren waren die USA der einzige Markt, an dem Anleger in Junk-Bonds investieren konnten. Heute kommen die USA in diesem Segment noch auf einen Weltmarktanteil von etwa 55 Prozent, Europa folgt mit 25 Prozent. In der Alten Welt erhöhte sich das Emissionsvolumen von Ramschanleihen 2013 um 55 Prozent auf über 120 Milliarden Dollar. Dabei wurden die Emissionen zuletzt immer größer. Den Weltrekord stellte der französische Breitbandanbieter Numericable Group auf, mit knapp acht Milliarden Euro Emissionsvolumen.

Der Beitrag von Tiefzinsphasen beim Referenzzinssatz Libor zur Entstehung von Blasen. (zum Vergrößern bitte anklicken)

Der Großteil der Unternehmen, die sich im vorangegangenen Kreditzyklus überschuldet hatten, wäre unter normalen Bedingungen – sprich: ohne manipulative Markteingriffe der Notenbanken – längst in Konkurs gegangen. Nur wegen der zinslosen Geldschwemme haben diese Zombie-Unternehmen überlebt.

Nichts dazugelernt

Die Banken sind längst wieder dabei, Problemkredite in dicken Kreditbündeln zu verstecken, etwa in sogenannten Collateralized Loan Obligations (CLOs). Hier lagern Banken etwa 100 bis 200 Unternehmenskredite in eine Zweckgesellschaft außerhalb der Bilanz aus. Dort werden die Kredite in einem Wertpapier, dem CLO, gebündelt und so handelbar gemacht. 2013 wurden nach Daten von JP Morgan CLOs im Volumen von 82 Milliarden Dollar verkauft. Für 2014 wird mit einem Anstieg auf 100 Milliarden Dollar gerechnet.

Emissionsvolumen und Renditen von spekulativen US-Unternehmensanleihen. (zum Vergrößern bitte anklicken)

Das wäre ein neuer Rekord. Insgesamt stehen in den USA derzeit CLOs im Volumen von 300 Milliarden Dollar aus. Etwa zwei Drittel davon werden von den Ratingagenturen als nahezu mündelsicher mit der Bestnote Triple-A bewertet. Dabei setzt sich der Inhalt üblicherweise auch aus Krediten von geringerer Qualität zusammen. Erinnerungen werden wach an die Zeit vor dem Lehman-Crash 2008: Sogenannte Collateralised Debt Obligations (CDOs) und andere hypothekenbesicherte Wertpapiere, die in der Finanzkrise bis zu 97 Prozent ihres Wertes verloren hatten, waren ebenfalls mit Triple-A ausgezeichnet.

Das hohe Rating wurde damals damit begründet, dass selbst im schlimmsten Fall nur ein kleiner Teil der Hypotheken notleidend würde. CLOs schnitten in der Finanzkrise besser ab als ihre hypothekenbesicherten Pendants. Das aber nur, weil sich die Krise auf den US-Immobilienmarkt konzentrierte. Eine über einen unkontrollierten Zinsanstieg angestoßene Kreditkrise dürfte auch CLOs ins Mark treffen.

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