WirtschaftsWoche: Herr Plaschke, Herr Farag, seit 1999 ermittelt ein achtköpfiges Team von Boston Consulting einmal im Jahr die besten Aktien der Welt aus über 16.000 Werten. Das Besondere an ihrer Studie ist, dass sie nicht nur den Gesamtertrag der besten Aktien für Anleger errechnen, sondern auch, aus welchen fundamentalen Treibern sich diese Rendite speist. Welche Werttreiber sind das genau ?
Frank Plaschke: Wir unterscheiden drei Arten von Treibern des "Total Shareholder Return". Erstens bestimmen Umsatzwachstum sowie Margenentwicklung die Gewinnentwicklung eines Unternehmens. Zweitens wird dieser Gewinn durch den Multiple in den Unternehmenswert übersetzt, dessen Veränderung den Kapitalzugewinn der Aktionäre bestimmt. Drittens erhalten diese Barausschüttungen in Form von Dividenden und gewinnen durch Aktienrückkäufe und eine Entschuldung des Unternehmens.
Was sagt es zum Beispiel aus, wenn aus einer Rendite von, sagen wir 30 Prozent per anno, der allergrößte Teil aus einer Bewertungsausweitung stammt?
Hady Farag: Der Bewertungsmultiple ist ein Indikator für die Erwartungen des Kapitalmarkts an die zukünftige Entwicklung eines Unternehmens. So werden höhere Wachstumserwartungen oder erwartete Margenverbesserungen oft frühzeitig in den Aktienkurs eingepreist. Umgekehrt sinken Bewertungsmultiples oft, wenn die Erwartungen erreicht werden und sich die Zukunftserwartungen nicht weiter verbessern.
Warum ist Umsatzwachstum nachhaltiger?
Plaschke: Der Ausdehnung von Bewertungsmultiples oder Gewinnmargen sind Grenzen gesetzt, zum Beispiel weil hohe Profitabilität verstärkt Wettbewerber anlockt, wodurch wiederum Preise und damit die Margen unter Druck geraten. Im Gegensatz dazu kann ein Unternehmen mit der richtigen Strategie Wettbewerbsvorteile gewinnen, die es ihm erlauben, auch über lange Zeiträume mit dem oder schneller als der Markt zu wachsen, ohne an Profitabilität zu verlieren.
Wie sieht es mit den Gewinnmargen der Unternehmen aus? Bieten sie in der Tendenz noch Potenzial oder sind sie schon weitgehend ausgereizt?
Farag: In vielen Märkten sind die Gewinnmargen in den vergangenen Jahren deutlich angestiegen. Hierfür haben die Unternehmen viele Umsatz- und Kostenpotenziale gehoben und sind dadurch deutlich "schlanker" geworden. Da nur Margenverbesserungen Wert für Aktionäre schaffen, nicht aber das bloße Halten gesteigerter Margen, wird es in Zukunft zunehmend schwerer für die Unternehmen, diesen Hebel zu nutzen. Ausgeschlossen ist dies aber nicht.
Nähern wir uns, über alle Branchen hinweg gesehen, wieder einer Bewertungsblase, wie 1999/2000?
Plaschke: 1999 und 2000 waren die Bewertungsniveaus in vielen Branchen außergewöhnlich hoch, sodass sie mit traditionellen Methoden oft nicht mehr erklärbar waren. Obwohl die Durchschnittsmultiples in den USA und in Europa in den vergangenen Jahren deutlich angestiegen sind, ist das Niveau viel moderater als Anfang der 2000er. Die Ergebnisse unserer diesjährigen Investorenbefragung ergeben, dass Multiples mittelfristig durchaus um etwa zehn Prozent sinken könnten. Das käme jedoch eher einem "Hineinwachsen" in die höheren Bewertungen gleich als dem Platzen einer Blase.
