In der Unterwelt der Finanzmärkte herrscht ewige Dunkelheit. „Dark Pools“ heißen die Plattformen, auf denen Banker, Fondsmanager und Spekulanten außerhalb der regulären Börsen mit Wertpapieren handeln. Jede größere Investmentbank hat so eine Plattform, Citigroup und Deutsche Bank betreiben zwei, die Schweizer UBS sogar deren drei. An der Börse bekommt es jeder mit, wenn zum Beispiel ein großer Investor aus einer Aktie aussteigt – spätestens dann, wenn der Kurs einbricht. Informationen darüber, was in dem Dark Pool passiert, haben nur die beiden Handelspartner und die Bank. Ob diese die Informationen dann später an der regulären Börse nutzen, ist kaum kontrollierbar. Dark Pools scheuen das Scheinwerferlicht. Journalisten sind nicht erwünscht. Es gibt auch keine Börsenpolizei, die darauf achtet, dass an den privaten, unregulierten Handelsplätzen alles mit rechten Dingen zugeht.
Christoph Mast und seine rund 20 Kollegen gehen regelmäßig in dieser finsteren Welt auf die Jagd. Der Leiter des Aktienhandels bei der Fondsgesellschaft Allianz Global Investors (AGI) will für Aktienpakete die besten Preise und für den Handel die niedrigsten Gebühren – egal, von wem.
Um sich im Börsen-Untergrund zurechtzufinden, nutzen Mast und sein Team ein ausgeklügeltes Computersystem, das wie ein Echolot Signale in die Dunkelheit sendet. „Dieser Smart Order Router findet für uns die richtigen Marktplätze – auch Dark Pools“, sagt Mast.
Welche Handelsplattformen es gibt
Die strengsten Anforderungen erfüllen die amtlichen Börsen. Die Frankfurter Wertpapierbörse und die Regionalbörsen unterliegen der Aufsicht der jeweiligen Bundesländer. Sie müssen alle Marktteilnehmer und Wertpapiere zum Handel zulassen, die bestimmte gesetzliche Voraussetzungen erfüllen. Zudem müssen sie fortlaufend Kurse, Handelsvolumina und Daten zu Angebot und Nachfrage veröffentlichen.
Die privatrechtlichen Multilateral Trading Facilities (MTF) sind nahezu ebenso transparent wie die amtlichen Börsen. Sie veröffentlichen ebenfalls Kurse und andere Handelsdaten. Zu den bedeutendsten gehören in Europa BATS Chi-X und Turquoise, eine Tochter der London Stock Exchange. BATS Chi-X hat sich vor Kurzem den Regularien der etablierten Börsen unterworfen.
Im Gegensatz zu den MTF sind die Systematischen Internalisierer (SI) fast vollkommen intransparent, daher auch der Name Dark Pools. Betrieben werden diese Handelsplätze von Banken und Brokern. Sie führen auf den Plattformen Aktienaufträge ihrer Kunden gegeneinander aus. SI wurden ursprünglich geschaffen, um große Aktienpakete kursschonend umzuschlagen.
Weitere Plattformen sind aus dem Over-the-Counter-Handel (OTC) hervorgegangen. Ursprünglich war dies der bilaterale Handel zwischen Banken, früher als Telefonverkehr bekannt. Die Informationstechnik ermöglichte die Ausweitung der Systeme. OTC-Systeme, die Dritten offenstehen, werden ebenfalls zu den Dark Pools gerechnet.
Theoretisch muss die Finanzaufsicht BaFin alle diese Plattformen beaufsichtigen – aber nur, wenn diese ihren Sitz in Deutschland haben. Die meisten Plattformen aber sitzen in London.
Dank der digitalen Navigation können die Händler Schattenwesen ausweichen, mit denen sie lieber nichts zu tun haben: Hochfrequenzhändler, die einen Deal oft nur vortäuschen, die Gegenseite dann aber ins Leere laufen lassen. Und Handelsplätze, deren Betreiber vor allem das eigene Wohl im Auge haben, die Interessenten dann eben doch nicht immer den besten verfügbaren Preis anbieten. „Ein wenig paranoid muss man als Händler in Dark Pools schon sein“, sagt Mast.
Fondsgesellschaften wie AGI sind mitverantwortlich dafür, dass der Aktienhandel immer stärker in Dark Pools und auf andere alternative Plattformen abwandert. Bei manchen Dax-Werten wird nur noch jede dritte Aktie an den offiziellen Börsen gehandelt. Je reger eine Aktie aber gehandelt wird, um so kleiner wird die Spanne zwischen den Kursen, zu denen sie angeboten und nachgefragt wird. Die Zersplitterung der Liquidität macht den Aktienhandel teurer und lässt die Kurse heftiger schwanken. Weil auf dem offiziellen Xetra-System der Deutschen Börse immer weniger Handel stattfindet, befürchten manche börsennotierte Unternehmen schon, dass sie aus dem Dax oder dem MDax fliegen könnten. Denn neben dem Börsenwert bestimmt vor allem der Handelsumsatz auf Xetra, ob eine Aktie einen der begehrten Index-Plätze bekommt.
Ermöglicht hat den Siegeszug der alternativen Plattformen und Dark Pools die EU-Kommission. Jetzt will sie die Geister, die sie einst gerufen, am liebsten wieder einfangen – sprich: die Liberalisierung des Aktienhandels wieder zurückdrehen.
Dark Pools verlangen geringere Gebühren
Vor sechs Jahren trat in der EU die Finanzmarktrichtlinie Mifid in Kraft, die mehr Wettbewerb an den Finanzmärkten schaffen sollte. Aufgrund ihrer Monopolstellung hatten die amtlichen Börsen bis dahin schamlos bei den Gebühren zugelangt. Seit 2007 gibt es in der EU neben den Börsen drei Gruppen von konkurrierenden Handelsplätzen:
- Systematische Internalisierer (SI), auf denen Banken Aktienaufträge ihrer Kunden gegeneinander ausführen;
- Over-the-Counter-Plattformen (OTC), auf denen früher nur Banken miteinander handelten. Wenn hier jetzt auch Dritte mitmischen dürfen, werden diese Plattformen ebenfalls zu den Dark Pools gerechnet;
- Multilateral Trading Facilities (MTF), privatrechtlich organisierte elektronische Börsen wie Bats Chi-X und Turquoise.
SI- und OTC-Systeme werden zusammen als Dark Pools bezeichnet. Die verschiedenen Plattformen unterscheiden sich stark im Grad der Transparenz und Regulierung.
Von AGI über die Dekabank bis zu Union Investment sind nahezu alle großen Fondsgesellschaften Stammkunden der Schattenbörsen. „Dark Pools verlangen im Allgemeinen geringere Gebühren als die regulierten Börsen“, sagt AGI-Chefhändler Mast. Zudem bieten Schattenbörsen die Möglichkeit, diskret Block Trades abzuwickeln, also große Aktienpakete zu kaufen oder zu verkaufen. Genau dies geschieht oft bei großen Investmentfonds: Deren Händler verkaufen dann auf einen Schlag so viele Aktien eines Unternehmens, wie sonst an einem ganzen Tag an der Börse gehandelt werden. „Würde eine solche Order an den transparenten offiziellen Börsen ausgeführt, wären unvermeidlich Marktverwerfungen die Folge“, sagt Mast – der Fonds würde sich selbst seine Verkaufskurse drücken.
Kuriose Börsenpannen
Fast 45 Minuten konnten am 29. Oktober 2013 an der US-Börse Nasdaq einige Indexstände nicht übermittelt werden. Wegen der fehlenden Daten wurde der Optionshandel vorübergehend ausgesetzt. Als Grund für die Panne nannte der Betreiber menschliches Versagen: Durch einen Bedienfehler seien Störungen in der Datenübertragung entstanden.
Wegen technischer Probleme hat die Derivate-Börse Eurex den Handel am Morgen des 26.8.2013 vorübergehend gestoppt. "Die Aussetzung wurde durch eine fehlerhafte Zeit-Synchronisierung im System verursacht", teilte die Tochter der Deutschen Börse mit. Aus diesem Grund sei der Handel zwischen 08:20 und 09:20 Uhr (MESZ) angehalten und sämtliche Produkte auf den Stand vor Börseneröffnung zurückgesetzt worden.
Eine technische Panne hat die US-Technologiebörse Nasdaq am 22. August 2013 für mehrere Stunden lahmgelegt. Grund für den Knock out sei ein Softwareproblem gewesen, teilte der Börsenbetreiber Nasdaq OMX mit. Die Übermittlung von Kursdaten an die New Yorker Börse an der Wall Street war offenbar zusammengebrochen. Auch der Optionshandel wurde bis auf weiteres ausgesetzt. Erst nach rund dreistündiger Zwangspause konnte die Börse den Handel mit den Papieren von Technologiefirmen wie Apple, Facebook, Microsoft oder Google wiederaufnehmen. Die Nasdaq rechnet aber bisher nicht mit Schadenersatz- oder Haftungsansprüchen.
Die US-Investmentbank Goldman Sachs hat am 21. August 2013 versehentlich eine riesige Menge von Optionsgeschäften getätigt. Die irrtümlichen Orders wurden kurz nach Handelseröffnung aufgegeben und betrafen Optionen auf Aktien, deren Börsensymbole mit den Buchstaben H bis L beginnen. Eine mit den Problemen vertraute Person, die nicht namentlich genannt werden wollte, führte die fehlerhaften Aufträge auf eine Computerpanne zurück. Diese habe dazu geführt, dass bloße Interessensbekundungen an den Optionen irrtümlich als Orders an die Handelsplätze versandt worden seien. Möglicherweise drohe Goldman Sachs ein Verlust in Millionenhöhe.
Ein Aktienhändler der UBS handelte durch Eingabe zu vieler Nullen im Januar 1999 innerhalb von zwei Minuten zehn Millionen Aktien der Pharmafirma Roche, von den aber überhaupt nur sieben Millionen Stück existierten. Das Handelsvolumen überstieg die Marktkapitalisierung von Roche um knapp die Hälfte. Den Verkauf versuchte er durch eigene Kauforders rückgängig zu machen. 2001 verkaufte ein Händler der Investmentbank Lehman Brothers aus Versehen immer hundertmal mehr Aktien als er wollte – vor allem von Schwergewichten wie AstraZeneca und BP – und vernichtete so zeitweise 30 Milliarden Pfund an Börsenwert.
Im Dezember 2001 begleitete UBS Warburg den Verkauf neuer Aktien des japanischen Unternehmens Dentsu. Ein Händler vertippte sich und verkaufte statt 16 Dentsu-Aktien zu 600.000 Yen gleich 610.000 Aktien zu 6 Yen an. Schnell verkaufte die UBS so 64.915 Aktien, was etwa der Hälfte des Emissionsvolumens entspricht. Die UBS verlor so 100 Millionen Dollar, weil sie die Aktien selbst zum Marktpreis kaufen musste, um die Käufer mit den Papieren zu versorgen.
Ein Händler von Bear Stearns verkaufte im Oktober 2002 Aktien für vier Milliarden Dollar anstelle von vier Millionen. Bevor der Vertipper auffiel, gingen bereits Wertpapiere im Wert vom 600 Millionen Dollar an neue Besitzer. Der Leitindex Dow Jones sank dadurch um 2,3 Prozent.
Der Hochfrequenzhandel war für den "Flash Crash" an der Wall Street verantwortlich, als sich im Mai 2010 durch einen blitzartigen Kurseinbruch aus heiterem Himmel binnen Minuten fast eine Billion Dollar Marktwert in Luft auflöste. Einige Aktien verloren in der kurzen Zeitspanne rund die Hälfte ihres Wertes. Schon davor hatte es Kritik gegeben an den immer schnelleren Börsengeschäften über Computersysteme. Beim sogenannten Hochfrequenzhandel werden tausende Transaktionen binnen Millisekunden durch Computer ausgelöst.
Ende Juni 2010 fielen die Aktien der Citigroup nach Massenverkäufen durch elektronische Handelssysteme zeitweise um17 Prozent. Da die US-Börsenaufsicht SEC nach dem „Flash Crash im Mai zuvor beschlossen hatte, Aktien aus dem Index S&P 500 vom Handel auszusetzen, sofern diese innerhalb von fünf Minuten mehr als zehn Prozent fallen oder steigen, stoppte diese Sicherungssystem den Kursrutsch. Fünf Minuten stoppte der Handel, dann beruhigte sich die Lage. Den Handelstag beendete die Citigroup-Aktie sieben Prozent im Minus.
Noch vor Facebook gab es einen weiteren verpatzten Börsengang: Die Erstnotiz der drittgrößten US-Börse BATS Global Markets Ende März 2012 endete mit einem Totalschaden. Die Aktien sollten auf der eigenen Handelsplattform ihr Börsendebüt feiern, aber die neuen BATS-Aktien sackten binnen Minuten von 16 Dollar auf unter einen Cent. Als Schuldige wurde eine neue Software ausgemacht. BATS musste falschen Transaktionen zurücknehmen - und nahm die eigenen Aktien nach dem peinlichen Vorfall gleich mit von der Börse.
Als das 900 Millionen Nutzer starke Social-Media-Portal im Mai 2012 den Sprung an die Börse wagte, bekam die Erfolgsstory deutliche Risse. Nach gravierenden Pannen im Handelssystem der Technologiebörse Nasdaq in New York stürzte der Kurs des Börsenneulings rapide in die Tiefe. Beteiligte Firmen erlitten hohe Millionen-Verluste, etliche fordern von der Nasdaq Schadenersatz. Die Schweizer Großbank UBS, die beim Facebook-Börsengang 349 Millionen Franken (290 Millionen Euro) verlor, drohte bereits mit einer Klage gegen die Börse.
Am 31. Juli 2012 versetzte eine fehlerhafte Handelssoftware versetzte Wertpapierhändler und Anleger an der Wall Street in Aufruhr: In den ersten 45 Minuten des Handelstages verzeichneten rund 150 Aktientitel so hohe Umsätze wie sonst an einem ganzen Tag. Die Folge waren heftige Preisschwankungen, und fünf Aktien mussten sogar ganz aus dem Handel genommen werden. Das Börsenhandelshaus Knight Capital räumte ein, Probleme mit seinen computergestützten Systemen seien dafür verantwortlich. Ein neues Handelsprogramm hatte die Börse mit fehlerhaften Handelsaufträgen geflutet. Knight Capital verbuchte durch die viel zu teuer gekauften Aktien einen Verlust von rund 440 Millionen Dollar.
Kurz nach dem Handelsstart im April 2014 an der Technologiebörse Nasdaq schossen die Aktien des Lebensmittelherstellers Kraft Foods binnen einer Minute um satte 30 Prozent nach oben, von 45 auf mehr als 58 Dollar. Die Nasdaq verneinte Probleme mit ihrer Handelsplattform und machte einen Börsenmakler als Verursacher aus. Laut "Financial Times" hatte ein Handelsprogramm irrtümlich versucht, 30.000 Kraft-Aktien binnen kürzester Zeit zu ordern. Die Nasdaq und andere betroffene Börsen erklärten nach einer Untersuchung der Kursbewegungen die fragwürdigen Transaktionen oberhalb eines Kurses von 47,82 Dollar für ungültig. Der Fehler ereignete sich nur einen Tag, nachdem Kraft Foods sich aufgespalten und sein Geschäft mit Snacks außerhalb der USA unter dem Namen Mondelez International als eigenständige Aktie an die Nasdaq gebracht hatte.
Bei den Dax-Unternehmen wird heute im Schnitt nur noch jede zweite Aktie auf Xetra gehandelt. Rund 25 Prozent des Börsenumsatzes sind an Multilateral Trading Facilities abgeflossen, wie die Deutsche Börse ermittelt hat. Ein weiteres Viertel entfällt auf Dark Pools, also Systematische Internalisierer und OTC-Handel.
Bei vielen Börsengesellschaften spielt Xetra nur noch die zweite Geige. Beispielhaft zeigt dies der Autozulieferer Continental, wo pro Tag im Schnitt 1,6 Millionen Aktien den Besitzer wechseln. Hiervon entfallen nur noch 40 Prozent auf Xetra und andere amtliche Börsen. Noch ärger betroffen ist die Deutsche Post. „Der Handel mit unseren Aktien findet schätzungsweise nur noch zu einem Drittel auf Xetra statt“, sagt Martin Ziegenbalg, Leiter der Investor Relations (IR) des Logistikkonzerns.
Der Kaliproduzent K+S aus Kassel, die Marktforschungsfirma GfK aus Nürnberg und der Autozulieferer Norma aus dem hessischen Maintal – sie alle berichten, dass nur noch rund die Hälfte ihrer Aktien im amtlichen Handel umgeschlagen wird. Beim Duftstoffhersteller Symrise, in Holzminden an der Weser ansässig, ist die Xetra-Quote sogar auf rund ein Drittel gesunken. Rund ein Viertel des Handels wird über MTF abgewickelt. Den größten Anteil aber haben Dark Pools mit 40 Prozent.
Breite Spannen zwischen An- und Verkaufskursen
Finanzchefs fürchten Kontrollverlust. „Wir verspüren angesichts der Ausbreitung von Dark Pools ein starkes Unwohlsein“, sagt Bernhard Wolf, der die Investoren von GfK betreut. „Natürlich würden wir gern wissen, wer mit unseren Aktien handelt“, ergänzt Post-Manager Ziegenbalg. Bei den regulierten Börsen kann der IR-Chef Preise und Handelsvolumina ohne Zeitverzögerungen beobachten. So lässt sich etwa abschätzen, ob Großinvestoren bei der Post-Aktie ein- oder aussteigen wollen. „Bei den Dark Pools tappen wir da im Dunkeln“, sagt Ziegenbalg. Die Schattenbörsen veröffentlichen weder Kurse noch Handelsdaten.
„Eher intransparent ist für uns auch die Preisbildung an den Dark Pools“, bekennt Ziegenbalg. Offenbar orientieren sich viele Plattformen an den Kursnotierungen auf Xetra: Aktienaufträge werden oft zu den Mittelwerten der amtlichen Geld- und Briefkurse ausgeführt. „Genau wissen wir aber nicht, wie die Kurse an den Dark Pools zustande kommen“, sagt Ziegenbalg.
Sicher ist jedoch, dass die Qualität der Preisbildung leidet, je stärker sich die alternativen Handelsplätze ausbreiten. Die Aktie eines Dax-Unternehmens wird heute weltweit an Hunderten von Plattformen gehandelt. Käufer und Verkäufer müssen länger suchen, bis sie zueinander finden.
„Die Zersplitterung der Liquidität verteuert den Aktienhandel“, sagt Christoph Kaserer, Professor für Kapitalmärkte an der TU München. „Je geringer die Liquidität ist, desto größer sind die Spreads zwischen Geld- und Briefkursen.“
Betroffen von breiten Spannen zwischen An- und Verkaufskursen sind vor allem kleinere Firmen im SDax und TecDax. Hält die Abwanderung aus Xetra an, leiden aber demnächst alle unter der Verteuerung des Aktienhandels. „Auch bei den Dax-Unternehmen könnte sich die Zersplitterung des Handels langfristig bemerkbar machen“, warnt Ziegenbalg.
Obendrein unterliegen Kurse stärkeren Schwankungen, wenn an den einzelnen Handelsplätzen jeweils nur noch eine begrenzte Anzahl von Aktien gehandelt wird. „Ab einem gewissen Punkt kann die Volatilität steigen“, sagt Kapitalmarktexperte Gerrit Fey vom Deutschen Aktieninstitut.
Die Börsenindizes, die die Deutsche Börse berechnet, verlieren mit der Zersplitterung des Handels an Aussagekraft. Wer in den Dax aufsteigen darf oder im MDax bleiben muss, hängt entscheidend davon ab, wie hoch der Handelsumsatz der Aktie ist. Bisher erfasst die Deutsche Börse nur die Käufe und Verkäufe auf Xetra – und ignoriert dabei die Tatsache, dass bei vielen Börsenunternehmen längst mehr Aktien an den inoffiziellen Handelsplätzen umgeschlagen werden als an den offiziellen. Anleger kann das bares Geld kosten, denn die Mitgliedschaft im Dax oder MDax „hat natürlich einen Einfluss auf den Börsenkurs“, sagt Ziegenbalg.
Flüchtige Liquidität des Hochfrequenzhandels
Eine Gesellschaft, deren Aktien hauptsächlich auf Xetra gehandelt werden, kommt bei der Index-Berechnung natürlich besser weg als eine andere, wo der Aktienhandel größtenteils über alternative Plattformen läuft. „Dies reduziert unsere Chance auf einen Aufstieg in den MDax“, sagt Wolf von der GfK, die derzeit im SDax ist. Auch Finanzchefs, die nicht betroffen sind, fordern die Deutsche Börse auf, die Index-Berechnung zu überprüfen. „Bisher gibt es hierauf noch keine Antwort“, sagt Post-Manager Ziegenbalg.
Ganz unabhängig von der Index-Zugehörigkeit schreckt ein schrumpfender Xetra-Handel Investoren ab. Aktienfonds, Pensionskassen und Vermögensverwalter dürfen oft nur dann in Aktien investieren, wenn die Umsätze auf Xetra bestimmte Schwellenwerte erreichen. Damit soll sichergestellt werden, dass die Kundengelder in liquide Werte investiert werden, der Fondsmanager im Notfall also auch große Pakete schnell verkaufen kann.
Die Betreiber der Dark Pools, Banken wie Credit Suisse, Goldman Sachs und die Deutsche Bank, wollen jedoch nichts davon wissen, dass die Zersplitterung der Liquidität massive Probleme schafft. Sie verweisen darauf, dass die Handelsplätze dank Computertechnik weltweit vernetzt sind. In der Tat sind Hochfrequenzhändler gleichzeitig an zahlreichen Plattformen aktiv; mangelnde Liquidität kann dadurch ausgeglichen werden.
„Doch die Liquidität, die der Hochfrequenzhandel schafft, ist äußerst flüchtig“, sagt Hans-Peter Burghof, Professor für Bankwirtschaft an der Universität Hohenheim. Exakt aus diesem Grund sind Hochfrequenzhändler bei institutionellen Investoren unbeliebt. „Wenn wir die Wahl haben, an einem Dark Pool zu handeln, an dem keine Hochfrequenzhändler zugelassen sind, entscheiden wir uns im Regelfall für einen solchen Dark Pool“, sagt Chefhändler Mast von Allianz Global Investors.
Im Allgemeinen arbeiten Dark Pools und Hochfrequenzhändler aber Hand in Hand. Je mehr Schattenbörsen es gibt, desto lukrativer ist der Arbitrage-Handel, das Geschäftsmodell der Hochfrequenzhändler. Arbitrageure machen sich Kursdifferenzen etwa zwischen zwei verschiedenen Handelsplätzen zunutze. An einem wird billig gekauft, am anderen teurer verkauft, fast ohne Risiko. Um noch an den kleinsten Differenzen zu verdienen, setzen die mit automatischen Programmen arbeitenden Hochfrequenzhändler irrsinnige Volumina um. Eine kleine Computerpanne löst dann unter Umständen einen Flash Crash aus, wie am 6. Mai 2010 an der Wall Street.
An den amtlichen Börsen sind hierzulande längst Vola-Stopper installiert. Sie unterbrechen den Handel automatisch, wenn die Volatilität bestimmte Grenzen überschreitet. Damit ist die Gefahr eines Blitz-Crashs nahezu gebannt. Welche Sicherheitsvorkehrungen Dark Pools betreiben, ist unklar. „Wir haben hierzu keine Erkenntnisse“, sagt IR-Chef Ziegenbalg. „Ich weiß aber, dass diese Handelsplätze extrem komplex und technisch anspruchsvoll sind. Je komplexer aber etwas ist, desto leichter kann etwas schiefgehen.“
Keine Handelsüberwachung an priv. Plattformen
Kritiker stellen nicht nur die Technik, sondern auch die Moral an vielen Dark Pools infrage. Der Argwohn richtet sich insbesondere gegen die Systematischen Internalisierer (SI), also jene Plattformen, auf denen Banken Aktienaufträge verschiedener Kunden gegeneinander ausführen. Dieses „Matching“ verläuft aber offenbar nicht immer ganz reinlich, vermutet Christoph Boschan, Mitglied des Vorstands der Börse Stuttgart.
„Die Betreiber von SI führen Aktienorders oft gegen die eigenen Handelsbestände aus. Damit sind natürlich vehemente Interessenkonflikte verbunden“, sagt der Börsen-Manager. Eine Bank, die Aktien aus dem eigenen Bestand verkauft, wird dem Kunden wohl nicht immer die besten Konditionen bieten. Boschan ist freilich, wie er freimütig einräumt, Partei: Die Börse Stuttgart steht in Konkurrenz zu den Dark Pools, die angeblich Eigennutz mit Kundenwohl verwechseln. Doch auch unabhängige Experten und IR-Chefs von Großunternehmen hegen einen ähnlichen Verdacht wie Boschan – sie möchten sich damit allerdings nicht zitieren lassen.
Für Zündstoff sorgt ebenfalls, dass an manchem Dark Pool Informationen über geplante Block Trades zum Eigenhandel der Bank durchsickern, die diese Plattform betreibt. Wissen die Händler, dass ein Investor ein bestimmtes Aktienpaket erwerben will, können sie das Papier vorab mit Aussicht auf risikolose Kursgewinne kaufen. „Frontrunning“ heißt die verbotene Praxis.
In den USA musste sich bereits ein Dark Pool vor Gericht verantworten, weil dort Handelsdaten missbräuchlich im Eigenhandel verwendet worden sein sollen. Auch hierzulande sind die Fondsmanager auf der Hut. „Da wir auf der Anonymität unserer Orders bestehen, ziehen wir uns, wenn wir so etwas bemerken, sofort aus diesem Dark Pool zurück“, sagt Mast von AGI. Wie aber stellt er fest, dass Handelsdaten durchgesickert sind? „Ein Indiz sind verdächtige Marktbewegungen an den offiziellen Börsen, die kurz nach den Aktienorders zu beobachten sind“, sagt Mast.
Wo schon die Profis hinter jeder Ecke Dunkelmänner vermuten, sollten Privatanleger erst recht Vorsicht walten lassen. Privatanleger können kaum überprüfen, ob sie bei interner Verrechnung von Aufträgen im Dark Pool einer Bank nicht doch einen ungünstigeren Kurs bekommen haben als an der Börse. Die komplette Intransparenz an den Schattenbörsen lässt die ärgsten Verdächtigungen entstehen.
An den amtlichen Börsen gibt es Aufseher, die bei Störungen eingreifen sollen. „An den privaten Plattformen gibt es hingegen keine Handelsüberwachung, an die sich ein Investor wenden kann, wenn seine Order fehlerhaft ausgeführt wurde“, sagt Börsen-Vorstand Boschan.
Regulierung durch Mifid II
„Privatanleger sollten sich an die regulierten Börsen halten“, empfiehlt daher Fey vom Aktieninstitut. Dies ist leichter gesagt als getan. Viele Banken und Online-Broker verfolgen eine „Best Execution Policy“: Sie führen Kundenaufträge, wenn der Kunde nichts anderes fordert, an jenem Handelsplatz aus, an dem ihrer Ansicht nach die besten Konditionen geboten werden. Den Privatanlegern ist oft gar nicht bewusst, dass ihre Order womöglich in einem Dark Pool landet. Wer dies verhindern will, müsste der Bank gegenüber ausdrücklich erklären, dass sein Auftrag nur auf Xetra oder einem anderen Handelsplatz seiner Wahl ausgeführt werden soll.
Sechs Jahre nach Inkrafttreten der Finanzmarktrichtlinie Mifid keimt bei vielen Experten der Verdacht, dass die Liberalisierung der Finanzmärkte entschieden zu weit ging. „Eigentlich müsste der gesamte Aktienhandel zurück an die regulierten Börsen“, fordert Bank-Professor Burghof von der Universität Hohenheim. Ausnahmen seien explizit zu begründen. „Hierzu könnte die diskrete Abwicklung von Großaufträgen gehören, um Marktverwerfungen zu vermeiden“, sagt Burghof. Dark Pools sollten sich also wieder auf jene Aufgabe beschränken, für die sie ursprünglich geschaffen wurden: die kursschonende Abwicklung von Block Trades.
In Australien und Kanada haben die Gesetzgeber den Schattenhandel bereits stark eingedämmt – mit der Folge, dass der Handel an Dark Pools drastisch zurückging. Ähnlich plant die EU im Rahmen von Mifid II eine schärfere Regulierung der privaten Handelsplätze. Auch die USA wollen mehr Transparenz an den Dark Pools schaffen. „Die Gesetzesinitiative in den USA geht in die gleiche Richtung wie der Vorschlag der EU-Kommission“, sagt Professor Kaserer von der TU München.
Dies ist ein gutes Zeichen: Angesichts der Vernetzung der Kapitalmärkte lassen sich die Dark Pools nur bändigen, wenn alle großen Industrienationen am gleichen Strang ziehen. „Wir begrüßen den Vorstoß im Rahmen von Mifid II, die Transparenz im Dark-Pool-Handel zu erhöhen“, sagt Magdalena Moll, Leiterin der Investor Relations beim Chemiekonzern BASF.
Kern der EU-Reform ist die Schaffung einer neuen Kategorie von Handelsplätzen, den „Organized Trading Facilities“ (OTF). Hierin sollen die bisherigen Dark Pools weitgehend aufgehen. „Die OTF sollen so konzipiert sein, dass sie möglichst vielen Marktteilnehmern offenstehen“, sagt Professor Kaserer.
Noch aber ist nicht klar, wie transparent die OTF wirklich sein werden. Sie sollen ja die Block Trades übernehmen, die ein Minimum an Verschwiegenheit verlangen. Zudem machen Großbanken, die Dark Pools betreiben, massiv Front gegen die Reform: Im EU-Parlament wurden bereits zwei alternative Vorschläge eingebracht, die Insidern zufolge von der Banken-Lobby beeinflusst wurden. Es bleibt also noch abzuwarten, ob das Regelwerk Mifid II, das frühestens 2015 in Kraft tritt, tatsächlich Licht in die finstere Unterwelt der Finanzmärkte bringt.
