Dax-Bewertung Aufgehübschte Gewinne

Wenn Unternehmen zu wenig abwerten, drohen böse Überraschungen.

Kleine Börsenchronik - Dax auf Rekordjagd
Dax-Höchststand Quelle: dpa
Foto vom roten Platz in Moskow Quelle: AP
Foto der US-Notenbank Quelle: dapd
Foto von Verona Pooth Quelle: dpa/dpaweb
Foto des Anschlages auf das World-Trade-Center am 11. September 2001 Quelle: REUTERS
Foto des Irakkrieges Quelle: dpa
Schriftzug IKB Quelle: dpa
Foto eines Gebäudes der Société Générale Quelle: REUTERS
Foto des Schriftzuges: "Lehman Brothers" Quelle: dpa
Foto von Dollarscheinen Quelle: REUTERS
Foto von Fukushima Quelle: REUTERS
Foto der Akropolis Quelle: obs
Fotomontage Dollar und amerikanische Flagge Quelle: dpa
Foto von Stapeln aus Geldscheinen Quelle: dpa
Foto zypriotische Euromünze Quelle: dpa
Am 22. Mai 2013 erreichte der Dax mit in der Spitze 8557 Punkten einen neuen Rekordstand. Im zumeist schwachen Börsenmonat Mai hatte die nachlassende Krisenangst und weit geöffneten Geldschleusen der Notenbanken - allem voran der US-Notenbank Federal Reserve - den Aktienmarkt beflügelt. Quelle: REUTERS
Am 16. September 2013 erreichte der Dax einen neuen Rekordstand von zeitweise 8626 Punkten. Für die gute Börsenstimmung sorgte eine sich abzeichnende diplomatische Lösung im Syrien-Konflikt im Hinblick auf den Giftgasangriff dort einige Wochen zuvor. Regelrecht euphorisch reagierten die Börsen jedoch auf den Rückzug von Larry Summers (links) als Kandidat für die Nachfolge von US-Notenbankchef Ben Bernanke. Summers hatte in den 90er Jahren unter US-Präsident Bill Clinton als Finanzminister für die Deregulierung der Finanzmärkte gesorgt. Kritiker lasteten ihm an, für die Finanzkrise mitverantwortlich zu sein. Zudem befürchteten die Akteure an den Börsen, dass er die expansive Geldpolitik Bernankes zurücknehmen könnte. Das nährte die Hoffnung, die Geldschleusen könnten doch länger als erwartet geöffnet bleiben - was den Aktienmärkten schon in den vergangenen Jahren ordentlich Schub verliehen hatte. Quelle: AP
US-Notenbankchef lässt den Geldhahn offenAm Abend des 18. September überrascht US-Notenbankchef Ben Bernanke die Börsen mit der Ankündigung, die Leitzinsen nahe der Nulllinie zu belassen und das Ankaufprogramm in Höhe von monatlich 85 Milliarden Dollar vorerst unvermindert fortzusetzen. Im Sommer hatte er hoch angekündigt, diese Form der Geldspritze für die Wirtschaft in Zukunft zu reduzieren. Dass die Liquiditätsschwemme unvermindert fortgesetzt wird, sorgte an den Börsen von New York bis Tokio für Jubel. Der Dax hatte schon zuvor den erst zwei Tage zuvor erreichten Höchststand überwunden. Am Tag nach der Entscheidung der Federal Reserve übersprang er locker die alten Marken. Im Tagesverlauf erreichte er den neuen Rekordwert von 8770 Punkten (Stand 11 Uhr). Quelle: dpa
Dax-Verlauf Quelle: REUTERS

Früher oder später müssen die meisten Unternehmen einräumen, dass ihre einst gezahlten Prämien bei Übernahmen (Goodwill) keinen echten Gegenwert haben. Bei der Deutschen Telekom etwa radierten Abschreibungen häufig den kompletten Gewinn aus.

Zuletzt bescherte eine Abwertung über netto 7,4 Milliarden Euro den Aktionären einen Jahresverlust über 5,3 Milliarden Euro. Von in der Spitze 40,6 Milliarden Euro an Goodwill sind nur – oder immer noch – 14,4 Milliarden übrig. Die Telekom befindet sich dabei in schlechter Gesellschaft. Bei der spanischen Telefónica brach der Gewinn 2012 um 27 Prozent wegen Abschreibungen ein; Rivale France Télécom verlor deswegen drei Viertel seines Vorjahresertrages.

Viele Dax-Unternehmen ziehen seit Jahren Übernahmeprämien durch die Bilanz und schreiben diese kaum noch ab Quelle: Universität St. Gallen, Institut für Accounting , Controlling und Auditing; Bloomberg; eigene Berechnungen

Vermögensanteil sinkt

Wenn Unternehmen zu wenig abwerten, entstehen Papiergewinne, die das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) schönen. Gemessen an früher üblichen Abschreibungen, hätten die 30-Dax-Unternehmen 2012 statt 63 Milliarden Euro nur rund 46 Milliarden Euro verdient.

Solche Berechnungen beziehen aufmerksame Investoren immer stärker in ihr Kalkül ein: Das geschätzte KGV, auf das Anleger noch bereit sind zu handeln, ist in den vergangenen zehn Jahren deutlich geschrumpft: Der Dax handelte seit 2003 maximal mit dem 14-fachen erhofften Jahresgewinn, der Durchschnitt lag sogar bei nur gut elf, früher gestanden Anleger den Börsen auch mal das bis zu 20-Fache an erwarteten Gewinnen zu.

Fakten zu Übernahmeprämien - Goodwill

Um das – geschätzte – KGV, die Kernkennzahl für die Aktienbewertung, zu ermitteln, dividieren Investoren den aktuellen Börsenwert eines Unternehmens durch den letztjährigen oder den erwarteten Jahresüberschuss des Unternehmens. Die Folgen einer wieder regelmäßigen Abwertung des Goodwills, die viele Experten inzwischen fordern, wären dramatisch: Eine regelmäßige Abwertung über zehn Jahre würde die Gewinne der 30 Dax-Unternehmen, gemessen am letztjährigen Ertrag, um ein Drittel einbrechen lassen.

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Auch der Vermögensanteil des Aktionärs an seinem Unternehmen, der Buchwert, ist erheblich betroffen. Aktuell gestehen Investoren allen Dax-Unternehmen im Durchschnitt eine 50-prozentige Prämie auf den Vermögenswert, das dem Eigenkapital entspricht, zu. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) liegt deshalb bei 1,5. Die luftigen Goodwillpositionen machen inzwischen 36 Prozent des Eigenkapitals aller Dax-Unternehmen aus.

Eine Komplettabwertung des Goodwill ließe das KBV um mehr als die Hälfte auf einen Faktor von 2,34 hochschnellen – was einer enorm hohen Bewertung der Aktien entspräche. Besonders gefährlich ist, wenn der Goodwillposten einen hohen Anteil am Eigenkapital hat, wie bei der Deutschen Post, Fresenius Medical Care, Linde oder Henkel etwa. Unerwartete Ertragseinbrüche wegen Abschreibungen auf den Goodwill sind dagegen bei BMW, Beiersdorf oder Infineon nicht zu erwarten, da der Bilanzposten homöopathisch ist (siehe Grafik).

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