Endspiel am Anleihenmarkt Die EZB hat sich selbst in die Ecke getrieben

Inflationserwartung und Renditen steigen, ein Anleihecrash droht. Politik und EZB haben sich verrechnet.

Inflation Quelle: Fotolia

Als „Cornern“ bezeichnet die Börsensprache die konzertierte Aktion eines oder mehrerer Großspekulanten mit dem Ziel, einen Engpass auf einem Markt zu erzeugen, um so den Preis diktieren zu können. Als Mario Draghi sich am 26. Juli 2012 in seiner berühmten Londoner Rede nicht an die Vorgaben seiner Redenschreiber hielt und erklärte, die Europäische Zentralbank (EZB) werde alles tun, um den Euro zu erhalten – „whatever it takes to preserve the euro“ –, erzielte er einen ähnlichen Effekt. Er löste einen Run in Europas Staatsanleihemärkte aus. Bei Spekulanten hat das für klingelnde Kassen gesorgt. Mit zehnjährigen spanischen und italienischen Staatsanleihen etwa ließen sich zwischenzeitlich 83 Prozent und 67 Prozent verdienen, dank Draghis Versprechen nahezu risikolos. Selbst mit zehnjährigen Bundesanleihen waren gut 20 Prozent drin.

Nie zuvor hatte eine Notenbank Banken, Hedgefonds und Großspekulanten, die blind auf steigende Kurse der Staatsanleihen setzen konnten, derart alimentiert. Die Risiken sind natürlich nicht verschwunden, sondern nur woanders gelandet - beim europäischen Steuerzahler. Am 17. April erreichte die Rendite für Bundesanleihen mit zehn Jahren Restlaufzeit bei 0,049 Prozent ein Allzeittief. Die Renditen von etwa einem Drittel aller europäischen Staatsschuldpapiere lagen zu diesem Zeitpunkt im negativen Bereich. Anleger bezahlen Regierungen fürs Schuldenmachen. So etwas gab es noch nie. Nur: Haben die Finanzminister tatsächlich geglaubt, dass diese paradiesischen Zustände von Dauer sein werden?

Wer von der Mini-Inflation profitiert - und wer nicht

Wie schnell der EZB die Kontrolle über die Anleihemärkte entgleiten kann, zeigt sich jetzt. Bei Renditen nahe null und darunter springen ihr die Verbündeten von der Fahne. Am 21. April twitterte etwa US-Starinvestor Bill Gross, Wetten auf fallende Kurse zehnjähriger Bunds seien der Short des Lebens. Die einzige Frage sei das Timing, weil auf der Käuferseite die EZB stünde. Sie hat mit den Käufen im März angefangen und seither gut 100 Milliarden Euro in Staatspapiere gesteckt. Trotzdem schnellte die Bundrendite von ihrem Allzeittief auf zwischenzeitlich 0,777 Prozent nach oben. Die WirtschaftsWoche hatte diese scharfe Aufwärtsbewegung vorhergesagt (Heft 15/2015). Doch das war nur der Vorgeschmack auf das, was passiert, wenn sich die Marktkräfte zurückmelden.

Der Kampf der EZB gegen die Krise

Negative Zinsen und fast schon paranoide Deflationsängste, gepaart mit einem schwachen Euro, hatten für einen explosiven Mix an den Anleihemärkten gesorgt. Die Explosion ausgelöst hatten die scharfe Erholung des Ölpreises und sprunghaft steigende Inflationserwartungen. Gegenüber dem Tief im Januar verteuerte sich Rohöl der Sorte Brent um 50 Prozent. In den USA folgt einem Ölpreisanstieg um 50 Prozent binnen einen Jahres normalerweise ein Anstieg der Kerninflationsrate um 0,9 Prozentpunkte, sagt Deutsche-Bank-Ökonom Torsten Slok. Damit das passiert, muss der Ölpreis das erreichte Niveau nur halten. Für den Rest sorgt der Basiseffekt. Das von der US-Notenbank Fed gesetzte Inflationsziel von zwei Prozent wäre überschritten. Alle Welt ging bis zuletzt von einer Straffung der US-Geldpolitik aus und setzte auf einen starken Dollar. Doch mit Blick auf die jüngst durchwachsenen Konjunkturdaten ist eine Zinserhöhung in weite Ferne gerückt. Setzt sich die Dollar-Schwäche fort und bricht die chinesische Wirtschaft nicht komplett ein, dann stünden neben Rohöl wohl auch andere Industrierohstoffe vor einem Comeback. Das könnte die Inflationserwartungen zusätzlich befeuern.

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In Deutschland könnte die Angst vor einem Aufflackern der Inflation besonders rasch um sich greifen. Sollte Inflation zum Problem werden, dann dürften sich die Anleihemärkte kaum von heute auf morgen beruhigen. Der Inflationszyklus könnte vielmehr für einen kaskadenartigen Crash-Verlauf sorgen. Die meisten Ökonomen und Anleger vertrauen auf die unbegrenzte Feuerkraft der EZB. Damit werde sie die Märkte schon wieder an die Kette legen. Machte die EZB aber weiter mit ihren Anleihekäufen oder erhöhte sie gar deren Volumen, dann verstärkte sie die Inflationserwartungen zusätzlich, weil sie das Geldangebot trotz steigender Preise weiter erhöht. Schießt die Inflationsrate dann über das von der EZB selbst gesetzte Ziel von zwei Prozent hinaus, hätte Draghi ein ernstes Glaubwürdigkeitsproblem. Er riskierte gar eine Vertrauenskrise.  Alternative wäre ein Stopp der Anleihekäufe. Für die Regierungen der überschuldeten Euro-Staaten, zu denen auch Frankreich gehört, bedeutete dieser Stopp immens steigende Finanzierungskosten. Sie müssten höhere Zinsen zahlen. Weil das auch für Unternehmen gilt, haben sich auch die Risiken für die Aktienmärkte, die sich auf gut 1000 Milliarden Euro frischer Liquidität aus der Notenpresse der EZB verlassen hatten, extrem erhöht. Der Bondcrash von 1994, als die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen von fünf auch acht Prozent nach oben schossen, sorgte im Aktienindex S&P 500 für eine Korrektur um zehn Prozent.   

In Europa steht weit mehr auf dem Spiel als nur eine Börsenkorrektur.  Scheitert der Euro, scheitern Politikerkarrieren oder gar ganze Parteiensysteme. Eine gewagte Prognose? Kaum, ein Blick nach Griechenland genügt.

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