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Finanzmarkt-Regulierung auf Abwegen

Das Kreuz mit den Dark Pools

In der Politik, ebenso wie in der interessierten Öffentlichkeit, gibt es ja einen Konsens, den man mit „stabilisiert und reformiert das Finanzsystem“ umschreiben könnte. Und dieser Konsens ist ja auch berechtigt und offensichtlich, zu deutlich sind doch diverse Fehlentwicklungen sichtbar, die letztlich an der Substanz – weil Legitimation – unseres freiheitlichen Wirtschaftssystems nagen.

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Dummerweise scheinen die Kenntnisse um die Zusammenhänge und die wahren systemischen Risiken in der Politik nicht sehr ausgeprägt zu sein. Und die diversen „Berater“ haben in der Regel ihre eigene Agenda – ein objektiver Blick ohne Eigeninteresse, ist bei diesem schwierigen Thema also von der Politik nur schwer zu bekommen.

Eine Chance sich gegen den Wust der Interessen der Finanzindustrie durchzusetzen, hätte wohl nur eine politische Führung, die selber aus der Branche kommt und deshalb auch versteht, wo wirklich der Hase im Pfeffer liegt. Und diese politischen Persönlichkeiten haben wir leider nicht.

Deshalb erleben wir dann so Placebo-Diskussionen wie um die Finanztransaktionssteuer, wo in guter Absicht das Falsche getan wird und den Bürgern und der Wirtschaft ins Knie geschossen wird, während die, die man zu Recht treffen will, sich ins Fäustchen lassen.

Stattdessen bleiben aber wirkliche Problembereiche unbeobachtet oder werden nach meiner persönlichen Einschätzung teilweise mit einer "Pseudo-Regulierung" überzogen, die viel Papier produziert, am Kernproblem aber nichts ändert. Die HFT Problematik ist dabei ein gutes Beispiel, ich habe das vor einem guten Jahr unter dem Titel  "Die Co-Location muss weg" schon thematisiert.

Es gibt aber noch so ein weiteres Thema, das massiven volkswirtschaftlichen Schaden anrichtet, das außer dem „Big Money“ niemandem Vorteile schafft und das in meinen Augen nichts weiter als ein unfairer Vorteil ist, den in einem fairen Markt kein Marktteilnehmer haben dürfte.

Welche Handelsplattformen es gibt

Und das sind die sogenannten „Dark Pools“, also dunkle, weil nicht einsichtige Neben-Handelsplätze. Unter diesem Begriff möchte ich hier der Einfachheit halber auch alle Techniken subsummieren, mit denen „Big Money“ seine Transaktionen vor der Sichtbarkeit in den Märkten schützt – also auch die sogenannten „Block Trades“.

Es war einmal vor langer Zeit da musste jeder, der eine Aktie kaufen oder verkaufen wollte, über die Börsen gehen. Und damit war die Order für jeden zu erkennen.

Das war eine Zeit, in der damals „Big Money“ noch Techniken anwandte, mit denen Orders gestückelt wurden, um den großen Verkauf nicht zu deutlich zu machen. Es war auch die schöne Zeit, in der man aus dem Volumen an den Börsen noch sinnvolle Schlüsse ziehen konnte, denn wenn „Big Money“ sich positionierte, konnte man das untrüglich am Volumen erkennen. Und es war eine Zeit, in der niemand seine realen Handlungen an der Börse vor der Welt verstecken konnte.

Nun ist das alles vorbei. Nun sagt das Volumen wenig bis nichts, weil „Big Money“ die Transaktionen, die die anderen nicht sehen sollen, in Dark Pools verbirgt. Nun sinkt damit das Volumen an den geregelten Börsen und damit steigen die Spreads, die wiederum vor allem die normalen Anleger und die Wirtschaft zahlen. Und die Börsen schmeißen sich - im Versuch ihre Wirtschaftlichkeit zu erhalten und neue Einnahmequellen als Ersatz zu erschließen - an den Hals der Hochfrequenzhändler und hofieren diese.

 

Vier einfache Regeln

Deutsche fürchten die Inflation
Die Deutschen sind fleißige Sparer. Nur verhalten sie sich bei der Geldanlage oftmals irrational. "Deutsche Haushalte wetten bei ihrer Geldanlage auf Deflation"– sagte Tobias Graf von Bernstorff, Leiter der Düsseldorfer Niederlassung des Bankhauses B. Metzler seel. Sohn & Co. Viele Deutsche legten ihr Vermögen überwiegend in Bargeld, Sichteinlagen und Anleihen an. In Aktien legen nur gut fünf Prozent der Deutschen an (direkt) beziehungsweise zehn Prozent, wenn man indirekte Investments über Fonds und Versicherungen miteinbezieht. Quelle: REUTERS
Dabei ist eine der größten Ängste der Deutschen die Preissteigung. Nur ihrer Anlagestrategie merkt man das nicht an. 75 Prozent haben ihr Geld schlicht auf der Bank liegen oder investieren in Anleihen. Kommt eine Inflation, wäre der Wert des Geldes futsch. Quelle: dpa
Auf den ersten Blick sei Inflation ein Krisenaspekt, von dem die Deutschen bisher weitgehend verschont geblieben seien. Die harmonisierte deutsche Inflationsrate sank seit Herbst 2011 von 2,9 Prozent auf 1,6 Prozent im September 2013. Die Ängste vor einer "Geldschwemme" scheinen somit weitgehend unbegründet. "Wir zweifeln jedoch daran, dass die niedrigen Raten der Vergangenheit auch für die Zukunft angenommen werden können", so von Bernstorff vom Bankhaus Metzler. Quelle: dpa
Das Wachstum des Kapitalstocks habe sich in der Bundesrepublik in den vergangenen Jahren infolge der geringen Investitionen verlangsamt, die Arbeitskräfte würden knapp, und die Löhne stiegen. Der Preisdruck zeichne sich bereits in der sogenannten Kerninflationsrate ab. Deshalb sollten Anleger ihr Geld aus dem Sparstrumpf holen und es lieber inflationssicher anlegen. Quelle: dpa
So ließe sich angesichts des erwarteten Weltwirtschaftswachstums besondere mit deutschen Aktien profitieren. "Die Bewertung deutscher Aktien ist nicht so hoch, wie der Indexstand glauben machen will. Denn beim DAX fließen die Dividendenzahlungen in die Indexberechnung mit ein, sodass er schneller steigt als ein ausschließlich auf Aktienkursentwicklung beruhender Index", erläutert Frank Naab, Leiter Portfoliomanagement Metzler Private Banking. "Auf reiner Kursbasis gerechnet liegt der DAX noch ca zehn Prozent unter seinem alten Höchststand von 2007 – und das bei vergleichbaren Nettoergebnissen der Unternehmen." Quelle: dpa
Daneben eigneten sich US-Aktien als defensives Basisinvestment. US-Titel seien mit einer Dividendenrendite von zwei Prozent und einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 2,5 gegenüber ihren europäischen Pendants zwar ambitionierter bewertet, hierin drücke sich aber auch eine generelle Vorliebe der Anleger für US-Titel aus. Quelle: dpa
Rentenanleger stünden im Hinblick auf das aktuelle makroökonomische Umfeld dagegen vor einem Dilemma: Angesichts der historisch niedrigen Zinsen sei es kaum möglich, einen positiven Realzins zu erwirtschaften. Durch den Kauf langlaufender Anleihen ließe sich diesem Problem der Realzinsfalle zwar mit höheren Laufzeitenprämien und so mit einer insgesamt höheren Rendite begegnen, jedoch seien gerade Anleihen mit langer Laufzeit im Falle steigender Zinsen besonders von Kursverlusten bedroht. Quelle: dpa

Vorher hatten wir also echtes Volumen an den Börsen und jede Transaktion war sichtbar. Die Definition eines transparenten Marktes. Und ein transparenter Markt ist per Definitionem ein stabiler Markt.

Nun haben wir „Pseudo-Volumen“ an den Börsen, das von HFT im Millisekunden-Bereich generiert wird, sobald man es aber nur schief anschaut, schon wieder verschwunden ist. Und auf der anderen Seite verschwindet das echte Volumen in dunkle Ecken und wird unkontrollierbar.

Kann mir mal bitte einer erklären, was der volkswirtschaftliche Wert dieses Irrsinns ist?

Natürlich profitiert „Big Money“ und eine Handvoll Betreiber dieser „Dark Pools“ davon. Die muss man auch nicht nach ihrer Meinung fragen. Und natürlich muss es auch Wege geben, große Transaktionen an der Börse vorbei durchzuführen. Diese Wege gibt es aber und gab es schon immer.

Wer zum Beispiel zehn Prozent an einer AG hält, macht mit einem Käufer einen privatrechtlichen Vertrag, die Aktien werden auf den neuen Besitzer umgeschrieben und fertig. Die Börse sieht davon nichts. Das war schon immer so, dafür braucht es keine „Dark Pools“. Gegen so eine Transaktion abseits der Börsen ist auch nichts einzuwenden, da kennt der Verkäufer den Käufer ja schon. Die Aktien werden also gar nicht zu Preisermittlung in den freien Markt gegeben, der Preis wird direkt ausgehandelt.

In einem Dark Pool dagegen passiert „irgendwas“. Wesentliche Geldströme werden vor der Öffentlichkeit verborgen und wer sie verbirgt, hat dafür einen Grund. Transparenz ist ein großer Wert an sich, der vor schlimmen Entwicklungen schützt, die man zu spät merkt. Das gilt gerade auch für Märkte, ein idealer Markt hat maximale Transparenz. Und so ein idealer Markt ist auch sehr stabil. Die Instabilität des aktuellen Finanzsystems hat direkt mit der Intransparenz zu tun und dabei spielen die Dark Pools eine nicht zu unterschätzende Rolle.

Natürlich werden die Anbieter und Profiteure der Dark Pools allerlei Schutzargumente anführen, die können wir nach meiner Ansicht aber durchweg vergessen. Wenn man einen Sumpf trocken legen will, darf man halt nicht die Frösche fragen. Es gibt auf diese Argumente nämlich eine ganz einfache Antwort: das Finanzsystem hat Jahrzehnte gut ohne diese Dark Pools gelebt und war eher stabiler als heute. Wer da einen Zusammenhang sieht, muss kein Raketenwissenschaftler sein. Und solange keiner der Welt überzeugend den volkswirtschaftlichen Sinn dieser Konstruktionen erklären kann, ist auch keiner vorhanden.

Jetzt hat die Politik das Problem ja durchaus erkannt und die Regulierer denken darüber nach, die Dark Pools zu „regulieren“. Und wieder befürchte ich, dass erneute komplizierte Regeln und Papierstapel produziert werden, die sowieso niemanden ernsthaft an etwas hindern werden. Manchmal kommt mir das wie ein Ablasshandel im Mittelalter vor, wenn man die netten Papiere alle erstellt hat, ist man damit „reingewaschen“, weil reguliert. Es wäre ja lustig, wenn es nicht so traurig wäre !

Die wirklich entscheidende Frage scheint sich aber keiner so richtig zu stellen:

Warum lassen wir solche Dark Pools überhaupt zu ? Warum werden Sie nicht einfach untersagt?

Was hindert uns eigentlich daran, einfach ein paar einfache, aber dafür glasklare Regeln zu erlassen ?

Regeln, die uns nebenbei auch noch riesigen Regulierungsaufwand ersparen ?

Regeln wie:

(1) Alle Finanzmarkttranskationen haben grundsätzlich über regulierte Börsen im öffentlichen Raum zu laufen. Und unterliegen exakt den gleichen Regeln, wie jede andere Börsentransaktion auch.

(2) Ausnahmen sind möglich, wenn Finanzmarkttransaktionen auf zivilrechtlicher Vertragsbasis direkt zwischen vorher bekannten Vertragspartnern abgeschlossen werden und nicht an die Börse gegeben werden. Diese sind der Regulierungsbehörde aber in Art und Umfang nachrichtlich anzuzeigen.

(3) Das Betreiben von Handelsplattformen, die keine regulierten, öffentliche Börsen sind – und damit jedermann zu gleichen Regeln offen stehen – ist ohne Ausnahme untersagt !

(4) Alle Aufträge an der Börse unterliegen einer Mindesthaltedauer von 1/10-Sekunde.

Es fehlt an ordnungspolitischen Stellschrauben

Wer die Börsen wackeln lässt
Ben Bernanke Quelle: AP
Janet Yellen (Fed-Vizepräsidentin)Yellen gilt als ausgewiesene Arbeitsmarktexpertin und zugleich als Taube. Sie hat zwar ebenfalls ein Auslaufen der Konjunkturhilfen bei einer Besserung der Wirtschaftslage in Aussicht gestellt, macht aber aus ihrer Prioritätensetzung keinen Hehl: Für den FOMC müsse der Abbau der Arbeitslosigkeit im Zentrum stehen, auch wenn die Inflationsrate „zeitweise leicht über zwei Prozent“ liegen sollte. Yellen wird Bernanke in Jackson Hole vertreten. Womöglich wird sie die Bühne nutzen, um den weiteren geldpolitischen Weg der Fed abzustecken. Quelle: REUTERS
William Dudley (links im Bild, New York, FOMC-Vizevorsitzender)Der enge Vertraute Bernankes plädiert dafür, nichts zu überstürzen. Die Fed solle noch „drei bis vier Monate“ warten, bis sie über ein Zurückfahren der Bond-Käufe entscheide. Bis dahin werde sich ein klareres Bild ergeben, wie weit die Konjunkturerholung gediehen sei. Zugleich betont Dudley, das Programm bleibe flexibel. Bei einer Eintrübung der Konjunktur könne das Tempo der Käufe auch wieder steigen. Quelle: dapd
Charles Evans (Chicago Fed)Er gilt als Taube und ist für eine extrem lockere Geldpolitik im Kampf gegen die Arbeitslosigkeit. Ein Ende der Bond-Käufe kommt für ihn erst in Frage, wenn der Jobmarkt über den Berg ist. Dazu legt er die Latte hoch: Über mehrere Monate müssten mindestens jeweils mehr als 200.000 neue Stellen geschaffen werden. Im Mai waren es lediglich 175.000. Quelle: REUTERS
Eric Rosengren (Boston Fed)Auch er steht eher im Ruf, eine Taube zu sein. Rosengren schlägt vor, in einigen Monaten eine „moderate Verringerung“ der Bond-Käufe zu prüfen, falls sich der Arbeitsmarkt weiter erholt. Zunächst hatte er dafür einen Schwellenwert von 7,25 Prozent bei der Arbeitslosenquote genannt, der aus seiner Sicht Ende des Jahres erreicht werden könnte. Zuletzt stieg die Quote aber leicht auf 7,6 Prozent. Quelle: REUTERS
Esther George (Kansas City Fed)Sie hält die Geldpolitik für zu locker und plädiert für ein Zurückfahren der Konjunkturhilfen. Sie warnt, ein zu starkes Stimulieren der Wirtschaft werde die Inflation anheizen. Quelle: REUTERS
James Bullard (St. Luis Fed)Der Notenbanker sorgt sich um die Preisstabilität, allerdings nicht wegen möglicher inflationärer Auswirkungen der Geldschwemme, sondern wegen des derzeit zu niedrigen Preisauftriebs. Er möchte die Anleihe-Käufe solange fortsetzen, bis die Inflationsrate wieder auf den Zielwert der Fed von zwei Prozent gestiegen ist. Andernfalls drohe das Inflationsziel an Glaubwürdigkeit zu verlieren. Im April ging die von der Fed beobachtete Teuerungsrate (PCE) in den USA auf 0,7 Prozent zurück. Quelle: REUTERS

 

Ich bin sicher, mit diesen vier(!) einfachen Grundsätzen, würden wir wieder einen stabileren und deutlich transparenteren Finanzmarkt als aktuell bekommen. Ein Finanzmarkt, der sich wieder primär dem widmet, wofür er volkswirtschaftlich wichtig ist: der transparenten Preisfindung für Anteile an Wirtschaftseinheiten. Und das ohne, dass dadurch für die Realwirtschaft auch nur ein relevanter Nachteil entsteht !

Natürlich bleibt das alte Problem, dass diese Regeln an allen großen Finanzzentren gelten müssten um wirksam zu sein, sonst wandert das Geschäft einfach dahin ab, wo es wie bisher weiter machen kann. Aber das ist ein generelles Problem jeglicher Finanzmarktregulierung und kein Spezialproblem dieser klaren Regeln.

Und Regel Nummer vier killt ganz nebenbei den ganzen Hochfrequenzhandel mit einem Fingerschnippen und niemand aus der Realwirtschaft wird HFT vermissen! Und wir können uns alle unzählige unlösbare Regulierungs-Fragen beim HFT ersparen.

Wenn ich Recht haben sollte, warum wird so ein klarer Weg dann nicht verfolgt ? Warum „verdaddeln“ wir uns bei der Regulierung seit Jahren in tausend Details, die mehr Aktivismus erzeugen, als wirkliche Stabilität?

Warum trauen wir uns nicht mal mit aller Konsequenz an die wichtigen Kern-Entscheidungen heran, zu denen nach meiner Ansicht auch ein Weg in Richtung eines Trennbankensystems zwingend gehören würde? Immerhin gehen die USA mit der Volcker-Rule ja wenigstens ein bisschen in diese Richtung. Und wir hier in Europa? Wir huldigen immer noch dem Götzen der Universalbank. Aber diese dient nach meiner festen Überzeugung nicht der Volkswirtschaft, sie dient den Gewinnen der Großbanken!

Ich weiß nicht, warum sich die Politik nicht an diese grundlegenden, ordnungspolitischen Maßnahmen heran traut und sich statt dessen im Detail verliert. Ich habe aber eine Vermutung, die ich schon eingangs formuliert habe:

In Arbeit
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Den Verantwortlichen - vor allem in der Politik - mangelt es nach meiner Vermutung an eigener Kompetenz und Kompass, sie sehen deshalb den Wald vor lauter Bäumen nicht mehr. Ich will hier die Regulierer ausdrücklich ausnehmen, die blicken teilweise durchaus tiefer, sind aber an den Rahmen gebunden, den ihnen die Politik vorgibt. Kein Regulierer kann einfach so, nach eigenem Gusto und ohne gesetzliche Grundlage, Dark Pools abschaffen oder ein Trennbankensystem einführen.

Und die Finanzindustrie hat natürlich ein Interesse daran, jede Menge Bäume in den Vordergrund zu rücken und die Diskussion auf immer schwierige Details zu lenken. Lässt sich die Politik und die Regulierung darauf ein, hat sie schon verloren. Dabei sind die grundlegenden, ordnungspolitischen Stellschrauben eigentlich offensichtlich. Man muss nur mal den Wald anschauen! 

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