Hand auf Herz: Wissen Sie, was den Aktienkurs in der langen Frist treibt? Kurzfristig gesehen lässt sich die häufig wechselnde Gemüts- und Stimmungslage der Börsianer, die die Kurse in die eine oder andere Richtung treibt, als Erklärung anführen. Aber langfristig? Wer genauer über diese für jeden Investor wichtigen Fragen nachdenkt, wird bemerken, dass eine Antwort gar nicht so einfach ist, wie man zunächst vielleicht meinen könnte. Doch ihr kommt man mit einer einfachen Beispielrechnung und einigem Nachdenken auf die Spur.
Nehmen wir an, wir gründen eine Firma und geben 100 Aktien zu 1 Euro aus. Die 100 Euro werden zur Investitionsrendite von 15 Prozent pro Jahr angelegt (siehe die nachstehende Tabelle, Zeile 1). Der Gewinn am Jahresende beträgt 15 Euro, und der Gewinn pro Aktie 0,15 Euro. Letzterer steht für die Eigenkapitalrendite in Höhe von 15 Prozent, so dass die Aktie der Firma am Jahresende 1,15 Euro pro Aktie wert ist. Die Eigenkapitalrendite bestimmt also den Wertzuwachs der Unternehmensaktie.
Die Eigenkapitalrendite ist abhängig von einer Reihe von Faktoren. Steigt die Investitionsrendite von 15 auf 25 Prozent, wächst der Gewinn pro Aktie auf 0,25, die Eigenkapitalrendite auf 25 Prozent (Zeile 2). Die Investitionsrendite hat also – wenig überraschend – einen durchschlagenden Effekt auf die Eigenkapitalrendite: Firmen, die eine dauerhaft hohe Investitionsrendite erzielen, sind in einer ausgezeichneten Ausgangsposition, sich langfristig als besonders attraktive Investments zu erweisen.
| Eigenkapitalrendite und Buchwert der Aktie | ||||||||
| Nr. | Eigen- kapital (EK), in Euro | Fremd- kapital (FK), in Euro | Investitions- rendite, in Prozent | Fremd- kapital- zins, in Prozent | Gewinn, in Euro | Gewinn pro Aktie | EK- Rendite, in Prozent | Buch- wert der Aktie am Jahres- ende |
| 1 | 100 | 0 | 15 | 5 | 15,0 | 0,15 | 15,0 | 1,15 |
| 2 | 100 | 0 | 25 | 5 | 25,0 | 0,25 | 25,0 | 1,25 |
| 3 | 100 | 50 | 25 | 5 | 35,0 | 0,35 | 35,0 | 1,35 |
| 4 | 100 | 50 | 0 | 5 | -2,5 | -2,5 | -2,5 | 0,98 |
| Eigene Berechnungen. Die Beispiele sind getrennt zu lesen, sie bauen nicht aufeinander auf. Der Effekt von Ausschüttungen wird nicht betrachtet. Die kursiven Felder zeigen die veränderte Annahme gegenüber dem voranstehenden Beispiel. | ||||||||
Die Eigenkapitalrendite hängt auch davon ab, wie sich das Unternehmen finanziert. Nehmen wir an, die Firma nimmt einen Kredit auf in Höhe von 50 Euro mit einem Zins von 5 Prozent pro Jahr (Zeile 3). So lassen sich 150 Euro zu 25 Prozent investieren. Nach Abzug der Kreditkosten beträgt der Gewinn pro Aktie 0,35 Euro, die Eigenkapitalrendite 35 Prozent. Die Kreditaufnahme hat die Eigenkapitalrendite folglich erhöht – weil der Kreditbetrag, auf den 5 Prozent zu zahlen ist, zu einer Rendite von 25 Prozent investiert werden konnte.
Wenn die Investitionsrendite höher ist als der Kreditzins, lässt sich die Eigenkapitalrendite der Firma durch steigende Verschuldung weiter in die Höhe treiben. Allerdings macht das die Firma auch verwundbar. Wenn ihre Investitionsrendite absinkt, schwinden die Gewinne, mit denen die Kreditzinsen bezahlt werden können. Das kann das Eigenkapital der Firma verringern (Zeile 4), es kann auch zu einer Existenz gefährdenden Situation führen; gleiches gilt, wenn die Kreditzinsen unerwartet stark steigen.
Für den Wert der Firma ist die Entwicklung des Eigenkapitalbestands bedeutsam. Um im Beispiel aus Zeile 1 zu bleiben: Beträgt das Eigenkapital am Jahresanfang 100 Euro, liegt der Buchwert der Aktie bei einer Investitionsrendite von 15 Prozent am Jahresende bei 1,15 Euro. Nehmen wir an, das Unternehmen schüttet am Jahresende den Gewinn von 0,15 Euro pro Aktie aus. Der Buchwert fällt dann zurück auf 1,00 Euro pro Aktie, um dann innerhalb der kommenden zwölf Monate wieder auf 1,15 zu steigen.
Das Unternehmen baut hier kein Eigenkapital auf, und folglich schraubt sich der Firmenwert beziehungsweise der Aktienkurs auch nicht im Zeitablauf systematisch in die Höhe. Die Erklärung dafür: Schüttet die Firma Gewinne aus, reduziert das die Wirkung des Zins- und Zinseszinseffektes, der bei Einbehaltung und Reinvestition der Gewinne in das Unternehmen erzielbar wäre. Eine Gewinnausschüttung mag zwar den einen oder anderen Aktionär erfreuen, aber es führt dazu, dass der Unternehmenswert weniger stark über die Zeit steigt, als er steigen könnte.
Die Sache mit dem Zins
Doch noch ist die Frage, wie sich die Aktienkurse bestimmen, nicht vollends geklärt. Es fehlt noch etwas: und zwar der Zins. Blicken wir dazu noch einmal auf Zeile 1: Die Aktie hat am Jahresende – entsprechend den Annahmen – einen Buchwert von 1,15 Euro. Was würden Sie heute für diese Aktie zahlen? Wenn ihre alternative Rendite bei, sagen wir 5 Prozent liegt, werden Sie nicht mehr als 1,09 Euro pro Aktie, also ihren Barwert (1,15 Euro dividiert durch 1,05), zahlen. Liegt der Aktienkurs über 1,09 Euro, fahren Sie besser, wenn Sie ihr Geld zu 5 Prozent anlegen, liegt er darunter, erzielen Sie eine Rendite, die höher ist als 5 Prozent.
Man muss also nicht nur Bescheid wissen über das Unternehmen – über seine Investitionsrendite und Finanzierung, die heutigen und künftigen Konkurrenten der Firma, das Firmenmanagement etc. Man muss auch verlässlich abschätzen können, wie sich die Marktrendite entwickelt, zu der man alternativ sein Geld investieren kann. Rechnet man beispielsweise mit einem Marktzins von 5 Prozent, und stellt sich künftig heraus, dass er nur 2 Prozent beträgt, läuft man Gefahr, attraktive Investmentgelegenheiten auszuschlagen – und wird verpasste Chancen beklagen müssen.
Und wenn der Marktzins künftig nicht 5 Prozent, sondern zehn Prozent beträgt, wird man die Aktie für 1,09 Euro zu teuer einkaufen, und die eigene Rendite wird weniger als zehn Prozent betragen. Doch als Langfristinvestor braucht man nicht zu verzagen: Langfristig gesehen folgt die mit Aktien erzielbare Rendite dem Eigenkapitalaufbau der Firma an. Wer für fünf, zehn oder mehr Jahre investiert, sollte sein Augenmerk daher auf die Fähigkeit der Unternehmen richten, ihren Gewinn pro Aktie überdurchschnittlich erhöhen zu können, und sich nicht so sehr den Kopf über die – in der Regel nur schwierig abzuschätzende – künftige Entwicklung der Marktzinsen zerbrechen.
Nun wollen Sie, liebe Leserin, lieber Leser, vermutlich einen Beweis für die voranstehenden Ausführungen sehen. Der lässt sich zwar abschießend nicht geben (und zwar aus erkenntnistheoretischen Gründen nicht), aber immerhin eine Illustration. Die nachstehende Graphik zeigt das bilanzielle Eigenkapital der Firma Berkshire Hathaway und den Kursverlauf der Berkshire-Aktie (A). Man erkennt einen ausgeprägten und positiven Gleichlauf zwischen beiden Zeitreihen. Der ist allerdings nicht „perfekt“. Und dafür gibt es Gründe.
Beispielsweise berücksichtigen die Bilanzzahlen nicht die Wertsteigerungen der aktivierten Vermögensgüter, in den Aktienkursen treten sie jedoch üblicherweise in Erscheinung – und folglich können dann Aktienkurs und bilanziertes Eigenkapital „auseinanderlaufen“. Denkbar ist allerdings auch, dass der Aktienkurs die Ertragspotenziale des Unternehmens überschätzt, und der Aktienkurs sich abkoppelt vom Aufbau des Eigenkapitals der Firma. Die Erklärung kann letztlich nur aus einer kundigen Analyse gewonnen werden.
Nach all dem Gesagten ist letztlich in Rechnung zu stellen, dass die Aktienkurse sich auf Basis von Erwartungen bilden: Es geht um die erwartete Investitionsrendite, die erwarteten Finanzierungskosten, den erwarteten Marktzins etc. Erwartungen sind natürlich fehleranfällig. Nicht selten hält übersteigerter Optimismus und Pessimismus Einzug in das Börsengeschehen, die die Aktienkurse stärker auf- und abwärts bewegen, als es der Verlauf des Unternehmenserfolges rechtfertigt. Doch langfristig gesehen gibt es überzeugende Gründe für den Investor, bei der Abschätzung des künftigen Aktienkurses vor allem Eigenkapitalrendite und Eigenkapitalaufbau der Firma fest im Blick zu haben.
