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Interview „Deutschland muss vier Prozent Inflation zulassen“

Die Konjunktur vieler Euro-Länder schwächelt, während hierzulande die Wirtschaft boomt. Eine höhere Inflation in Deutschland würde helfen, die Peripherie zu beflügeln, sagt der Ökonom und Fondsmanager Gabriel Panzenböck.

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Fondsmanager Gabriel Panzenböck von Raiffeisen Capital Management: Wachstumschancen für Euro-Krisenländer. Quelle: PR

Gabriel Panzenböck steuert bei der österreichischen Raiffeisen Capital Management erfolgreich mehrere Anleihen-Fonds. Zudem beschäftigt er sich mit inflationsindexierten Papieren.

Handelsblatt: Herr Panzenböck, Sie fordern eine höhere Inflation in Deutschland. Das soll der darbenden Wirtschaft in den Krisenländern wie Italien, Spanien oder Griechenland auf die Sprünge helfen. Soll Deutschland zur Rettung der Peripherie in den Abgrund springen?

Gabriel Panzenböck: Ganz und gar nicht. So wie wir in der Euro-Zone unsere Probleme angehen, schießen wir uns selbst ins Knie. Das ist einfach schade.

Wieso? Weil Krisenstaaten wie Italien, Spanien oder Portugal die ausufernden Staatsausgaben zusammenstreichen müssen?

Derzeit versuchen wir eine Lösung ausschließlich über den Weg einer deflationären Anpassung. Die Peripheriestaaten kürzen die Ausgaben, um die Haushaltsdefizite zurückzufahren. Zugleich schrumpft aber die Wirtschaftsleistung, Arbeitslosigkeit und Armut nehmen derzeit zu. Das heißt nicht, dass der Weg zum Scheitern verurteilt ist. Ihre fiskalischen Probleme müssen die Krisenländer natürlich unbedingt anpacken. Aber der jetzt eingeschlagene Pfad ist langwierig und schmerzhaft.

Wie könnte sich die Euro-Zone besser aus der Misere retten?

In einer Währungsunion muss man Ausgleichsbewegungen zulassen. Früher konnten Volkswirtschaften Ungleichgewichte über den Devisenkurs relativ einfach anpassen. Innerhalb einer Währungsunion geht das aber nicht mehr. Also kann eine Anpassung nur über relative Preisveränderungen stattfinden. Dafür muss Deutschland eine Inflationsrate von rund vier Prozent im Jahr zulassen.

Erklären Sie das bitte.

In den Krisenländern wie Italien sind die Löhne zu hoch. Die dortige Wirtschaft ist im Vergleich zur deutschen nicht wettbewerbsfähig. Demzufolge brauchen wir eine Ausgleichsbewegung zwischen Deutschland und der Peripherie.

Wie lange müssten in Deutschland die Preise stärker steigen?

Im Grunde ist es eine einfache Milchmädchenrechnung: Vier Prozent Inflation in Deutschland, null Prozent in Italien – das Ganze machen wir drei Jahre lang; dann haben wir eine Teuerung von 12 Prozent erreicht, noch ohne Zinseszins gerechnet. Damit ist die Anpassung schon erfolgt und die Zentralbank kann die Teuerung wieder einfangen. Am Ende kommt eine Durchschnittsinflation für die gesamte Euro-Zone von zwei Prozent pro Jahr heraus. 

Das muss wirklich sein?

Ja. Die zwei Prozent im Durchschnitt entsprächen überhaupt erst dem Inflationsziel der Europäischen Zentralbank für den gemeinsamen Währungsraum. Wenn wir überhaupt einmal das Teuerungsziel der Euro-Verträge auch ernst nehmen würden, wäre ich schon glücklich. Das wäre auch für Deutschland gut. Ihr Land hat ein Interesse an einer starken Eurozone. Aber wenn man keine Währungsunion will, muss man diese ganze Diskussion natürlich nicht führen. Dann wird die Euro-Zone schon von selbst zerbrechen.


„Ein Mercedes ist immer noch ein Mercedes“

Aber eine steigende Teuerungsrate würde doch die Löhne der Deutschen auffressen und unseren Wohlstand gefährden?

Eine Inflation um ihrer selbst willen hilft natürlich keinem weiter. Darüber bin ich mir ganz im Klaren. Wir brauchen in Deutschland kräftige Lohnabschlüsse bei gleichzeitiger Teuerung. Real müssen die Löhne in Deutschland trotz höherer Inflation unverändert bleiben. Da müssen die Gewerkschaften eben einige gute Tarifabschlüsse erzielen.

Das dürfte deutsche Arbeiter freuen. Aber warum müssen hier Löhne und Preise steigen, wenn Italien oder Spanien nicht wettbewerbsfähig sind?

Weil dieser Weg nicht effizient ist und unnötig Schmerzen verursacht. Wenn man an den italienischen Arbeitnehmer denkt, der zu teuer ist und billiger werden muss, gibt es zwei Wege. Erstens: Man könnte den Lohn kürzen. Aber das ist sehr schwierig.

Wieso?

In Ihrem Arbeitsvertrag ebenso wie in meinem steht ein bestimmter Euro-Betrag – und genauso bei italienischen Arbeitern. Diesen Betrag kann man nicht so einfach kürzen. Also wird man vielleicht das Urlaubsgeld streichen. Aber auf solche Kürzungen reagieren die Menschen mit „Angstsparen“: Sie streichen ihre Ausgaben zusammen, der Konsum sinkt, die Konjunktur stagniert oder schrumpft sogar. Die Wirtschaft rutscht schließlich in eine Abwärtsspirale, in der sie gefangen zu bleiben droht.

Was ist der andere Weg?

Der wäre, die Anpassung über den Arbeitsmarkt zu drehen. Ihre Branche mal als Beispiel: Ein erfahrener, teurer Journalist verliert seinen Job. Stattdessen stellt der Verlag einen billigeren ein. Aber es gab schon einen Grund, warum der alte Journalist an seinem Platz saß: Der war wahrscheinlich gar nicht so schlecht. Wenn wir die Anpassung über den Arbeitsmarkt geschehen lassen, zerstören wir irrsinnig viel Humankapital. 

Steigen hierzulande die Löhne, verliert Deutschland im internationalen Wettbewerb mit Staaten wie USA oder China aber an Wettbewerbsfähigkeit.

Bei der Wettbewerbsfähigkeit mach ich mir gar keine Sorgen. Da steht die gesamte Währungsunion allein wegen des hohen Euro-Kurses ganz woanders. Außerdem dreht sich in Deutschland alles um Hochtechnologie. Ihr Land ist bitteschön gewiss kein Billiglohnland. Die deutsche Wirtschaft ist wegen ihrer Technologie dort angekommen, wo sie jetzt es ist, nicht wegen der niedrigen Löhne. Ein Mercedes ist immer noch ein Mercedes.

Gerade der deutsche Leistungsbilanzüberschuss ist zuletzt in die Kritik geraten. Stimmen aus den USA und der EU-Kommission werfen Deutschland vor, zu viel zu exportieren und damit andere Länder zu belasten. Welche Rolle spielt diese Diskussion bei Ihren Überlegungen?

Ich halte diese Kritik für ganz falsch. Hier kritisiert man das Symptom, nicht die Krankheit. Für seine Leistungsbilanz kann Deutschland nichts. Es ergibt keinen Sinn zu sagen: „Wenn ein Chinese einen Mercedes kaufen will, dürft Ihr Deutschen ihm den aber nicht verkaufen.“ Diese Diskussion ist komplett verfehlt.

Aber in Deutschland die Inflation anzuheizen, würde helfen?

Sie packt die Ursache an, nicht nur die Symptome.


„Griechenland hat seinen Zinsvorteil verfrühstückt“

Wie soll die Teuerung losgetreten werden?

Wir müssen geldpolitisch wesentlich aggressiver werden. Wir brauchen jetzt inflationäre Geldpolitik, um schnell das Grundproblem zu lösen. Wenn wir jetzt schnell und hart zuschlagen, können wir auch rasch wieder aussteigen. Es ist ohnehin schon allerhöchste Zeit. Wir laufen Gefahr, dass wir in das japanische Szenario einer jahrelangen Deflation hineinrutschen: eine stagnierende Wirtschaft, sinkende Preise und hohe Arbeitslosigkeit. Weil wir jetzt zu wenig unternehmen, werden wir perverserweise sehr lange mit sehr tiefen Zinsen leben müssen.

Also soll die EZB noch mehr Geld drucken.

Ja. Die Notenbanker haben ein paar Pfeile im Köcher. Am Ende werden sie die Zentralbank-Geldmenge erhöhen müssen. Anleihekäufe wären dafür ein probates Mittel – so wie es eigentlich alle anderen Notenbanken auch machen. Die EZB müsste Staatsanleihen kaufen, nicht nur der Krisenländer, sondern auch von Deutschland, Österreich oder den Niederlanden. Zugegeben: In der Eurozone ist das rechtliche Umfeld schwieriger, als es etwa die Notenbank Fed in den USA vorfindet. Aber man muss es eben intelligent anstellen.

Wenn die Notenbank die Geldschleusen noch weiter öffnet, inflationiert sie praktischerweise damit auch die Schulden der Staaten weg…

Nein, wir reden darüber, dass die EZB ein selbst gestecktes, moderates – mit Ausrufungszeichen -  Inflationsziel überhaupt erst erfüllt. Natürlich ist eine gesunde, verantwortungsvolle Fiskalpolitik wichtig. Griechenland, Portugal, Spanien oder Italien dürfen ihre Probleme nicht einfach weginflationieren und die Sache ist gegessen. So einfach ist es nicht.

Immerhin sind in diesen Ländern schwere Fehler gemacht worden.

Sicher. Griechenland hat seinen Zinsvorteil schlicht und einfach verfrühstückt. Die Menschen haben mit den billigen Krediten, die sie dank der Währungsunion aufnehmen konnten, faktisch nur kurzlebigen Konsum finanziert und über ihre Verhältnisse gelebt - das ist natürlich überhaupt nicht rechtfertigbar. Aber jetzt nur zu moralisieren, hilft auch nicht weiter.

Die Forderung, dass Krisenländer ihre Schulden durch Sparen abbauen, ist doch legitim.

Fakt ist: Wir haben eine Schuldenkrise. Ein deflationäres Umfeld ohne Wirtschaftswachstum ist aber das Schlimmste, was man einem Schuldner antun kann. Wenn die Peripherie-Länder ihre Kredite gar nicht mehr bedienen können, schadet das auch Deutschland. Stattdessen brauchen die Krisenstaaten ein Umfeld mit Inflation und Wirtschaftswachstum. Da haben sie eine gute Chance, dass Haushaltskürzungen und Reformen auch ihre Wirkung entfalten können und die Konjunktur wieder Fahrt aufnimmt.

Die Notenbanken drucken schon Unmengen an Geld. Da ist die Gefahr doch groß, dass sie die Kontrolle verlieren und die Teuerungsraten davongaloppieren?

Dem widerspreche ich. Wir wissen, dass man Inflation stoppen kann. In den 1970er Jahren würgte US-Notenbankchef Paul Volcker, kurz nachdem er bei der Fed das Ruder übernommen hatte, die Inflation ab. Zentralbankpolitik kann das leisten.


„Dass der arme Sparer leidet, möchte ich nicht gelten lassen“

Die Skepsis in Deutschland ist da groß.

Dabei ist es gar nicht so lange her, dass es ausgerechnet in Deutschland eine gigantische Fehlallokation von Kapital gab: die Aktienblase am Neuen Markt. Nach dem Platzen rutschte Ihr Land in eine tiefe Krise. Damals war es selbstverständlich, dass die EZB – mit klarer Unterstützung der Deutschen Bundesbank – über Zinssenkungen und expansive Geldmaßnahmen eine Anpassung unterstützt hat. Sicher: Auch die richtigen Reformen der Agenda 2010 halfen der Bundesrepublik. Aber was damals recht war, muss heute auch billig sein.

Die Notenbank soll also noch mehr Geld in die Wirtschaft pumpen. Doch das bleibt jetzt schon nur in den Banken und den Kapitalmärkten hängen. Die Aktienkurse erklimmen ein Rekordniveau nach dem anderen, der hiesige Immobilienmarkt läuft heiß. Mittelständische Unternehmen klagen aber, dass sie von ihrer Hausbank nur Kredite zu schlechten Konditionen bekommen.

Klar: Wenn die EZB Staatsanleihen kauft und in Deutschland die Immobilienpreise um 30 Prozent steigen und sonst gar nichts passiert, ist keinem geholfen. Man muss schon dafür sorgen, dass das Zentralbankgeld in die Realwirtschaft durchsickert. Die Transmission des Geldes muss funktionieren. In den USA fällt das leichter, weil die Wirtschaft dort mehr am Kapitalmarkt orientiert ist und Banken lange nicht so eine wichtige Rolle bei der Finanzierung von Unternehmen spielen.

Wie soll das konkret funktionieren?

Eine Möglichkeit wäre etwa, dass die EZB  nicht nur Staatsanleihen, sondern auch Unternehmensanleihen oder verbriefte Gewerbekredite ankauft und so direkt die Firmen unterstützt. Man könnte aber auch den Banken die Staatsanleihen abnehmen, die sie wegen der Regulierungsvorgaben in ihrem Portfolio horten. Dann würden die Geldhäuser überlegen, was sie mit der freien Liquidität anstellen. Das frei werdenden Geld könnten sie dann beispielsweise an einen italienischen Kleinbetrieb mit einer guten Geschäftsidee weiterreichen.

Wenn die EZB die gesamte Euro-Zone mit noch mehr Geld überschwemmt wird, dann steigen aber nicht nur die Preise in Deutschland. Wie soll das verhindert werden?

Da mach ich mir keine großen Sorgen. Schauen Sie sich den Arbeitsmarkt in Spanien oder Italien an. Die Lage dort erlaubt gar keine Lohnsteigerungen. Keine Frage, Arbeitsmarktreformen müssen die Staaten schon liefern. So wie sich die Deutschen flexibilisiert haben, müssen sich auch die Italiener, Griechen und Spanier anpassen. Und selbst wenn die Preise klettern sollten, ohne dass die Löhne entsprechend mitziehen: Das nehmen die Menschen deutlich gelassener, als explizite Gehaltskürzungen.

Aber für gerade auch für die sparsamen Deutschen haben Inflation und niedrige Leitzinsen schmerzhafte Folgen.

Die Sichtweise, dass der arme Spare unter einer finanziellen Repression leidet, möchte ich nicht gelten lassen: Umgekehrt muss man das sehen. Gerade der, der finanzielle Repression fürchtet, muss doch bemüht sein, dass es wieder ein reales Wachstum gibt. Desto schneller wir aus der Krise herauskommen, desto schneller verzeichnen wir reales Wachstum und desto schneller kann auch der reale Zins wieder steigen.

Das Empfinden der Deutschen ist aber anders: Die Kosten für Energie und Lebensmittel klettern, auf dem Sparkonto gibt es dagegen quasi keinen Zins. Kein Wunder, dass die Lust auf Inflation begrenzt ist.

Preise steigen nun einmal. Das ist gesund. Das Schmerzempfinden der Deutschen bei Inflation ist weitaus stärker als in anderen Ländern. Nicht einmal in Österreich ist das so ausgeprägt. Dabei kann ich nicht verstehen, wo diese Lust an sinkenden Preisen herkommt – diese „Geiz-ist-geil“-Mentalität. Man muss doch nur auf die vergangenen Jahre in der Stagnation in Japan schauen, oder die Große Deflation in den USA in den 1920er Jahren – das ist kein Umfeld in dem ich möchte, dass meine Kinder einen Arbeitsplatz suchen müssen.

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