Roman Zulauf im Interview: Deutschen Unternehmen droht Ungemach

Das Ende des Wachstums

Brasilien: Schwache Strukturen bremsen das große Potenzial
Die größte Volkswirtschaft Lateinamerikas will nicht mehr so recht anlaufen. Wuchs sie 2010 noch um über sieben Prozent, hat sie seitdem nicht einmal mehr drei Prozent erreicht. Der IWF korrigierte seine aktuelle Prognose sogar noch nach unten. Unter den Schwellenländern wurde die Prognose für Brasilien am stärksten gekürzt. Hier sieht der IWF im laufenden Jahr ein Wachstum von 0,3 Prozent und im nächsten Jahr von 1,4 Prozent. Im Juli rechnete der IWF noch mit 1,3 Prozent und zwei Prozent Plus.

Langfristig sehen mehrere Studien nach wie vor ein großes Wachstumspotenzial für Brasilien. Das liegt vor allem an dem Rohstoffreichtum des Landes, der gut funktionierenden Landwirtschaft und der großen und konsumfreudigen Bevölkerung. Kurz- und mittelfristig seien die Aussichten allerdings unsicher. So bemängeln Analysten die hohen Steuern und das komplizierte Steuersystem. Weitere Wachstumshemmnisse sind die marode brasilianische Infrastruktur und die schwerfällige Bürokratie. Hohe Löhne und Finanzierungskosten sowie protektionistische Handelsregeln halten Investoren derzeit auf Abstand. Auch qualifizierte Arbeitskräfte sind Mangelware - die Arbeitsproduktivität in der sechst größten Volkswirtschaft der Welt liegt 30 bis 50 Prozent unter dem europäischen Niveau. Die Arbeitslosenquote ist mit 5,6 Prozent relativ moderat.

Brasiliens Präsidentin Dilma Roussef hat nach ihrem knappen Wahlsieg viel zu tun, wenn sie die Potenziale ihrer Volkswirtschaft ausreizen will.

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„Sollte das Wachstum jetzt geringer ausfallen, wird die Regierung alle Instrumente nutzen, um eine Konjunkturabkühlung zu verhindern“, erwartet José Carlos de Faria, Chefökonom der Deutschen Bank in São Paulo. Unterstützung erhält die Konjunktur dadurch, dass derzeit staatliche und private Infrastrukturprojekte für umgerechnet rund 180 Milliarden Euro bis 2014 umgesetzt werden. Und Brasilien verfügt über Spielraum für weitere Stimulierungen. Die Devisenreserven sind hoch, ausländisches Kapital strömt weiter ins Land, und auch die Notenbank kann die Zinsen noch senken. Doch Wachstumsraten von über sieben Prozent wie 2010 sind außer Sichtweite: Nach einer Umfrage der Zentralbank rechnen die führenden Investmentbanken damit, dass Brasilien 2013 rund vier Prozent wachsen wird. Alexander Busch

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Russland: Die Wirtschaftssanktionen sind nicht Russlands größtes Problem

Der größte Flächenstaat hat sich selbst in eine Krise manövriert. Die politische Machtdemonstration in der Ukraine kostet Russlands Wirtschaft Kraft. Erst im vergangenen Monat hat die US-Ratingagentur Moody's die Kreditwürdigkeit Russlands deswegen von „Baa1“ auf „Baa2“ herabgestuft – damit liegt die Bonität Russlands nur noch knapp über dem Ramschniveau. Auch der Ausblick für die zukünftige Entwicklung ist negativ.

Die Sanktionen des Westens belasten die mittelfristigen Wachstumsaussichten. Der IWF geht davon aus, dass die russische Wirtschaft in diesem Jahr um 0,2 Prozent und im nächsten Jahr um 0,5 Prozent wachsen wird.

Allerdings sind die Wirtschaftssanktionen nicht das größte Problem Russlands. Der Absturz des Rubels und des Ölpreises machen der Wirtschaft viel mehr zu schaffen.

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Gazprom profitiert zwar von dem Ende des Gasstreits zwischen der Ukraine und Russland – gute Zukunftsaussichten sehen aber anders aus. Der Ölpreis ist aufgrund der nachlassenden Weltkonjunktur von 107 Dollar pro Fass auf 86 Dollar gefallen. Für die vom Öl und von Gas abhängige russische Wirtschaft birgt das große Probleme – Russland generiert rund die Hälfte seiner Einnahmen aus dem Verkauf von Öl und Gas.

Die Schwäche des Rubels drückt das Wachstum ebenfalls und kostet Russland monatlich Milliarden. Seit Januar ist der Kurs des Rubels um 20 Prozent gefallen. Das führt dazu, dass die Importe teurer werden. Der Lebensmittelpreis ist beispielsweise im September um zwölf Prozent im Vergleich zum Vorjahr gestiegen.

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Indien: Eine Wirtschaft auf Reformkurs

Gemessen an den Bevölkerungszahlen ist Indien die zweitgrößte Wirtschaft der Welt. Auch in Bezug auf das Wirtschaftswachstum war Indien lange Zeit weltspitze. 2010 wuchs die Wirtschaft noch um über zehn Prozent – 2014 sind es vergleichsweise nur noch magere fünf Prozent. Gemessen an den westlichen Industrieländern ist diese Quote allerdings immer noch beeindruckend.

Für 2015 erwartet der IWF, dass die indische Wirtschaft wieder stärker anzieht. Ein Wirtschaftswachstum von 6,5 Prozent wird erwartet. Besonders tragen dazu die Bereiche Elektrizität, Gas- und Wasserversorgung sowie Finanzen an.

Analysten fühlen sich in ihrer Annahme bestätigt: Sie mutmaßten, dass das zuletzt verhältnismäßig enttäuschende Wirtschaftswachstum auf eine ineffiziente Wirtschaftspolitik zurückzuführen ist. In den letzten beiden Jahren wuchs die indische Wirtschaft um weniger als fünf Prozent.

Der neue Premierminister Narenda Modi reformiert das Land. So erneuert er beispielsweise die indischen Arbeitsgesetze, die zum Teil noch aus der Zeit der britischen Kolonialherrschaft stammten, die 1974 endete.

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Problematisch ist für Indien die nach wie vor hohe Abhängigkeit von der Landwirtschaft. Zwar macht sie mittlerweile nur noch 14 Prozent der Wirtschaftsleistung aus, von ihren Erträgen hängt aber immer noch das Wohl von 40 Prozent der Bevölkerung ab. Der Monsunregen, der für die Landwirtschaft existenziell ist, fiel in diesem Jahr nur schwach aus.

Ein weiteres Problem ist die Teuerung, die Indien nicht in den Griff zu kriegen scheint. Im Juli lagen die Verbraucherpreise Indiens über acht Prozent über dem Vorjahreswert. Der Notenbankgouverneur Raghuram Rajan hat sich deshalb verpflichtet, den Anstieg der Konsumentenpreise bis 2015 auf unter acht Prozent zu drücken.

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China: Vom Bauernstaat zur modernen Dienstleistungsnation
Von 2002 bis 2012 wuchs Chinas Wirtschaft um unfassbare 170 Prozent. Doch die Zeiten des Super-Wachstums scheinen vorerst vorbei zu sein. Im dritten Quartal 2014 ist die chinesische Wirtschaft so langsam gewachsen wie seit 2009 nicht mehr. Der IWF geht aber nach wie vor von Wachstumsraten über sieben Prozent aus.

China ist aber nur scheinbar geschwächt. Die Staatsführung will die Wirtschaft neu ausrichten und ist bereit, dafür geringeres Wachstum hinzunehmen. Der Kurs scheint erfolgreich. Alleine in den ersten acht Monaten dieses Jahres wurden in China zehn Millionen neue Arbeitsplätze geschaffen.

Ein moderner Dienstleistungsstaat will China werden. Dienstleistungen trugen im ersten Halbjahr 2014 mit 46 Prozent mehr zum BIP bei als die Industrie. Die Hightech-Industrie legte um 12,4 Prozent zu. Zu den neuen Motoren der chinesischen Wirtschaft zählt auch das Online-Geschäft, das um fast 50 Prozent zulegte.

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Werden deutsche Aktien besonders leiden?

Zulauf: Ja, vor allem im Dax und MDax. Ihnen droht Ungemach von zwei Seiten. Die nordasiatischen Länder haben zwar funktionierende Produktionssektoren und hohe Kapazitäten in ihren Ländern, etwa in China, Taiwan oder Korea. Um wettbewerbsfähig zu bleiben, müssen die Produzenten nun die Gewinnmargen senken. Die Rentabilität kommt also unter Druck und teilweise fällt der Wechselkurs. In den restlichen Schwellenländern wie der Türkei, Brasilien oder Indien gab es hohe Leistungsbilanzdefizite und sie können es sich nicht mehr leisten, viel zu importieren. Von dieser Seite bricht auch ein Teil der globalen Nachfrage weg. Beides ist ein sehr starker Gegenwind für die europäische Produktion, weil die Verkaufserlöse und die globale Nachfrage zurückgehen. Zusammen ist das schon ein disinflationärer oder sogar deflationärer Effekt, der auf europäische Unternehmen zukommt und Deutschland besonders stark trifft. Aber die Bundesregierung hat ja alles bestens im Griff und bereits gesagt, Deutschlands Handelsbilanzüberschüsse seien sowieso nicht so gut und sollten verringert werden. Verzeihen Sie die Ironie.

Franc: Es wird noch für eine geraume Zeit Druck da sein. Die Kursrückschläge vom Januar waren nur der Vorgeschmack auf das, was noch kommen dürfte. Jetzt stehen wir möglicherweise am Beginn einer zweiten Welle. Wir sind in diesem Bullenmarkt schon weit fortgeschritten. Die Bewertungen sind hoch. Trotzdem erwarten viele, dass es noch weiter rauf geht, bis zum 18-fachen der erwarteten Unternehmensgewinne im Aktienindex S&P zum Beispiel. Das war in der Rückschau aber bisher nur einmal der Fall, nämlich zwischen 1998 und 2000. Wir sind zwar nicht an einem Punkt wie vor dem Platzen der New-Economy-Blase damals, aber es gibt schon wieder viele Börsengänge von Unternehmen, die noch Verluste schreiben. Es ist sehr viel Euphorie im Spiel. Das zeigt zum Beispiel auch der Kauf von Twitter durch Facebook für 18 Milliarden Dollar.

Bislang hat der Markt alle Warner vor zu hohen Bewertungen widerlegt.

Franc: Bisher ist es immer wieder gut gegangen und der Markt vermochte immer wieder aufzustehen – obwohl die Signale aus China schon seit Jahresbeginn bedenklich sind. Das hat der Markt immer wieder weggesteckt. Aber der Krug geht solange zum Brunnen, bis er bricht. Meist geht das länger, als man denkt. Die Gewinnmargen kommen unter Druck, die Insider-Verkäufe nehmen zu, die Aktienbewertungen steigen. Irgendwann kippt das Ganze. Zum Beispiel sind am US-Markt die Lombardkredite im Verhältnis zur Bewertung am Aktienmarkt so hoch wie nur selten in der Geschichte. Viele Aktienkäufe wurden durch solche Lombardkredite finanziert. Wenn der Druck zu groß wird, müssen Investoren ihre Aktien wieder verkaufen. Es kann also in einer solchen Situation viel in ziemlich kurzer Zeit passieren.

Wie schlimm wird es Ihrer Schätzung nach?

Franc: Wir glauben zwar nicht, dass uns der Weltuntergang bevorsteht, aber es könnte schon eine sehr scharfe Korrektur geben. Im breiten US-Index kann es dann schon mal 10 bis 20 Prozent korrigieren. Aber das kann auch ein guter Einstiegszeitpunkt sein. Ähnlich sehen wir das für den japanischen Nikkei. Auch da könnte es zu einer kurzen und heftigen Korrektur kommen. Aber längerfristig sind wir eigentlich ziemlich bullish für den Nikkei. Regierungschef Abe wird sein monetäres Experiment fortsetzen und den Yen längerfristig schwächen. Dadurch dürften auch die Aktien längerfristig steigen.

Zulauf: 2013 war ja ein sensationelles Aktienjahr. Wenn es jetzt zur Korrektur von zehn oder 20 Prozent – je nach Aktienmarkt - kommt, entspricht das einer gesunden Bereinigung. Danach muss man wieder schauen, wo es gute Kaufgelegenheiten bei Aktien gibt.

Die Konjunkturprognosen zum Jahresbeginn waren überraschend positiv. Sind die jetzt alle überholt?

Zulauf: Wir teilen die mehrheitliche Einschätzung der Konjunktur für die USA. Für die amerikanische Wirtschaft sind wir optimistisch. Unter dem Strich wird sie sogar von den Turbulenzen im asiatischen Raum und auch im europäischen Raum profitieren. Auf der anderen Seite glauben wir, dass die Konjunkturprognosen für den asiatischen Raum im Allgemeinen und für China im Besonderen dramatisch zu hoch liegen. In Europa sehen wir nach wie vor keine Basis für ein solides Wirtschaftswachstum. Die sehr optimistischen Prognosen für den Euro-Raum liegen vor allem in weichen Stimmungsindikatoren begründet, die sich zweifellos gut entwickelt haben. Aber bei den harten Zahlen, wie beim Kreditwachstum, überzeugt der Aufschwung nicht. Da sind wir bei minus fünf Prozent im Jahresvergleich. Wir befinden uns also in einem Entschuldungsprozess. Außerdem sehen wir in der Euro-Zone das, was die Schweizer Großbanken als Folge der Finanzkrise schon weitestgehend abgeschlossen haben: die Halbierung der Bilanzsumme bei den Banken. In der Euro-Zone beginnt das jetzt erst, die Stresstests stehen vor der Tür. In so einem Umfeld erwarten wir nicht, dass die Konjunktur sonderlich positiv überrascht.