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Stelter strategisch

Das letzte Hurra

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Alter Bulle?

Viel wurde geschrieben über die Dauer des Aufschwungs an den Börsen. Einige Kommentatoren sprechen gar vom längsten Bullenmarkt aller Zeiten, der natürlich nicht nur deshalb enden muss, weil er schon lange dauert. Das ist sicherlich richtig. Man muss aber im Hinterkopf haben, auf welchen Faktoren die Börsenentwicklung basiert. Schon vor Monaten habe ich gezeigt, dass die Entwicklung vor allem auf eine höhere Bewertung und nicht so sehr auf steigende Gewinne zurückgeführt werden muss:

So haben die US-Börsen zwischen 2010 und 2017, gemessen am S&P 500, einen beeindruckenden Zuwachs von 12,9 Prozent pro Jahr erzielt, der sich so erklären lässt:

- Ausschüttungen (Dividenden, Aktienrückkäufe): 2,8 Prozent p.a.
- Wachstum der Unternehmen: 3,1 Prozent p.a.

- Steigerung der Profitabilität (Umsatzmarge): 3,2 Prozent p.a.

- Höhere Bewertung an der Börse (Multiple): 3,8 Prozent p.a.

Während der Beitrag von Ausschüttungen und Wachstum auf dem Niveau liegen, welches auch langfristig erzielt wird, liegt die Wirkung von Profitabilitätssteigerungen und der Erhöhung der Bewertung deutlich höher. Die Unternehmen haben also vor allem über Kostensenkungen und financial engineering – also den Ersatz von teurem Eigenkapital durch billige Kredite – die Marge gesteigert und die Anleger waren angesichts der tiefen Zinsen bereit, immer mehr für Aktien zu bezahlen. Beides lässt sich nicht in Ewigkeit fortschreiben.

Allerlei Strohfeuer

Die Steuerreform von Donald Trump hat zweifellos nochmals Öl ins Feuer geworfen, was allerdings nur ein weiteres Strohfeuer ohne nachhaltigen Effekt ist. Perspektivisch kommen die Gewinne unter Druck, gerade auch wenn es zu einer weiteren Verschärfung der Handelskonflikte kommt.

Die Unternehmen verwenden den Mittelzufluss aus der Steuerreform vor allem für den Rückkauf eigener Aktien. Goldman Sachs schätzt, dass US-Unternehmen – trotz ihrer schon bereits jetzt ungesunden Verschuldung - in diesem Jahr für 1000 Milliarden Dollar eigene Aktien zurückkaufen werden. Dies wäre ein neuer Rekord, der letzte Höhepunkt war mit rund 700 Milliarden US-Dollar im Jahr 2007. Auch im Jahr 2000 gab es eine Welle an Rückkäufen, die allerdings mit rund 200 Milliarden verglichen mit dem, was in den Folgejahren passierte, im Rückblick lächerlich erscheint.

Unternehmen sind damit schon seit Jahrzehnten die prozyklischsten Investoren am Aktienmarkt. Sie kaufen dann, wenn es ihnen am besten geht und die Aussichten für die Wirtschaft allgemein positiv gesehen werden. Also genau dann, wenn auch die Börse auf einem Höhepunkt notiert. 2009, nur zwei Jahre nach dem bisherigen Rekordvolumen von Rückkäufen mussten nicht wenige Unternehmen bei deutlich tieferen Kursen Kapitalerhöhungen vornehmen. Teuer kaufen, billig verkaufen ist kein Weg zum Reichtum.

Es gehört nicht wenig Fantasie dazu, sich vorzustellen, dass es diesmal noch schlimmer wird. Die Qualität der Bilanzen der Unternehmen hat sich gerade in den USA in den vergangenen Jahren derart drastisch verschlechtert, dass sogar der Internationale Währungsfonds hier und vor allem im Markt der Hochrisikoanleihen, der in den vorigen Jahren förmlich explodiert ist, das Zentrum der nächsten Finanzkrise sieht.

So oder so ist der Aufkauf eigener Aktien in Rekordhöhe kein gutes, sondern ein schlechtes Zeichen für die Restlebensdauer dieses Bullenmarktes.

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