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Stelter strategisch
Die Börsenentwicklung passt nicht zu Rezession und drohendem Handelskrieg. Quelle: dpa

Explosiver Mix aus Rezession, Handelskrieg und Rekordbörse

Daniel Stelter Quelle: Presse
Daniel Stelter Unternehmensberater, Gründer Beyond the Obvious, Kolumnist Zur Kolumnen-Übersicht: Stelter strategisch

Clevere Anlageprofis, auch als „Smart Money“ bezeichnet, bringen ihre Schäfchen ins Trockene. Zu Recht, denn die Börsenentwicklung passt nicht zu Rezession und drohendem Handelskrieg. Womit Anleger rechnen müssen.

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Die US-Börse hat in den vergangenen Jahren alles in den Schatten gestellt. Nimmt man den S&P 500 als Maßstab und vergleicht die Entwicklung mit dem MSCI-Index anderer Regionen, ergibt dies ein eindeutiges Bild. Es hat sich in keinem Markt außerhalb der USA gelohnt aktiv zu sein. Über fünf Jahre gerechnet, liegt die übrige Welt erheblich hinter den USA zurück (jeweils gemessen am entsprechenden Indexfonds bzw. ETF):

- Euro Stoxx – 32,5 Prozent
- Emerging Markets – 32,6 Prozent
- Japan – 23,7 Prozent
- Deutschland – 29,6 Prozent
- Schweiz – 35 Prozent

Auf kürzere Sicht ist es nicht besser. Der US-Markt hat es in den vergangenen sechs Monaten geschafft, besser abzuschneiden als der Rest der Welt. Global gesehen haben wir es mit einer Konzentration auf die Börse in den USA zu tun.

Schon im vorigen Jahr habe ich mit Blick auf das hohe Bewertungsniveau eher zu Aktien aus Japan, den Schwellenländern und Europas geraten, als zu jenen aus den USA. Eine völlige Fehleinschätzung, wie sich zeigt. Die Wall Street hat, obwohl sie zu den teuersten Märkten gehört, weiter zugelegt. Die anderen Märkte wurden relativ noch billiger, vor allem die Schwellenländer. Letzteres erklärbar durch die Dollarstärke und den ungebrochenen Willen der US-Notenbank Fed, die Zinsen nach oben zu treiben, was zunehmend zu Problemen bei den in Dollar verschuldeten Unternehmen in den Schwellenländern führt.

Hinter der Entwicklung an der Wall Street stehen vor allem die Unternehmen selbst. Gut achtzig Prozent der Kursentwicklung ist von den Aktienkäufen der Unternehmen getrieben, sei es für den Rückkauf eigener Aktien, sei es für die Übernahme von Wettbewerbern. Manager schauen dabei nicht auf das Bewertungsniveau, sondern eher, wie die Übernahme auf den Gewinn pro Aktie wirkt, was angesichts der immer noch tiefen Opportunitätskosten (Zinsen) keine allzu hohe Hürde darstellt. Solange die Unternehmenslenker optimistisch in die Zukunft blicken, geht die Party weiter.

Wenige Werte ziehen die Weltbörsen

Hinzu kommt, dass auch an der Wall Street schon seit langem nicht mehr der gesamte Markt steigt. Nur noch der Technologie- und der Konsumgütersektor liegen im Plus. Rechnet man bei letzterem Netflix und Amazon heraus, liegt auch dieser im Minus.

In den vergangenen zwölf Monaten haben die FAANGs (Facebook, Apple, Amazon, Netflix und Google) über 50 Prozent zugelegt, verglichen mit einem Anstieg des S&P 500 von zwölf Prozent. Die FAANGs haben mittlerweile eine historisch einmalige Bedeutung für die US-Börse erzielt: alleine auf diese fünf Werte entfällt 10,6 Prozent der gesamten US-Marktkapitalisierung. Während Apple mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 18 nicht teuer erscheint, sind die anderen vier Werte mit einem durchschnittlichen KGV von 133 und einem Marktwert von 2,3 Billionen US-Dollar sicherlich kein Schnäppchen.

Man kann es nicht anders sagen: die weltweite Börsenentwicklung war wohl noch nie so auf ein Land und einen Sektor konzentriert und dominiert von einigen wenigen Papieren. Natürlich steht dahinter der enorme Erfolg dieser Unternehmen. Andererseits habe ich an dieser Stelle schon früher darauf hingewiesen, dass selbst diese Marktstellung nicht jedes Bewertungsniveau rechtfertigt.

Spiel mit dem Feuer

Dabei ist es nicht nur die Nachfrage der Investoren nach diesen „Momentumaktien“ (Aktien, die im Kurs steigen), die hinter der Entwicklung steht. Es sind auch die fehlgeschlagenen Wetten auf fallende Kurse. Netflix, Tesla und Co. bieten sich offensichtlich für eine Spekulation auf einen Kurseinbruch an. Doch bewahrheitet sich hier die Erkenntnis, die der britische Ökonom John Maynard Keynes schon in den 1920er Jahren formulierte: die Märkte können länger irrational sein, als man selber Geld hat gegen sie zu wetten.

Der Goldman Sachs Most Shorted Index – der die Aktien mit dem größten Anteil an Baissespekulationen umfasst – hat seit Mai den breiten Markt deutlich geschlagen. Dahinter steht ein „short squeeze“. Gemeint ist, dass die Spekulanten, die Aktien leer verkauft haben, also auf fallende Kurse gesetzt haben, gezwungen waren, die Aktien zu höheren Kursen zurückzukaufen. Diese Nachfrage treibt die Kurse zusätzlich nach oben und vergrößert nicht nur die Verluste für die Spekulanten, sondern treibt die schon zuvor teuren Aktien auf ein noch teureres Niveau.

Während die anderen Börsen der Welt schon seit langem hinterherhinken, ziehen einige wenig Aktien in den USA den Markt weiter nach oben. Die Frage ist: wie lange noch?

Gewinnaussichten schwächer, Geldpolitik restriktiver

Da den Aktienrückkäufen und Übernahmen eine entscheidende Bedeutung für die Entwicklung des breiteren Marktes an der Wall Street zukommt, ist die Gewinnentwicklung von wesentlicher Bedeutung. Sah es zunächst in Folge der Steuerreformen der US-Regierung danach aus, als würden wir nachhaltig steigende Gewinne sehen, so mehren sich jetzt die Anzeichen für eine Abschwächung der Weltkonjunktur. Nicht nur der deutsche Ifo-Index signalisiert eine Abkühlung, auch die Einkaufsmanager-Indizes in der Euro-Zone sind rückläufig. Die Entwicklung der südkoreanischen Exporte ist eng mit der Gewinnentwicklung an der Wall Street korreliert. Zuletzt sind die Exporte hier so stark eingebrochen, wie zu Beginn der Finanzkrise.

Kein Wunder, dass konjunktursensible Werte wie Caterpillar und Alcoa, aber auch die deutschen Exportwerte deutlich unter ihren Höchstständen notieren. Es riecht zunehmend nach einer Abkühlung der Weltkonjunktur, es fehlt nicht viel zu einer neuen Rezession.

Die US-Notenbank Fed hält derweil an ihrer Politik der Geldverknappung fest. Seit Beginn des Zinserhöhungszyklus im Dezember 2015 hat die Fed den Zins um 1,7 Prozent erhöht. Rechnet man die Wirkung der Bilanzverkürzung hinzu, ergibt sich eine Erhöhung der Zinsen um 4,7 Prozent laut einer Analyse der Société Générale. Dies entspräche der Zinserhöhung in vergangenen Zyklen. Setzt die US-Notenbank den angekündigten Weg fort und erhöht um weitere 1,7 Prozent, würde die Geldpolitik so restriktiv, wie in den letzten 30 Jahren nicht mehr.

Das Zinsniveau wäre dann zwar immer noch deutlich tiefer als in früheren Phasen, die Verknappung der Geldversorgung jedoch relativ höher. Angesichts der rekordhohen Verschuldung, nicht nur des Unternehmenssektors, wird dies erhebliche Auswirkungen auf die Gewinne und die Bewertung der Unternehmen haben. Gut möglich, dass die Fed wieder einmal die Geldverknappung übertreibt und die Wirtschaft in eine Rezession und die Börsen in die Baisse stürzt. Besser kann man nicht beschreiben, wohin uns dreißig Jahre billigen Geldes und Dauerintervention der Notenbanken geführt haben.

In dieses Szenario platzt nun der Handelskrieg Donald Trumps gegen den Rest der Welt. Wie schon vor zwei Wochen an dieser Stelle geschrieben, wird Trump künftig für Weltrezession und – davon abgeleitet – die nächste (endgültige?) Krise des Euro verantwortlich gemacht. Dabei ist er nur der Auslöser, nicht die Ursache dieser Entwicklung. Rekordhohe Verschuldung, stagnierende Produktivitätszuwächse, ungezügeltes Finanzcasino und eine dysfunktionale Währungsunion gäbe es auch ohne den US-Präsidenten. Er beschleunigt mit seiner Handelspolitik jedoch den Niedergang.

Smart money steigt aus

Gerade die chinesische (Welt-) Konjunkturlokomotive droht ins Stottern zu geraten. Schon vor dem Beginn des Handelskriegs kühlte sich die chinesische Wirtschaft deutlich ab, eine Folge der Abkehr vom schuldenbasierten Wachstum. Die chinesische Regierung versucht zur Zeit, die Unternehmen zu einem Abbau der Verschuldung zu bewegen und geht zugleich gegen das Schattenbankensystem vor. Das Wachstum der Sachanlageinvestitionen ging daraufhin auf 6,1 Prozent gegenüber dem Vorjahr zurück, der geringste Wert seit Beginn der Datenerhebung 1998.

Fällt China in eine Rezession, strahlt das auf die Welt aus. Davon wären Deutschland und die Euro-Zone zusätzlich zu den Sanktionen aus den USA stark getroffen. Auch die global agierenden Konzerne aus den USA müssten spürbare Gewinneinbußen verzeichnen. Damit würde eine wesentliche Stütze für den US-Markt entfallen, nämlich die Aktienrückkäufe. Die Wall Street würde den anderen Märkten folgen und vermutlich nicht nur das. Es wäre der Auftakt für eine weltweite Baisse. Entschließt sich die EU zudem die FAANGs effektiver zu besteuern, wäre das Szenario perfekt.

Spekulieren mit 670-Milliarden-Dollar-Kredit

Die Stimmung kann schnell umschlagen. Nicht nur sind die US-Unternehmen so hoch verschuldet wie noch nie, weshalb sogar der IWF dort eines der Hauptrisiken für eine erneute Finanzkrise sieht. Auch die Spekulanten sind so hoch verschuldet wie noch nie. Rund 670 Milliarden Dollar haben sich Investoren an der Wall Street geliehen, um mit Aktien zu spekulieren. Diese „Margin Debt“, so genannt, weil sie einen bestimmten Prozentsatz des Portfolios beleiht, die Margin, liegt damit zum ersten Mal seit 1929 wieder bei über drei Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP), präzise gesagt bei 3,27 Prozent. Kommt es zu einem Einbruch an der Börse ergeht es den Spekulanten wie denjenigen, die auf fallende Kurse bei den FAANGs gesetzt haben. Sie müssen um jeden Preis verkaufen, um ihren Verpflichtungen nachzukommen. Führt der „short squeeze“ zum Kurssprung, führt der „margin call“ zum Crash.

Klingt negativ? Mag sein. Zu denken geben sollte den Optimisten allerdings, dass das Smart Money aus den Märkten aussteigt. Gemessen wird das am sogenannten „Smart Money Flow Indicator“. Dieser stellt die Entwicklung des Dow Jones in den ersten 30 Handelsminuten eines Tages der Entwicklung in den letzten 30 Minuten desselben Tages gegenüber. In der ersten halben Stunde sind es vor allem die Laien, die handeln, während die Profis die Situation erst mal beobachten. In den letzten 30 Minuten sind die Profis unter sich. Seit Monaten neigt der Markt in den ersten 30 Minuten zu Stärke und in den letzten 30 Minuten zur Schwäche. Ein Signal dafür, dass sich das „smart money“ aus dem Markt tendenziell zurückzieht. Die Profis haben noch immer richtig gelegen.

Margin call ohne uns

Wenig spricht für einen neuen Bullenmarkt. Viel spricht für fallende Kurse und deutlich höhere Volatilität. Deshalb sollten wir bei der bewährten Strategie der Risikoverringerung bleiben. Es passt nicht zusammen: Rekordbewertung und Weltrezession.

Wer aggressiver ist, kann den Empfehlungen der Bank of America folgen. Diese empfiehlt Kaufoptionen auf Gold und langlaufende US-Staatsanleihen.

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