Verwerfungen
Der Aufstieg der ETFs unterstützte vor allem die Umschichtung von Kassenhaltung und sicheren Anleihen in höher rentierliche, aber weniger liquide Unternehmens- oder Schwellenländeranleihen. ETFs ermöglichen es, einfach und zu vermeintlich niedrigen Kosten in Anlageklassen zu investieren, die üblicherweise eher schwierig zu handeln und weniger liquide sind oder in zu großer Stückelung daherkommen.
In einem „normalen“ Marktumfeld stellen ETF Market Maker als Intermediäre zwischen ETF-Käufern und -Verkäufern im Sekundärmarkt genügend Liquidität zur Verfügung. Transaktionen durch Neuauflage von ETF-Anteilen oder Rückgabe von ETF-Anteilen im Primärmarkt machen nur einen Bruchteil des gesamten Umsatzes aus. ETF-Anteile zu kaufen und zu verkaufen erscheint unproblematisch.
Fällt aber wie jüngst eine der beiden Seiten, die Käuferseite, größtenteils aus, und viele Anleger verkaufen gleichzeitig ETF-Anteile, bleibt Händlern nichts anderes übrig, als Anteile aufzulösen und das physische Underlying – die einem ETF zugrunde liegenden Wertpapiere – zu veräußern. Dies hat die Verwerfungen an den Anleihemärkten im März und April verstärkt. Geld-Brief-Spannen von Anleihe-ETFs weiteten sich deutlich aus. Zeitweise handelten sie sogar weit unter ihrem NAV, dem Net Asset Value der Papiere, auf denen ETFs basieren.
Maschine statt Mensch
Außerdem haben die zunehmende Regulierung der Banken, sinkende Profitabilität und die Verfügbarkeit extrem schneller Computer dazu geführt, dass sich viele klassische Händler zurückgezogen haben. Die Handelskapazität klassischer Rentenhändler bei Banken ist stark gesunken, gleichzeitig sind die Märkte weiter stark gewachsen. Die Zahl der Value-Investoren, die auch mal antizyklisch kaufen, ist ebenfalls gesunken.
Oft schließen elektronische Handelsplattformen die Lücke, die von klassischen Händlern hinterlassen wird. In normalen Zeiten mögen Maschinen die besseren Händler sein, vor allem computerbasiert arbeitende Hochfrequenz-Händler. Diese HFTs (High Frequency Traders) verbessern unter normalen Marktbedingungen sogar die Liquidität. Bei Unsicherheit ziehen sich diese Systeme jedoch eher zurück, beziehungsweise sie verschieben genau dann den Fokus vom „Market Making“ auf direktionale (marktfolgende) Strategien, wenn sie einen Trend erkennen. Damit fallen sie nicht nur als Anbieter von Liquidität aus, sondern fragen sogar selbst Liquidität nach.
Lehren für Anleger
Fundamental ist erstens die Erkenntnis, dass die immer niedrigeren Renditen und Risikoprämien zu Jahresbeginn wohl keine hinreichende Kompensation für die übernommenen Risiken boten.
Zweitens sollten Anleger in Multi-Asset-Portfolios dessen Diversifikation nicht dem Ziel der Rentabilität unterordnen. Das führt zu einer einseitigen, nicht hinreichend diversifizierten Aufstellung. Infolgedessen muss der Anleger möglicherweise genau dann Portfoliopositionen liquidieren, wenn er es eigentlich vermeiden sollte, weil es alle anderen gerade ebenfalls versuchen.
Drittens sollten Anleger ein vorausschauendes Liquiditätsmanagement betreiben, damit sie in Krisenzeiten möglichst nicht gezwungen sind, Anleihen oder Anleihe-ETFs zu veräußern.
Zu guter Letzt sollten sich Anleger darüber bewusst sein, dass ETFs auf Basis eines weniger liquiden Underlyings zwar im normalen Marktumfeld die Liquidität erhöhen, aber nicht der Illusion erliegen, dass diese Liquidität auch in Stressphasen gegeben ist.
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