Mehrere bekannte Unternehmen rückten in den vergangenen Monaten in den Fokus von Leerverkäufern: Die Beteiligungsgesellschaft Aurelius, der Werbekonzern Ströer, die Mediengruppe ProSiebenSat.1 und zuletzt der Zahlungsabwickler Wirecard. Leerverkäufer leihen Aktien eines Unternehmens und verkaufen sie unmittelbar an der Börse weiter. Fällt der Kurs der Aktie, können sie erhebliche Gewinne einstreichen. Leerverkäufe bieten ein erhebliches Gewinnpotential, sind aber auch mit nennenswerten Risiken verbunden.
Viele Vorurteile
Gesellschaftlich sind Leerverkäufe stigmatisiert und für den Kapitalmarkt ambivalent: Einerseits sind sie in der Lage, Kurse deutlich unter ein fundamental gerechtfertigtes Niveau zu führen. Andererseits haben sie auch eine positive Funktion: Sie ermöglichen es, Übertreibungen des Kursniveaus nach oben rechtzeitig zu korrigieren und die Kurse der betroffenen Wertpapiere im Sinne aller Anleger wieder auf ein fundamental gerechtfertigtes Maß zurückzuführen.
Zu den Autoren
Dr. Klaus Felke und Dr. Oliver Wilken sind Partner der Sozietät Görg Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB, Köln.
Deshalb sind Leerverkäufe prinzipiell zulässig, aber strengen Regularien unterworfen. Diese Regularien beinhalten insbesondere Offenlegungspflichten. So muss jeder Investor über den Bundesanzeiger veröffentlichen, sobald er mehr als 0,5 Prozent der Aktien eines Unternehmens leer verkauft hat. Zudem hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) die Möglichkeit, den Aufbau und Ausbau von Leerverkaufspositionen in bestimmten Wertpapieren zu untersagen. Hiervon hat die Bafin gerade Gebrauch gemacht. Nachdem der Kurs der Wirecard-Aktie in den vergangenen Wochen deutlich gefallen war, hat sie Investoren nun untersagt, weitere Positionen aufzubauen.
Leerverkäufe im Umfeld negativer Finanzanalysen
Interessant werden – jedenfalls aus Investorensicht – Spekulationen auf Kursverluste, wenn zu erwarten oder sogar sicher ist, dass in naher Zukunft eine negative Analyse über das Zielunternehmen veröffentlicht wird und der Investor damit relativ sicher sein kann, dass der Kurs des Unternehmens danach tatsächlich fällt. Je nachdem, wie wahrscheinlich solche negativen Finanzberichte in der nahen Zukunft sind, und je nachdem, wie man die Börsenreaktion einschätzt, kann ein Leerverkauf dann ein gefühlt-risikoloses Spekulationsgeschäft sein.
Häufig läuft es so ab, dass ein Investor, der aus öffentlich verfügbaren Informationen negative Schlüsse zieht, eine Leerverkaufsposition aufbaut. Sodann veröffentlicht er beziehungsweise ein von ihm beauftragter Analyst die negative Finanzanalyse, und weist etwa auf die erkannten, negativen Aspekte der Geschäftsentwicklung des Unternehmens hin.
Wird die Analyse veröffentlicht, sinkt dann tatsächlich regelmäßig der Kurs der Wertpapiere und der Leerverkäufer kann seine Position zu niedrigeren Preisen (und mit erheblichen Gewinnen) glattstellen. Solche Vorgehensweisen sind rechtlich umstritten.
Naturgemäß haben die betroffenen Unternehmen ein erhebliches Interesse daran, solche Vorgehensweisen zu bekämpfen und als rechtswidrig zu qualifizieren. Zudem bestehen Missbrauchsrisiken, etwa wenn in der Analyse unwahre Behauptungen stehen, die dazu führen, einen nicht gerechtfertigten Kursrutsch auszulösen, den der Leerverkäufer dann nutzt um seine Position glatt zu stellen und Gewinne zu generieren - bevor offensichtlich wird, dass die Analyse unwahr und das Analyseergebnis sachlich nicht vertretbar ist. Deshalb gelten für diese Fallgruppe strenge Regularien, die ein Leerverkäufer beachten muss. Die sich daraus ergebenden Risiken sind allerdings bei richtiger Vorgehensweise beherrschbar.
Die aktuelle Rechtslage
Der Aufbau von Leerverkaufspositionen ist (wenn keine entgegenstehende Verfügung der Finanzmarktaufsicht vorliegt) zulässig. Der Kapitalmarkt ist in diesem Falle hinreichend durch die Offenlegung bestimmter Leerverkaufspositionen geschützt. Grundlage hierfür ist die EU-Leerverkaufsverordnung.
Auch die Veröffentlichung negativer Finanzanalysen, die auf öffentlich zugänglichen Informationen basieren, ist zulässig.
Sofern beide für sich genommenen Mittel miteinander kombiniert werden, müssen allerdings verschiedene Aspekte beachtet werden. Maßgebliche Rechtsgrundlage ist die von der EU erlassene Marktmissbrauchsverordnung. In der hier interessierenden Fallgruppe müssen Leerverkäufer das Verbot des Insiderhandels und das Verbot der Marktmanipulation beachten.
