Der Mann wirkt gehetzt. Ein Meeting mit einem Kunden hat sich in die Länge gezogen. Der Kunde hatte viele Fragen – wichtige, drängende und schwierige, sagt Janwillem Acket. „Es hat schon einfachere Zeiten gegeben für Banker.“ Acket, Chefvolkswirt der Bank Julius Bär, ist in Deutschland auf Tour, um die gut betuchten Privatkunden der Schweizer zu besuchen. Viele, sagt er, seien „derzeit extrem besorgt“. Manchen müsse er schon „lange gut zureden und alles an Argumenten aufbieten, um Panikverkäufe zu verhindern“.
Dazu kam es dann aber doch in Form des größten anzunehmenden Börsenunfalls – Crash. Allein an den ersten drei Tagen der vergangenen Woche verlor der Dax 16 Prozent. Seit mehr als 40 Jahren hat es in Europa keinen so schlechten Start ins neue Jahr mehr gegeben. Erst am Donnerstag fingen sich die Börsen wieder und setzten zu einer fulminanten Erholungsrally an, die den Dax um fast sechs Prozent wieder auf mehr als 6800 Punkte trieb.
Überraschend gab es auch endlich einen Hinweis, warum der Dax zu Wochenbeginn stärker als viele andere Börsen gefallen war. Ein Händler der französischen Bank Société Générale hatte außerbörslich Milliardenpositionen auf steigende Dax-Kurse gesetzt. Als der Dax am Montag zur Talfahrt ansetzte, brachen diese Wetten in sich zusammen. Am Dienstag schließlich verkaufte die Bank den Restbestand ohne Rücksicht auf Verluste, was den Dax tiefer als alle andere Börsen in den Keller stieß.
Kaum fassbare 4,9 Milliarden Euro Verluste sollen der Bank aus dem Fehlverhalten des Händlers Jérôme Kerviel entstanden sein, der größte Handelsverlust aller Zeiten. Die Summe ist so unglaublich, dass Banker schon argwöhnen, die Société Générale habe gleich noch andere Verluste in dieser Summe versteckt. Dass zugleich eine Zwei-Milliarden-Euro-Abschreibung der Franzosen auf kreditbesicherte Papiere verkündet wurde, wirft ein zusätzliches Schlaglicht auf das katastrophale Risikomanagement der Banken im Allgemeinen und der Société Générale im Besonderen.
Weltweit fragen sich jetzt Anleger, aber auch die Politik, ob der Crash der ersten Wochenhälfte schon der große Ausverkauf war, ob die Kurse sich jetzt wieder dauerhaft nach oben, womöglich in Richtung der Rekordmarke von 8151 Punkten im Dax bewegen könnten. Schließlich könnten die Aktien jetzt historisch günstig sein, und Liquidität ist nach wie vor da: Notenbanken senken die Zinsen massiv und pumpen so neue Milliarden in den Markt; steinreiche Staatsfonds aus Asien, Arabien oder Norwegen werden als künftige Aktienkäufer gehandelt.
Doch Vorsicht! Vieles spricht dafür, dass die Krise noch längst nicht ausgestanden ist. Langfristig orientierte Anleger sollten Erholungsphasen zu Verkäufen nutzen, danach ihr Pulver trocken halten und auf günstigere Einstiegsmöglichkeiten warten. „Ein Crash von einem solchen Ausmaß und einer solchen Härte wie vergangenen Montag lässt sich nicht mehr mit Ängsten vor einer konjunkturellen Delle oder neuen Milliardenabschreibungen einzelner Banken erklären“, sagt Bert Flossbach, Gründer und Vorstand von einem der größten unabhängigen Vermögensverwalter in Deutschland, „dahinter stecken tiefere, größere Ängste“.
Überdeutliche Warnsignale senden die Charttechniker, die aus vergangenen Kursmustern Trends herauslesen. Ihr Urteil steht fest: Der Dax hat den seit 2003 bestehenden Aufwärtstrend jetzt definitiv beendet. Die enorme Dynamik, mit der der Index gleich mehrere Unterstützungen, Trends und Durchschnittslinien riss, spricht zudem dafür, dass die Trendwende nach unten längst eingeleitet ist.
Noch schlimmer als die 30 großen Vorzeige-Aktien im Dax sehen die Charts der kleinen und mittleren Werte aus, auch das ein weltweites Phänomen. „Der Gesamtmarkt ist schon seit Monaten kaputt, nur einige Blue Chips wie E.On, General Electric oder Pfizer hatten sich bis Montag noch gut gehalten und verzerren so das Gesamtbild der Markttechnik ins Positive“, sagt der Pullacher Vermögensverwalter Jens Ehrhardt.
Im Gesamtmarkt wächst das Lager der Verlierer schon seit Monaten. Immer weniger Aktien verzeichnen noch steigende Kurse. „Je umfassender man das technische Bild zeichnet, desto schlechter sieht der Markt aus“, beobachtet Ehrhardt, „im MDax ist die Lage schlimmer als im Dax, der SDax sieht noch schlechter aus.“ Und von den 684 Aktien im marktbreitesten Index der Deutschen Börse, dem CDax, schafften in den vergangenen sechs Monaten nur noch 70 ein Plus; fast 90 Prozent aller deutschen Aktien liegen schon teils erheblich im Minus.
Auch in den USA ist nicht mehr viel Hoffnung. Bei mehr als drei Viertel aller US-Aktien sind die seit 2003 aufgebauten Aufwärtstrends schon gebrochen. Das ist ein deutlicher Hinweis darauf, dass der US-Börse die Puste ausgeht, weil sie von immer weniger Zugpferden gezogen wird. Zuletzt war das 1999 so – kurz vor dem Internet-Crash.
Zugegeben, nicht jeder Investor vertraut der Charttechnik. Optimisten, die sich an den Daten der Unternehmen orientieren, behaupten, dass Aktien heute um ein Vielfaches günstiger seien als damals, dass es also keine Übertreibung gebe, die eine ähnlich starke Korrektur wie zwischen 2000 und 2002 notwendig mache.
Auf den ersten Blick stimmt das. Die 30 Dax-Unternehmen kosten im Durchschnitt nur noch den zehnfachen Jahresgewinn – laut Durchschnittsprognose der Analysten für die Gewinne 2008. Doch Analysten können gewaltig irren. Vor einem Jahr sollten die 30 US-Unternehmen im Dow Jones laut Konsensprognose der Analysten zweistellige Ertragssteigerungen schaffen. Angesichts eines geschätzten Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) von 15 seien US-Aktien historisch noch nicht zu teuer, so der Tenor vor Jahresfrist.
Es kam anders: Selbst nach dem rapiden Kursverfall im Januar ist der Dow-Jones-Index heute mit einem KGV von fast 60 bewertet – auf Basis der 2007 tatsächlich erwirtschafteten Gewinne. Diese fielen um 75 Prozent niedriger aus als noch zu Jahresbeginn von den Banken geschätzt. Um das historische Durchschnitts-KGV von etwa 15 zu erreichen, müssten die Dow-Jones-Gewinne in diesem Jahr um märchenhafte 300 Prozent steigen. Daran glauben nicht mal Optimisten.
Fondsmanager und Analysten können oder wollen nicht sehen, dass die Erträge der Unternehmen seit Jahren geschönt sind. Neue Bilanzregeln verhindern früher übliche gewinnmindernde Abschreibungen; Verluste aus Pensionslasten verstecken die Finanzchefs im Eigenkapital, viele Bewertungen von Vermögen basieren inzwischen auf nicht nachvollziehbaren Schätzungen.
Anleger tun deshalb gut daran, mehr auf die kaum manipulierbaren operativen Mittelzuflüsse (Cash-Flows) zu achten als auf das KGV. Diese operativen Cash-Flows aber sind während der Gewinnhausse seit 2003 nur halb so stark gestiegen wie die Gewinne der 24 Industrieunternehmen im Dax. Auf seinem Höhepunkt bei gut 8000 Punkten lag das Kurs-Cash-Flow-Verhältnis im Dax bei 8,5 und damit sogar über dem Wert aus dem Jahr 2000 von 8,2. Seit Ausbruch der Finanzkrise im Sommer 2007 hat sich dieser Faktor um etwa 20 Prozent reduziert. Er liegt jedoch noch immer weit über einem echten Baisseniveau von etwa 4,0.
Um das aktuelle Kursniveau halten zu können, müssten die Unternehmen zumindest ihre Erträge stabilisieren. Doch die Wachstumsraten lassen inzwischen weltweit nach. „Die USA sind auf dem sicheren Weg in die Rezession, auch in Europa und Asien fallen sämtliche Frühindikatoren“, sagt Babak Kiani, Leiter Portfoliomanagement Aktien bei HSBC Trinkaus, „ich kann mir beim besten Willen nicht vorstellen, wie die Masse der Unternehmen angesichts bereits historisch rekordhoher Gewinnmargen 2008 noch steigende Gewinne schaffen will.“
Schon bei einer nur milden Rezession dürfte es eine massive Revision der Gewinnschätzungen nach unten geben. „Die Gewinnmargen der Unternehmen werden 2008 weltweit unter Druck geraten“, warnt Jim O’Neill, Chefvolkswirt von Goldman Sachs in London. „Nach fünf Jahren ununterbrochenen Gewinnwachstums dank Umsatzwachstum und Kostenreduktion liegt die Messlatte unerreichbar hoch.“
Bis zu den Kollegen in der Unternehmensanalyse der Banken scheint sich diese Erkenntnis nicht herumgesprochen zu haben. Sie schätzen 2008 für den Dax im Schnitt ein Gewinnplus von 11,7 Prozent und für den S&P 500 gar einen Zuwachs um 15,7 Prozent gegenüber 2007.
„Das Argument, die Aktienmärkte seien billig, gilt ganz sicher nicht für die Banken und Versicherungen“, sagt Vermögensverwalter Flossbach. Deren Gewinne sind unsicher. Denn auch nach den Milliardenabschreibungen auf verbriefte Subprime-Kredite drohen der Finanzbranche weitere Desaster.
Die nächste Bombe in den Bilanzen von Banken und Versicherungen könnten simple Anleihen und Kredite sein. Weil Lebensversicherer und Pensionskassen fast nur Anleihen mit einem Top-Rating (AAA) kaufen dürfen, diese Papiere aber rar sind, wurden Anleihen schwächerer Schuldner über Anleiheversicherungen geschützt. Damit erhielten die Bonds dann eine Als-ob-AAA-Bonität und durften in die Versicherungs- und Pensionskassen-Depots. Weltweit sind Anleihen und Kredite im Volumen von mehr als 2500 Milliarden Dollar bei den Anleiheversicherern (Monoline Insurers) versichert.
Dummerweise stehen nun viele Monoliner selbst vor der Pleite, weil sie sich mit Derivaten verhoben haben. Ambac, der Zweitgrößte der Zunft, verbuchte im vierten Quartal 2007 ein Minus von 3,3 Milliarden Dollar. Der Anleiheversicherer allein steht für mehr als 137 000 Schuldverschreibungen gerade, darunter Papiere von bekannten Namen wie der britischen Kneipenkette Punch Taverns oder dem Fußballclub Arsenal London.
